摘要：由次級(jí)房屋抵押貸款引發(fā)的美國金融危機(jī)目前已經(jīng)演變成了全球性金融危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)自去年以來迭創(chuàng)新招進(jìn)行危機(jī)干預(yù)，但我們看到的卻是危機(jī)的愈演愈烈，每一次的干預(yù)都顯得徒勞。最終不得不由政府出面來進(jìn)行救助。這一方面與危機(jī)涉及的金融產(chǎn)品的復(fù)雜性有關(guān)，另一方面，筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，也與美元定價(jià)權(quán)外移有關(guān)。本文通過對(duì)美元定價(jià)權(quán)外移的歷史背景以及美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)干預(yù)的效應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)美元定價(jià)權(quán)的實(shí)際外移給美聯(lián)儲(chǔ)的危機(jī)干預(yù)帶來了相當(dāng)?shù)睦Щ螅纱岁U明全球化環(huán)境下保住貨幣定價(jià)權(quán)至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞：貨幣定價(jià)權(quán)：金融危機(jī)：危機(jī)干預(yù)

爆發(fā)于2007年的美國次貸危機(jī)彰顯了國際金融領(lǐng)域的許多深層次問題，也引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的激烈討論，其中關(guān)于央行危機(jī)干預(yù)這一命題無疑成為熱議的內(nèi)容之一。眾所周知，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行危機(jī)干預(yù)的著力點(diǎn)為貨幣的價(jià)格，包括利率與匯率。通常情況下，央行通過其貨幣政策中的利率工具和匯率工具作用于調(diào)控目標(biāo)，使其透過一系列管道向市場(chǎng)傳遞央行干預(yù)危機(jī)的信號(hào)。當(dāng)然除了價(jià)格手段外，央行還可通過數(shù)量手段對(duì)危機(jī)實(shí)行干預(yù)，如直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性等。比較而言，價(jià)格干預(yù)的作用體現(xiàn)為間接，數(shù)量干預(yù)的作用則體現(xiàn)為直接。在本次次貸危機(jī)的干預(yù)中，美聯(lián)儲(chǔ)在大規(guī)模采用數(shù)量手段的同時(shí)也頻繁地采用了價(jià)格手段。我們注意到美聯(lián)儲(chǔ)已調(diào)低基準(zhǔn)利率至1％并多次調(diào)低其貼現(xiàn)利率。然而，美元實(shí)際定價(jià)權(quán)的外移以及美國國內(nèi)大量浮息產(chǎn)品以Libor美元利率定價(jià)的事實(shí)都給美聯(lián)儲(chǔ)的危機(jī)干預(yù)措施打了折扣；而本次危機(jī)期間Libor運(yùn)行中出現(xiàn)的可信度問題也引發(fā)了一輪美元定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)。

貨幣定價(jià)權(quán)的概念主要是指市場(chǎng)上各類金融產(chǎn)品基于定價(jià)的利率和匯率等資金價(jià)格的決定，其中尤以短期利率為要，它是各類金融產(chǎn)品和服務(wù)定價(jià)的基礎(chǔ)。金融產(chǎn)品和服務(wù)的定價(jià)遵循一定的規(guī)則。即在一個(gè)標(biāo)桿利率基礎(chǔ)上再加一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有特定性，它的幅度取決于借款人的信譽(yù)、還款能力以及擔(dān)保程度等因素；而標(biāo)桿利率則具有普遍性，是市場(chǎng)的通行利率。正是這標(biāo)桿利率才是貨幣定價(jià)權(quán)的核心和靈魂。決定貨幣定價(jià)權(quán)的有央行和市場(chǎng)兩個(gè)層面的因素。央行的貨幣政策對(duì)貨幣定價(jià)權(quán)具有絕對(duì)的影響力，通常央行貨幣政策的目標(biāo)利率就是市場(chǎng)貨幣定價(jià)的基準(zhǔn)。因此，一般情況下，貨幣的定價(jià)權(quán)都在貨幣發(fā)行國所在地的金融市場(chǎng)上，即貨幣定價(jià)權(quán)具有本幣本土的特征。然而，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下尤其是在開放度高的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)貨幣的定價(jià)作用也非常關(guān)鍵，有時(shí)甚至是決定性的；在國內(nèi)金融市場(chǎng)受到一定管制的情況下，如果同時(shí)存在著貨幣可兌換以及跨境資本流動(dòng)這兩個(gè)條件，則貨幣定價(jià)權(quán)存在外移的可能。美元的情況便是如此。

