摘要：美國次貸危機(jī)已經(jīng)愈演愈烈，對于未來的判斷越發(fā)困難。通過分析美國房價(jià)變化趨勢及房屋價(jià)格下降的結(jié)構(gòu)性原因，本文嘗試對次貸危機(jī)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯進(jìn)行梳理，并就此推導(dǎo)次貸危機(jī)中關(guān)鍵性因素之間的相互關(guān)系。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；抵押貸款衍生品

一、今后一段時(shí)間的美國房價(jià)變化趨勢

對于今后一段時(shí)間美國房價(jià)的變化趨勢，許多投資銀行給出了自己悲觀的判斷，比如美林證券就預(yù)測美國房價(jià)有可能會在今后的兩年繼續(xù)下跌10％。根據(jù)“房屋價(jià)格/租金”這一傳統(tǒng)的衡量房屋價(jià)格趨勢的指標(biāo)。美國2008年第一季度房屋價(jià)格，租金依然比長期趨勢所達(dá)到的房屋價(jià)格與租金比率高出近35％，那么可以預(yù)見的是在2009年年底之前房屋價(jià)格/租金肯定還要下降幾十個(gè)百分點(diǎn)，并且達(dá)到長期水平?！百徺I能力指數(shù)”從另外一個(gè)角度支持了美國整個(gè)房地產(chǎn)市場還將大幅下挫這一悲觀市場預(yù)測的合理性。這一指數(shù)提供了這樣一種評估標(biāo)準(zhǔn)：將收入為全國平均水平的“一般房屋”購買者償付的抵押貸款金額占他們收入的百分比作為研究對象。在抵押貸款利率不變的假設(shè)下，指數(shù)在1993年到2003年期間平均漲幅大概為17.5％，2006年這一指數(shù)已經(jīng)飆升到26％，之后在房屋價(jià)格和抵押貸款利率雙重急挫下開始快速下滑，目前這一指數(shù)為20％左右，可以預(yù)測的是隨著“購買能力指數(shù)”越來越接近泡沫以前的水平，2009年年底之前房價(jià)還將會大幅度下滑。

二、美國房屋價(jià)格下降的結(jié)構(gòu)性原因

房屋價(jià)格之所以會大幅度下降，不僅僅是一個(gè)趨勢性的問題，更是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題。從1985年到2005年20年之間，美國房屋的空置率平均只有1.7％，而2007年年底房屋空置率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2.8％，并將持續(xù)很長一段時(shí)間。這暗示著即使房屋估值回到泡沫產(chǎn)生前的水平，房屋價(jià)格依然會低于房價(jià)長期趨勢6％-7％，除非房地產(chǎn)市場的超額供給完全消失或者明顯減少。美國房屋空置率在即將到來的一段時(shí)間之所以居高不下，主要是由于首次購買房屋的購房者急劇減少，以及可預(yù)計(jì)的大規(guī)模喪失抵押品贖回權(quán)的臨近這兩個(gè)原因造成的。

首先，首次購房者的數(shù)量大幅減少嚴(yán)重地影響到了房地產(chǎn)市場的供需平衡。自從抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)降低的上個(gè)世紀(jì)90年代中期，年輕人群尤其是30周歲以下的年輕人群。已經(jīng)不在意他們所積攢的薪水是不是負(fù)擔(dān)得起他們房子的首付，因?yàn)樗麄兺耆梢酝ㄟ^舉借次級抵押貸款或者其他私人計(jì)劃的抵押貸款來支付他們的房子。由于貸款首付限制放松，10％或者低至5％的首付便可以取得抵押貸款，20％的首付比例儼然已經(jīng)成為過往。不過，由于在次級抵押貸款大行其道的上個(gè)世紀(jì)90年代中期到2006年這一段時(shí)間，大量的房屋需求已經(jīng)提前釋放，即許多當(dāng)時(shí)還是30歲以下的年輕人已經(jīng)通過次級抵押貸款或者其他一些首付低于20％的抵押貸款購買了住宅(當(dāng)然他們中的小部分已經(jīng)被沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)拖垮了)，作為房屋購買主力的首次購房者急劇減少。而由于次貸危機(jī)的爆發(fā)，抵押貸款的首付款比例又重新回到20％，這阻止了大量首次購房需求，大多數(shù)還沒有攢夠房屋20％首付款的20多歲的年輕人不得不面對這個(gè)現(xiàn)實(shí)。

