摘要：境外私募股權(quán)基金已經(jīng)成為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)境外上市的幕后推手?！锻鈬顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》的施行在一定程度上減緩了國內(nèi)企業(yè)海外上市的進程。本文分析了境外私募股權(quán)基金正在形成的新的較為成熟的模式，當前在次貸危機蔓延的形勢下，政府應加強監(jiān)管，避免外資對于國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的低價并購，防止戰(zhàn)略性資源的流失。

關鍵詞：境外私募股權(quán)基金；并購；境外上市

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)12-0090-02

一、境外私募股權(quán)基金參與并購境內(nèi)資產(chǎn)的動因和對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響

由于中國概念日趨成為“熱門話題”，“紅籌上市”的財富效應和對人民幣升值的預期等因素，大批境外私募股權(quán)投資基金以不同方式進入中國。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2003年，國內(nèi)企業(yè)獲得的境外PE融資為7億美元，2005年上升到了40億美元，而2006年，達到了130億美元，共投資了100多個項目，參與的基金達到70多家。

境外私募股權(quán)投資基金正在以“潤物細無聲”的方式滲透到國內(nèi)的各個行業(yè)。

1、境外私募股權(quán)基金推動境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)海外上市的動因。

從境外私募股權(quán)基金的角度分析，一方面熱衷于中國概念的企業(yè)和資產(chǎn)，希望分享中國經(jīng)濟高速成長的成果；另一方面由于中國資本項目下的嚴格監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)政策的限制，使得境外資金難以參與國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和一些戰(zhàn)略性行業(yè)的投資。因此，境外私募股權(quán)以海外上市簡單的審批程序以及再融資的便捷性、國際化經(jīng)營為理由，說服大量的境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)謀求海外上市的途徑，以掩蓋其當前對人民幣升值的利益追求，避免國內(nèi)外匯、稅收和產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管，追逐快捷套利，高額回報的本質(zhì)。

從被并購企業(yè)角度分析，由于國內(nèi)上市及融資的繁瑣的審批程序和再融資功能的實際缺失，使得企業(yè)更傾向于海外上市，同時政策尋租、個人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等因素也是促使企業(yè)越來越傾向于海外上市的主要原因。

2、境外私募股權(quán)基金推動下的海外上市對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響。

當前香港、美國和新加坡已經(jīng)成為中國概念企業(yè)在境外上市的三大目的地。此外倫敦交易所和加拿大多倫多交易所也是中國概念企業(yè)在境外上市的重要目的地。

海外上市對于企業(yè)而言使其獲取了發(fā)展資金，拓展了發(fā)展空間，但是由于境外私募股權(quán)“兩頭在外”運作模式，即投資在外，退出在外的客觀要求，也使得許多國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源遠走海外，造成國內(nèi)資本市場企業(yè)資源的流失，使國內(nèi)投資者喪失了參與分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機遇。

例如互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)，隨著盛大網(wǎng)絡、第九城市、巨人網(wǎng)絡等大量的企業(yè)在美國上市。形成相對成熟的網(wǎng)絡游戲板塊，造成了國內(nèi)證券市場網(wǎng)絡游戲資源的缺失。又如，國內(nèi)經(jīng)濟型酒店行業(yè)，隨著如家通過發(fā)行ADR在美國NASDAQ掛牌，錦江國際在香港上市，國內(nèi)同類的企業(yè)又相繼完成了境外構(gòu)架組建，其中摩根斯坦利控股了MOTEL168連鎖酒店，美林、華平等人股7天連鎖酒店，鼎輝、IDG等人股漢庭連鎖酒店，國內(nèi)經(jīng)濟型酒店的龍頭都已經(jīng)被外資私募股權(quán)基金瓜分，將來國內(nèi)經(jīng)濟型酒店的產(chǎn)業(yè)布局和規(guī)劃都將為外資所控制，隨著這些標的企業(yè)新一輪海外上市計劃的啟動也將使得國內(nèi)資本市場缺少經(jīng)濟型酒店領域的投資對象。

針對業(yè)已顯現(xiàn)的現(xiàn)象，國家為了加強對外資并購的宏觀管理，由商務部主導、國家六部委共同簽發(fā)的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》(簡稱第10號令)于2006年9月8日正式施行。盡管這一規(guī)定的施行使得境內(nèi)企業(yè)以“紅籌上市”的方式得到短暫的遏制，但是在國際投行的直接運作下，境外私募股權(quán)基金通過規(guī)避監(jiān)管，仍然想方設法謀求境內(nèi)資產(chǎn)的海外套現(xiàn)，以實現(xiàn)其高額回報。

二、當前境外私募股權(quán)基金規(guī)避監(jiān)管并購境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)境外套現(xiàn)的模式

