[摘 要] 創(chuàng)造公司價(jià)值的途徑有很多，如上市、技術(shù)創(chuàng)新和成本降低等。公司價(jià)值的評(píng)估則更是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的領(lǐng)域，以信息技術(shù)、生物工程等為特征的新經(jīng)濟(jì)使得這一問題變得更為復(fù)雜。依據(jù)一個(gè)企業(yè)實(shí)體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期所能產(chǎn)生的所有未來(lái)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的方法來(lái)計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，是現(xiàn)代公司理財(cái)學(xué)的一個(gè)基本原則。本文則是從資本運(yùn)營(yíng)即資本結(jié)構(gòu)的不同選擇的角度來(lái)論述的。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值 財(cái)務(wù)杠桿 稅收

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資金的來(lái)源和構(gòu)成比例關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)即長(zhǎng)期債務(wù)資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。1958年美國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼(France Modigliani)和米勒(Merton H.miller)在《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資》(“the cost of capital，corporation financeand investment”)中提出著名的MM理論開創(chuàng)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究之先河，隨后的研究在其基礎(chǔ)之上向著稅務(wù)學(xué)派和破產(chǎn)成本學(xué)派兩個(gè)方向發(fā)展，最后又統(tǒng)一于權(quán)衡理論，即公司價(jià)值的最大化應(yīng)是在債務(wù)資本的稅蔽利益和破產(chǎn)成本之間權(quán)衡的結(jié)果，而且破產(chǎn)成本的內(nèi)涵也擴(kuò)展到財(cái)務(wù)困境成本，非負(fù)債稅收利益損失。上世紀(jì)70年代在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的基礎(chǔ)之一其資本結(jié)構(gòu)研究被注入新的內(nèi)容，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”和“激勵(lì)”等概念的引入，使資本結(jié)構(gòu)問題變得更加復(fù)雜，但人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)同企業(yè)價(jià)值之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系是普遍認(rèn)同的。

理論上，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)以下四個(gè)途徑影響企業(yè)行為和績(jī)效乃至企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值:第一，通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本成本，利用財(cái)務(wù)扛桿作用影響公司價(jià)值;第二，通過(guò)債務(wù)資本的存在考慮政府稅收的因素，影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值;第三，通過(guò)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇所傳遞的信號(hào)，影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的判斷從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值;第四，由于資本結(jié)構(gòu)的不同，影響到企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置，進(jìn)而影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)效率，從而影響企業(yè)價(jià)值。

一、財(cái)務(wù)杠桿作用對(duì)公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)的影響

人們通常把借入資金的影響稱為財(cái)務(wù)杠桿，其含義為自有資金收益率隨息前、稅前盈余變動(dòng)而變動(dòng)的程度，可用下列公式表示:DFL=(ΔRCL/RCL)/(ΔEBIT/EBIT）或DFL=EBIT/(EBIT-1）

其中:DFL———財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

RCL———自有資金收益率

EBIT———息前、稅前盈余

I———借入資金的利息

公式說(shuō)明:在息前、稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大。

財(cái)務(wù)杠桿的作用是利用借入資金提高自有資金利潤(rùn)率，是一種有效的財(cái)務(wù)手段。人們通常把借入資金的影響稱為財(cái)務(wù)杠桿作用。合理安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，追求企業(yè)權(quán)益資本凈利率最高、公司價(jià)值最大而綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，保持企業(yè)良好的財(cái)務(wù)狀況。公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，債務(wù)的利息是固定的，只要公司期望的收益率大于債務(wù)成本率，通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，就可以提高股東收益率，當(dāng)公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)增大時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息就會(huì)相對(duì)減少，從而使股東收益率大幅度提高。同時(shí)，加強(qiáng)管理，降低資金成本減少籌資風(fēng)險(xiǎn)，以提高權(quán)益資本收益率。

如果公司的未來(lái)收益是確定的，用財(cái)務(wù)杠桿無(wú)疑會(huì)增加股東收益，但事實(shí)上公司的未來(lái)收益是不確定的，財(cái)務(wù)杠桿既可能增加股東收益，也可能減少股東收益。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例較大時(shí)，若不能實(shí)現(xiàn)期望的收益率，難以按期還本付息，還可能使公司出現(xiàn)生存危機(jī)。并且隨著負(fù)債比率的提高、風(fēng)險(xiǎn)的增大，公司的債權(quán)人會(huì)要求更高的利息率，股東也會(huì)對(duì)投資回報(bào)提出更高的期望，從而加大了公司的資金成本。因此公司通過(guò)負(fù)債籌資，利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，在不考慮政府稅收的前提下，盡可能提高股東收益，但不能增加公司價(jià)值。