相比房屋需求的減少，供給的增加是目前市場上房價(jià)下跌的主因，更是這次住宅市場衰退與以往衰退的主要不同。正是因?yàn)樵絹碓蕉嗟拇渭壍盅嘿J款甚至是其他級別的抵押貸款進(jìn)入了法定的破產(chǎn)拍賣程序的過程加深了市場供過于需的矛盾。估計(jì)2008年一季度就會有大概100萬到150萬套被沒收住宅擠進(jìn)房地產(chǎn)市場供給一方，而在2007年之前平均每年只有50萬套。從這個(gè)角度看，供給方增加了超過100％，而需求方又顯得過于疲軟，根據(jù)上一次2001年“新經(jīng)濟(jì)”衰退的經(jīng)驗(yàn)，喪失抵押貸款贖回率在事實(shí)衰退之后的2003年才開始逐漸下降。

最糟的是，由于2006年之后新增的次級抵押貸款大多數(shù)(這一比例甚至高達(dá)90％)是可調(diào)整利率抵押貸款(ARM)，這些貸款以及之前已經(jīng)發(fā)放的次級抵押貸款不會在貨幣市場緊縮的初期急速違約，因?yàn)榇蠖鄶?shù)ARM的利率鎖定期超過兩年。ARM的違約率會隨著貸款期限的增加而越來越高，由于2005年和2006年是次級貸款發(fā)放的高峰期，所以伴隨著這兩年以及之前大量的可調(diào)整利率抵押貸款陸續(xù)進(jìn)人利率重設(shè)期，借款人的壓力陡然增加，所以在住宅價(jià)格低迷、房屋所有者很難獲得新的抵押貸款的情況下，即使出售他們手上的房屋也不足以還清他們所欠的抵押貸款，違約是唯一的選擇。

可以預(yù)見的是美國經(jīng)濟(jì)如果不迅速走出泥潭，一旦ARM進(jìn)入利率重置期，大量的房屋供給又將進(jìn)入房地產(chǎn)市場。當(dāng)前美國住宅市場的衰退無論從程度還是從持續(xù)時(shí)間來看都是1980年代之后幾輪小規(guī)模衰退無法與之同日而語的。并且，當(dāng)前衰退周期的形勢與過去幾輪衰退相比有很大差別。首先，與二十世紀(jì)八十年代的幾次房地產(chǎn)行業(yè)衰退相比，由于當(dāng)時(shí)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)入擴(kuò)張階段而使資源利用效率倍受壓力，美聯(lián)儲通過降低利率等收緊政策以抵擋通脹的上升。這一政策收緊不僅增加了潛在房屋購買者的信貸成本，而且還限制了信貸供應(yīng)量，使貸款機(jī)構(gòu)受到了去中介化(disintermediationl的負(fù)面影響。因此，許多購房者推遲購房—一些人是因?yàn)椴辉敢庵Ц陡叩陌唇依?，而另一些人則是因?yàn)樗麄儫o法獲得貸款。所以過去幾輪衰退主要以需求被抑制而逐漸積聚為特點(diǎn)，最終導(dǎo)致住宅市場活動(dòng)大幅而持續(xù)的動(dòng)蕩。而這次房地產(chǎn)市場的衰退則是主要以房屋供應(yīng)面的無序不對稱供給為特征，這需要長期將房屋開工比率維持在較低的水平上，即使這樣房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇也得待以時(shí)日，最有可能的結(jié)果是房屋市場長時(shí)間在低位徘徊，直至空置率下降到歷史平均水平。住宅行業(yè)供應(yīng)過剩的難以察覺就如同前幾輪周期中過度的需求在利率出現(xiàn)周期性下滑之前難以被發(fā)現(xiàn)一樣，按揭信貸的繁榮促使許多家庭購買房屋甚至承擔(dān)超過他們支付能力的按揭抵押貸款。這一過程使得建筑商建造的房屋數(shù)量長時(shí)間超過可持續(xù)的長期需求水平。相對于銷量，未出售房屋庫存水平仍然很高。比如在剛過去的2007年。庫存的絕對數(shù)量下降了約3.5％，但是房屋銷量的下降速度更快，同期內(nèi)下降了約4.5％。

三、結(jié)論

我們完全可以這樣認(rèn)識房地產(chǎn)市場陷入的困境，即：房屋供應(yīng)過剩導(dǎo)致價(jià)格下跌，價(jià)格下跌進(jìn)一步導(dǎo)致抵押貸款的拖欠率增加(借款者適應(yīng)升高的貸款金額的渠道也變得更為有限)，而抵押貸款拖欠率的增加又促使貸款人沒收抵押品并收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致供應(yīng)過剩進(jìn)一步惡化，這就是美國住宅市場目前的狀態(tài)：房價(jià)下跌、抵押貸款拖欠與流動(dòng)性緊縮形成了三個(gè)嚴(yán)絲合縫的次級貸危機(jī)演進(jìn)惡性循環(huán)，與危機(jī)的產(chǎn)生的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)鏈條相呼應(yīng)。