一、美元定價(jià)權(quán)外移的情況

在美國，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)利率以及貼現(xiàn)利率對(duì)大多境內(nèi)美元產(chǎn)品的定價(jià)具有強(qiáng)烈的引導(dǎo)作用。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)利率鎖定聯(lián)邦基金利率，該利率為美國銀行間市場(chǎng)上存款類機(jī)構(gòu)之間的隔夜拆借利率，反映了銀行間市場(chǎng)上美元的資金供求狀況。然而。聯(lián)邦基金利率在離岸美元產(chǎn)品的定價(jià)上所起的作用卻不是很大。國際上的大量美元產(chǎn)品在定價(jià)時(shí)大多采用倫敦同業(yè)拆借利率即Libor為標(biāo)桿利率。根據(jù)業(yè)界估計(jì)，截至2007年底，僅利率掉期(interest rateswaDs)一項(xiàng)，全球就有約382.3萬億美元的合約以Li—bor定價(jià)?？梢哉f美國以外的美元金融產(chǎn)品幾乎全部都以Hbor為定價(jià)依據(jù)，甚至美國境內(nèi)的大多數(shù)產(chǎn)品如按揭貸款中的可調(diào)利率按揭貸款(ARM-adjustable rate mortgage)也大多以3個(gè)月或6個(gè)月美元Libor為定價(jià)標(biāo)桿利率。這說明了全球美元產(chǎn)品的實(shí)際定價(jià)決定標(biāo)桿并不在美國的紐約而在英國的倫敦。

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)美元定價(jià)權(quán)并非一開始就是如此格局。美國短期國債尤其是3個(gè)月的國債利率曾經(jīng)是美元產(chǎn)品的定價(jià)依據(jù)。然而由于布雷頓森林體系崩潰、石油危機(jī)以及冷戰(zhàn)等因素，大量美元外移至歐洲，從而形成了以倫敦為中心的龐大的歐洲美元市場(chǎng)。20世紀(jì)60年代由英國銀行家協(xié)會(huì)(British Bankers’Association-BBA)操持的Libor報(bào)價(jià)體系形成。享有“金邊債券”美譽(yù)的美國國債因其獨(dú)一無二的高信譽(yù)而被市場(chǎng)視為“曲高和寡”。普通商業(yè)銀行無法以美國國債這樣高的信譽(yù)等級(jí)所享有的利率“待遇”來開展自身的短期資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，也無法按常規(guī)的利率預(yù)期來據(jù)此管理自己的頭寸。退而求其“次”，銀行發(fā)現(xiàn)歐洲美元利率與自己的邊際借款成本和貸款利率更相近；同樣地，交易商們也發(fā)現(xiàn)要對(duì)自己的短期投資工具組合如定期存單、銀行承兌以及商業(yè)票據(jù)等進(jìn)行對(duì)沖保值，歐洲美元利率要比美國國債利率更貼近這些由私營部門發(fā)出的證券。若以美國國債期貨來對(duì)沖管理自身持有的這些私營部門發(fā)行的證券的空頭風(fēng)險(xiǎn)，將使交易商蒙受所謂的“基點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)”(basis risk)，即不斷擴(kuò)大的TED差幅。1984年春季發(fā)生的大陸伊利諾銀行擠兌事件就導(dǎo)致了TED突然擴(kuò)大。當(dāng)時(shí)，以美國國債空頭來對(duì)沖管理私營部門證券多頭的機(jī)構(gòu)蒙受了雙邊損失。同樣地，國債供求上的不平衡(定期發(fā)行制度等)也會(huì)影響到TED的大小，從而給市場(chǎng)帶來波動(dòng)。以上種種均顯示盡管國債交易流動(dòng)性很高但其弊端也非常明顯。因此，當(dāng)以離岸同業(yè)拆借利率為標(biāo)桿定價(jià)的衍生品交易被引入時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不約而同地轉(zhuǎn)向采用更接近自己真實(shí)情況的這一離岸標(biāo)桿利率來開展風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，由此也帶動(dòng)了Libor的廣泛應(yīng)用。1980年代后期，美元3個(gè)月Hbor已確立了其作為全球(包括美國在內(nèi))美元貨幣市場(chǎng)定價(jià)標(biāo)桿的地位。

