[摘 要] 債務(wù)融資作為降低企業(yè)代理成本的一種機(jī)制，能減少企業(yè)內(nèi)部人可自由支配的現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)業(yè)績(jī)。解決中國(guó)上市公司治理問(wèn)題，必須要改變國(guó)有企業(yè)低效的產(chǎn)權(quán)安排，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，建立和完善市場(chǎng)透明機(jī)制和約束機(jī)制，形成有利于投資主體多元化和產(chǎn)權(quán)配置合理的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

[關(guān)鍵詞] 債務(wù)融資 公司治理 資本結(jié)構(gòu)

一、引言

自從Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理論，西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家相繼從不同角度提出了一系列基于資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)環(huán)境的資本結(jié)構(gòu)模型，如權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論、優(yōu)序融資理論等。而詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）則認(rèn)為，應(yīng)該從更廣泛的公司治理視角去研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。他們發(fā)現(xiàn)，增加債務(wù)融資的比例，將可以增加經(jīng)理?yè)碛械墓蓹?quán)比例，進(jìn)而影響公司的治理績(jī)效，從而使公司治理研究被拓展到了包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的更廣泛基礎(chǔ)上。

二、債務(wù)融資治理的研究現(xiàn)狀

學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，債務(wù)融資將減少企業(yè)內(nèi)部人可自由支配的現(xiàn)金流，從而負(fù)債可以作為降低企業(yè)代理成本的一種機(jī)制，提高企業(yè)業(yè)績(jī)；另一方面，負(fù)債比例上升使得內(nèi)部人更容易獲得控股權(quán)，從而不易發(fā)生企業(yè)接管和代理權(quán)爭(zhēng)奪等可以改善企業(yè)業(yè)績(jī)的行為，這又有可能降低企業(yè)業(yè)績(jī)。此外，若管理層屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，則隨著負(fù)債率上升，將傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，由于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目一般利潤(rùn)率較低，則負(fù)債率應(yīng)該與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

詹森(Jensen，1986)指出，由于債務(wù)合約將迫使經(jīng)理遵守承諾在未來(lái)支付現(xiàn)金流量，因而債務(wù)是公司支付紅利的一種有效替代物。它通過(guò)減少經(jīng)理可以隨心所欲自由使用的現(xiàn)金流量的數(shù)目，而減少自由現(xiàn)金流量的代理成本。哈里斯和拉維(Harris and Raviv，1988)，斯塔茨(Stulz，1988)對(duì)融資結(jié)構(gòu)與兼并和控制權(quán)爭(zhēng)奪之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為公司的不同的負(fù)債杠桿比例，會(huì)導(dǎo)致不同的購(gòu)并方式和結(jié)果，公司融資結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理?yè)碛械耐镀睓?quán)比例的變化，進(jìn)而影響公司代理權(quán)及控制權(quán)爭(zhēng)奪的結(jié)果。哈特(1998)對(duì)私人與公眾公司融資結(jié)構(gòu)的決定，以及與債務(wù)密切相關(guān)的破產(chǎn)機(jī)制做了綜述與分析，認(rèn)為公眾公司治理中給予經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)可能并不重要，重要的是公司的投資者應(yīng)設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)來(lái)限制經(jīng)營(yíng)者追求私利的行為。