在新的監(jiān)管環(huán)境下，境外股權(quán)基金的核心是利用不同監(jiān)管環(huán)境下的政策不對稱，在交易規(guī)則、會計準則、法律條款的方方面面進行滲透，其中以“境外造殼，行權(quán)換股，協(xié)議控制”的分布漸進模式最為典型，已經(jīng)成為當前境外私募股權(quán)基金規(guī)避監(jiān)管并購境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)境外套現(xiàn)的核心模式。

1、境外套利模式構(gòu)架的三個階段。

第一階段是境外造殼階段。

境外私募股權(quán)投資基金所要并購的境內(nèi)標的公司的控制人和境外私募股權(quán)投資基金共同在離岸中心設立一層或多層特殊目的公司(SPV)，出于稅收上的考慮，一般會選擇在BVI注冊成立SPV。在造殼階段由境外私募股權(quán)投資基金絕對控股，但是雙方約定在此SPV達到一定的經(jīng)營目標的前提下，境外私募股權(quán)投資基金必須向境內(nèi)標的公司的控制人轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)，以達到境內(nèi)標的公司的控制人實際控制此層SPV的目的。

同時，由設立在BVI的SPV在其他離岸中心再設立一家全資子公司，一般會選擇在開曼群島注冊，將來以設立在開曼群島的SPV作為境外IPO上市的融資平臺。

第二階段是行權(quán)換股階段。

根據(jù)約定，境內(nèi)標的公司的控制人在行權(quán)并控制在BVI設立的SPV后，境外私募股權(quán)投資基金將會將所持有的在BVI設立的SPV與在開曼群島設立的SPV進行換股，以直接持有境外上市融資平臺的股份，以便在IPO后在境外證券市場套利退出。

第三階段是協(xié)議控制階段。

由未來海外上市融資平臺公司在中國境內(nèi)設立一家獨資公司，由該獨資公司和被并購的標的公司之間簽署結(jié)構(gòu)性協(xié)議，通過協(xié)議控制，由境內(nèi)標的公司向獨資企業(yè)轉(zhuǎn)移利潤。

其最終結(jié)構(gòu)如圖所示：

2、政策規(guī)避。

——基于美國會計準則下的“可變利益實體”規(guī)則

上述模式中采取的“協(xié)議控制”的方式主要是為了滿足境外和境內(nèi)兩個法律層面的規(guī)定。在境外法律層面，該協(xié)議控制方式符合有關境外公司的財務報表合并范圍，可以實現(xiàn)并滿足被并購標的公司財務重組的目標。

在美國會計準則下稱為“可變利益實體”規(guī)則，即盡管一個實體對另一實體不存在股權(quán)上的控制關系，但前者的風險和收益均完全取決于后者，則前者構(gòu)成后者的可變利益實體，這時雙方報表應當合并，這種協(xié)議控制的方式明顯規(guī)避了境內(nèi)法律層面關于外資準入政策的限制。

作為外資準入政策的主要手段，股權(quán)持有比例的限制(“股比限制”)是為了防止境外投資者對境內(nèi)企業(yè)的控制，以協(xié)議控制的方式表面上不違反股比限制，但在實質(zhì)上達到了控制的目的。

——海外造殼，分步行權(quán)，以達到合法構(gòu)建海外紅籌構(gòu)架。

從上述分析可以看出海外造殼、分步行權(quán)的模式，隨著期權(quán)協(xié)議的簽訂，很巧妙地規(guī)避了政府對于內(nèi)資企業(yè)控制人創(chuàng)建并控股海外殼公司必須獲得商務部審批的規(guī)定。因為在期權(quán)協(xié)議履行之前，境外殼公司各層SPV并非由境內(nèi)標的公司實際控制人創(chuàng)建或控股。由于境內(nèi)標的公司實際控制人僅僅持有SPv公司相對較少的股份，這一行為就不必獲得商務部審批，而僅僅只需獲得地方商務廳的批準。這樣就縮短了審批流程，進而加速了海外上市的進程。

——中央政府和地方政府監(jiān)管目標的協(xié)調(diào)

中央政府從整個國家經(jīng)濟安全的角度構(gòu)建了周密的法律框架體系，而地方政府從部門利益出發(fā)，在一定程度上將外資并購，境外上市作為招商引資的一種手段。而忽視了長遠發(fā)展的利益。有的地方政府為了政府業(yè)績還積極鼓勵本地企業(yè)海外上市，這些都為境外資金并購境內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造了較為寬松的監(jiān)管環(huán)境。

因此，政府既要防止企業(yè)資源的流失，也要不斷完善監(jiān)管環(huán)境，加速國內(nèi)金融體制改革，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供發(fā)展空間，大力發(fā)展本土股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)，形成資本與產(chǎn)業(yè)的緊密結(jié)合。