采用一個(gè)由私營部門報(bào)價(jià)生成的利率來替代一個(gè)有著政府信譽(yù)為背景的國債工具作為金融產(chǎn)品的定價(jià)標(biāo)桿，這在美國官方也有一個(gè)認(rèn)同過程。如由美國學(xué)生貸款營銷協(xié)會(huì)推動(dòng)的學(xué)生貸款就一直以美國國債利率作為定價(jià)依據(jù)，直到1999年12月才獲得美國國會(huì)的批準(zhǔn)允許暫時(shí)性改用3個(gè)月商業(yè)票據(jù)利率作為定價(jià)依據(jù)，并規(guī)定這一做法可延續(xù)至2003年；之后再由國會(huì)預(yù)算辦公室評(píng)估這一做法是否可轉(zhuǎn)為永久性。而這個(gè)3個(gè)月商業(yè)票據(jù)利率是追隨Libor軌跡最好的一個(gè)市場(chǎng)利率。

根據(jù)羅伯特N麥考利的研究，他發(fā)現(xiàn)在過去的20多年中，盡管美國國債發(fā)展迅速，但美元貨幣市場(chǎng)上還是發(fā)生了私營部門工具超越政府背景工具成為主導(dǎo)美元貨幣定價(jià)權(quán)的現(xiàn)象。對(duì)此，他提出了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)選擇中存在著定價(jià)標(biāo)桿傾覆(benchmark tipping)的理論，即市場(chǎng)在對(duì)定價(jià)標(biāo)桿的選擇上存在著這樣一個(gè)逐漸傾覆過程(tipping pro—cess)，就好比在一個(gè)杠桿的兩端，市場(chǎng)參與者會(huì)出于對(duì)自身有利的考慮先選擇一端，然而再隨著其他市場(chǎng)參與者越來越多地加入另一端而逐漸也滑向另一端，由此造成整個(gè)市場(chǎng)對(duì)定價(jià)標(biāo)桿的選擇過程類似一個(gè)逐漸的傾覆過程。近年來，不僅貨幣市場(chǎng)已向Libor傾斜，就是債券市場(chǎng)也開始從原先依據(jù)國債利率定價(jià)逐漸轉(zhuǎn)向依據(jù)Libor定價(jià)。

二、危機(jī)中Libor與美國國內(nèi)利率的表現(xiàn)及美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)干預(yù)的效果分析

根據(jù)國際清算銀行及英格蘭銀行的相關(guān)研究報(bào)告以及路透資料信息顯示，危機(jī)期間Libor與美聯(lián)儲(chǔ)希望借助目標(biāo)利率調(diào)控的聯(lián)邦基金有效利率之間確實(shí)存在較大的差異；與3個(gè)月美元隔夜指數(shù)掉期利率相差更大。

下圖為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)利率——聯(lián)邦基金利率(黑色線)與市場(chǎng)的聯(lián)邦基金有效利率(藍(lán)色線)和美元3個(gè)月Libor(紅色線)的走勢(shì)比較。我們可以清晰地看出三者之間的差別。