另外，還有大量研究涉及銀行參與對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。Diamond（1984）和Fama（1985）認(rèn)為銀行在監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面起到了有價(jià)值的作用，隨后James（1987）等對(duì)與新貸款協(xié)議簽訂有關(guān)的收益研究證明了上述觀點(diǎn)的正確，而De Long（1991）等對(duì)于銀行融資與公司績(jī)效的實(shí)證分析也顯示，銀行監(jiān)督增加了企業(yè)價(jià)值。Morck， Nakamura和Shivdasani（2000）發(fā)現(xiàn)，日本銀行所有權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系隨所有權(quán)比例的變動(dòng)而改變，當(dāng)所有權(quán)提高時(shí)正相關(guān)程度增大。Gorton、Schmid（2000）也發(fā)現(xiàn)德國(guó)的這種正相關(guān)系。Xu和Wang（1997）發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)股權(quán)集中與利潤(rùn)的總體正相關(guān)，這種關(guān)系在金融機(jī)構(gòu)為大股東時(shí)比國(guó)家為大股東時(shí)更強(qiáng)。Giannetti（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，健全的法律制度在完善債權(quán)治理中具有重要作用，在債權(quán)人權(quán)益保護(hù)有力的國(guó)家中，那些投資于無(wú)形資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)更容易獲得貸款。

很多國(guó)內(nèi)學(xué)者研究顯示，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資方應(yīng)監(jiān)控公司的內(nèi)部人，要重視債權(quán)人在公司治理中的作用。張維迎(1996)指出我國(guó)銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)實(shí)際上是政府對(duì)企業(yè)的股權(quán)，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的真正問(wèn)題是投資主體的錯(cuò)位，非對(duì)稱信息導(dǎo)致了融資中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而限制了資本市場(chǎng)的發(fā)展。黃志忠和白云霞（2002）通過(guò)考察上市公司舉債行為對(duì)股東財(cái)富的影響，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較壞時(shí)期，負(fù)債將對(duì)管理者產(chǎn)生激勵(lì)作用，而在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的年份，負(fù)債會(huì)對(duì)公司管理者產(chǎn)生消極的反激勵(lì)作用。張捷（2002）認(rèn)為，由于小銀行在對(duì)中小企業(yè)融資上具有信息優(yōu)勢(shì)，在中小企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，來(lái)自小銀行的貸款比重要高于來(lái)自大銀行的貸款比重。陳耿等（2003）則從公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和分配入手，探討了我國(guó)債權(quán)融資作用于公司治理的傳導(dǎo)機(jī)制和對(duì)于完善公司治理的重要意義，并對(duì)債權(quán)的分布結(jié)構(gòu)(集中度)與債權(quán)人的所有制結(jié)構(gòu)進(jìn)行了集中論述，闡釋了我國(guó)國(guó)有企業(yè)債權(quán)人參與公司治理機(jī)制缺失的內(nèi)在原因。

三、啟示

總之，中國(guó)上市公司治理存在的問(wèn)題，既有微觀層面上的股權(quán)配置不合理（如國(guó)有股、法人股比例以及股權(quán)分置等）問(wèn)題，也有宏觀層面上的市場(chǎng)效率低下（如法律環(huán)境、機(jī)構(gòu)投資者及金融機(jī)構(gòu)參與等）問(wèn)題。解決這些問(wèn)題需要雙管齊下，既要改變國(guó)有企業(yè)低效的產(chǎn)權(quán)安排，優(yōu)化現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，又要建立和完善市場(chǎng)透明機(jī)制和約束機(jī)制，大力推行銀行商業(yè)化和發(fā)展債券市場(chǎng)，為形成多元化的投資主體和合理的產(chǎn)權(quán)配置提供一個(gè)公平的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen， M.C.， Meckling， W.H.， （1976），“Theory of the firm: managerial behavior agency cost and ownership structure”，Journal of Financial Economics 3， 305～360

[2]Harris， M. and Raviv， A. (1988)， “Corporate control contests and capital structure”， Journal of Financial Economics， 20， 55～86

[3]Giannetti， M. （2003）， “Do better institutions mitigate agency problems，Evidence from corporate finance choices”，Journal of Financial and Quantitative Analysis， 38：185～212

[4]張維迎:《所有制、治理結(jié)構(gòu)與委托—代理關(guān)系》，經(jīng)濟(jì)研究，1996年第9期

[5]陳耿等:《債權(quán)融資結(jié)構(gòu)與公司治理：理論與實(shí)證分析》，財(cái)貿(mào)研究，2003年第３期