二、政府稅收對(duì)公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)的影響

由于債務(wù)的利息可以計(jì)入公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，從納稅所得中扣除，減少計(jì)算所得稅的稅基，因此在考慮政府稅收的前提下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)總可以在稅收上得到優(yōu)惠，從而增加公司價(jià)值。由于政府的稅收政策是比較穩(wěn)定的，公司的資本結(jié)構(gòu)確定之后，也總是保持著一定數(shù)額的債務(wù)，那么，利息的抵稅作用就長(zhǎng)期存在，我們就可以將利息抵稅收益本金化，其利息抵稅收益的本金化價(jià)格(即永續(xù)的未來(lái)利息抵稅額的折現(xiàn)值之和)就等于增加的公司價(jià)值。

公司的價(jià)值是由股東權(quán)益的價(jià)值和公司負(fù)債的價(jià)值共同決定的，在不考慮政府稅收的前提下，公司資產(chǎn)帶來(lái)的收益是由股東和債權(quán)人兩個(gè)利益集團(tuán)來(lái)分配。盡管收益的分配可能導(dǎo)致股東權(quán)益的價(jià)值和公司負(fù)債價(jià)值的此消彼長(zhǎng)，但其價(jià)值總和不變。而實(shí)際上公司資產(chǎn)帶來(lái)的收益是由股東、債權(quán)人和政府三方來(lái)分配的。在總收益一定的情況下，政府收入越多，股東和債權(quán)人的收益就越少，公司價(jià)值就越低;反之，政府收入越少，股東和債權(quán)人的收益就越多，公司價(jià)值就越高。因此，公司可以利用利息的抵稅作用，通過(guò)適度增加公司債務(wù)來(lái)提高公司價(jià)值。

三、資本結(jié)構(gòu)所傳遞的信號(hào)，而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值

從外部投資者的角度看，由于不對(duì)稱信息的存在，當(dāng)兩個(gè)公司前景不同而不能辨別時(shí)，企業(yè)經(jīng)理對(duì)融資方式的選擇實(shí)際是向投資者傳遞經(jīng)營(yíng)前景的信號(hào)。債務(wù)融資向市場(chǎng)傳遞的是積極信號(hào)，有助于提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值;而投資者將企業(yè)的股票發(fā)行看做是企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號(hào)，債務(wù)融資則是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，所以企業(yè)價(jià)值與負(fù)債率正相關(guān)，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債率就越高。

從債權(quán)人的角度看，其權(quán)益受到公司法、證券法、合同法等法律和契約保護(hù)的，具體來(lái)說(shuō)其權(quán)益包括:企業(yè)不能清償債務(wù)時(shí)對(duì)抵押財(cái)產(chǎn)的處置權(quán)和對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。由于債權(quán)人相對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，在獲取公司信息上更加處在劣勢(shì)的地位，所以當(dāng)企業(yè)不能清償其到期債務(wù)時(shí)，債權(quán)人更傾向于破產(chǎn)清算。這樣的行為選擇意味著對(duì)經(jīng)營(yíng)者是一種殘酷的事情。因?yàn)橐粋€(gè)完善的經(jīng)理市場(chǎng)會(huì)使那些破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理們受到懲罰，從而激勵(lì)著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層更加努力地創(chuàng)造價(jià)值。

四、由于資本結(jié)構(gòu)的不同，影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)效率，從而影響企業(yè)價(jià)值

資本交易不僅會(huì)引起剩余收益權(quán)的分配問題，還會(huì)引起剩余控制權(quán)的分配問題。從剩余控制權(quán)配置的角度看，適度負(fù)債對(duì)降低代理成本、改善治理結(jié)構(gòu)具有積極作用。在正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給股權(quán)投資者，而進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，如果能按規(guī)定償還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)內(nèi)部管理者，如果不能按規(guī)定償還債務(wù)，剩余控制權(quán)則將配置給債權(quán)人，所以負(fù)債通過(guò)剩余控制權(quán)影響代理成本，阻止經(jīng)營(yíng)者濫用決定權(quán)，引致經(jīng)營(yíng)者更多的努力。

另外，股東和外部獨(dú)立董事組成的董事會(huì)，以及監(jiān)事會(huì)為在制度和程度上降低了經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。但由于合同的不完全性即董事會(huì)不可能預(yù)料所有將發(fā)生的事情并制定方案，然后讓經(jīng)理層執(zhí)行方案，并且商機(jī)是瞬間萬(wàn)變，機(jī)不可失，還應(yīng)賦予經(jīng)理層一定的自主權(quán)。于是，設(shè)計(jì)一套適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制顯得尤為必要。不同的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致不同的治理結(jié)構(gòu)和公司治理的效率來(lái)影響公司的價(jià)值，而且該結(jié)構(gòu)還在資本市場(chǎng)上作為一種訊號(hào)向投資者傳遞一種信息，影響投資者對(duì)該公司的預(yù)期與態(tài)度，進(jìn)而會(huì)影響公司的價(jià)值。

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