而近幾個(gè)月來看，聯(lián)邦基金利率與Libor走勢(shì)更是以剪刀差的方式背向而行。10月8日全球主要國家央行聯(lián)手降息之際，3個(gè)月美元Libor上升到了4.33％，與同檔次隔夜指數(shù)掉期(OIS)之間的點(diǎn)差高達(dá)2.94％。見下圖。

由于大量的房屋按揭貸款(包括次級(jí)、準(zhǔn)優(yōu)級(jí)及優(yōu)級(jí))是以3個(gè)月或6個(gè)月Libor為定價(jià)標(biāo)桿的可調(diào)利率按揭貸款，而在影響美元Libor報(bào)價(jià)的16家銀行中，僅有3家來自美國本土，也即意味著影響房貸市場(chǎng)還款成本的決定因素在美國境外而不是國內(nèi)。當(dāng)這類可調(diào)利率按揭貸款過了鎖定期需要重置利率時(shí)，是在Libor指數(shù)基礎(chǔ)上的重置，而到目前為止Li—bor的整體表現(xiàn)卻與美國境內(nèi)的短期利率相差甚大。2007年8月10日前，Libor與紐約市場(chǎng)上的聯(lián)邦基金有效利率之間的點(diǎn)差從10個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至75-90個(gè)基點(diǎn)。雖然在央行注入流動(dòng)性、降息等措施后有所回落，但點(diǎn)差仍然保持在50個(gè)基點(diǎn)左右，2008年2月份以后更是越趨擴(kuò)大。這使得美聯(lián)儲(chǔ)的定期標(biāo)售融資便利(TAF-term auction facility)在美元市場(chǎng)利率上的作用顯得杯水車薪。此外，從圖中我們還可以看出美聯(lián)儲(chǔ)的危機(jī)干預(yù)似乎更多地關(guān)注在Libor的變動(dòng)態(tài)勢(shì)上而非國內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)邦基金有效利率上(如8月10日危機(jī)干預(yù)措施之前Libor趨升而國內(nèi)聯(lián)邦基金有效利率趨降)，這也是國內(nèi)大量的金融產(chǎn)品以Hbor定價(jià)造成的勢(shì)所必然。根據(jù)花旗銀行估算，2008年美國將有4600億美元的可調(diào)利率按揭貸款面臨利率重置。就目前情況來看，Libor的運(yùn)行態(tài)勢(shì)非常關(guān)鍵。正是考慮到了美元定價(jià)權(quán)很大程度上在境外的情況，出于穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率和保障流動(dòng)性供給目的，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)干預(yù)中還多次調(diào)高了與歐洲央行和瑞士國民銀行的貨幣掉期額度，因?yàn)?6家美元Libor報(bào)價(jià)行中有10家為歐洲銀行。而國際清算銀行的監(jiān)測(cè)也顯示歐洲央行近來的美元定期招拍中歐洲銀行的美元需求很旺。

三、美元定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)：群龍無首與美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度

Libor美元利率定價(jià)的程序是倫敦時(shí)間每個(gè)營業(yè)日的上午11時(shí)，英國銀行家協(xié)會(huì)(BBA)向16家美元組別銀行詢問當(dāng)天這些銀行各自接受存款的利率(各檔次)，按出價(jià)高低排列后去掉最高和最低兩個(gè)報(bào)價(jià)，再取兩個(gè)中位數(shù)平均后公布作為Libor報(bào)價(jià)。因此這是一個(gè)基于誠實(shí)基礎(chǔ)上的意向報(bào)價(jià)而非實(shí)際交易價(jià)格，參與報(bào)價(jià)的銀行至少具有AA以上的評(píng)價(jià)。因時(shí)差關(guān)系，這個(gè)Libor報(bào)價(jià)早于紐約開市時(shí)間，因此對(duì)紐約市場(chǎng)有著絕對(duì)的影響力。

盡管危機(jī)期間的美元Libor利率表現(xiàn)大多數(shù)情況下已高于美國國內(nèi)市場(chǎng)的聯(lián)邦基金有效利率，但Li-bor還是招致了質(zhì)疑。2007年英格蘭銀行首先對(duì)Libor在危機(jī)期間的表現(xiàn)表示了質(zhì)疑，認(rèn)為在信貸緊縮期間，Libor的定價(jià)低于銀行間拆借利率；繼而，國際清算銀行在其2008年第一季報(bào)中也提出了部分商業(yè)銀行因?yàn)椴辉革@示自己在資金流動(dòng)性以及信用方面出現(xiàn)問題而故意在向英國銀行家協(xié)會(huì)出價(jià)時(shí)低報(bào)Libor利率。華爾街日?qǐng)?bào)更是對(duì)低報(bào)的銀行進(jìn)行了估算，認(rèn)為花旗銀行、哈里法克斯銀行(HBOS)、摩根大通、瑞銀以及西德意志州銀行屬于低報(bào)的銀行。這些消息在很大程度上動(dòng)搖了Libor的地位，使得整個(gè)金融市場(chǎng)更處于風(fēng)雨飄搖之中。由于市場(chǎng)對(duì)Libor的信心發(fā)生了動(dòng)搖，一時(shí)之間各種爭(zhēng)論紛起。根據(jù)英國銀行家協(xié)會(huì)的披露，對(duì)于Libor的定價(jià)水平形成了截然不同的兩派觀點(diǎn)，歐洲的機(jī)構(gòu)認(rèn)為是低了，美國的機(jī)構(gòu)則認(rèn)為是高了。在美國，部分機(jī)構(gòu)提出了要建立自己的NYbor(紐約同業(yè)拆借利率)的設(shè)想，認(rèn)為美元產(chǎn)品定價(jià)于比自己開市早且只有三家美國銀行為代表的Libor不符合美國利益，因?yàn)槊绹敲涝a(chǎn)品的主要生產(chǎn)地和使用地，美國應(yīng)該在美元產(chǎn)品定價(jià)上有更大的發(fā)言權(quán)：Libor更多地反映了歐洲銀行對(duì)美元的供求關(guān)系，而這些歐洲銀行是沒有渠道獲得美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)美元發(fā)行銀行的融資便利的，因此歐洲銀行的報(bào)價(jià)更代表了歐洲市場(chǎng)上美元的供求情況而非美國的情況。更有許多產(chǎn)品開始尋求Libor以外的定價(jià)標(biāo)桿如OIS(美元隔夜指數(shù)掉期)的近端利率。為了爭(zhēng)奪定價(jià)先機(jī)，注冊(cè)于倫敦的貨幣經(jīng)紀(jì)商ICAP宣布要在紐約推出紐約融資利率(NYFR-the New York funding rate)；隸屬于紐交所(NYSE-Euronext)的倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)也宣布要推出新的期貨合約來向市場(chǎng)提供與EONIA相似的SONIM期貨合約交易以保住其在貨幣定價(jià)中旗艦的地位。

Libor報(bào)價(jià)不實(shí)的消息傳開后，美聯(lián)儲(chǔ)一方面急赴倫敦就labor問題與有關(guān)方面進(jìn)行磋商，另一方面表態(tài)支持Libor，認(rèn)為作為一個(gè)全球貨幣，美元有一個(gè)基于倫敦的、能夠較好地反映全球金融機(jī)構(gòu)的融資成本而非僅局限于反映美國銀行的融資成本的Libor是有意義的；在全球日趨一體化的金融市場(chǎng)中，再在國內(nèi)與國際美元貸款上建立不同的標(biāo)桿利率是沒有意義的。英國銀行家協(xié)會(huì)也將對(duì)報(bào)價(jià)行的常規(guī)年度審查提前。但其于6月2日在審查基礎(chǔ)上公布的不會(huì)立即對(duì)美元組別報(bào)價(jià)行作出調(diào)整的表態(tài)引發(fā)了市場(chǎng)不滿。迫于壓力。在6月10日舉行的英國銀行家協(xié)會(huì)年會(huì)上，BBA表示要增加Libor的報(bào)價(jià)行數(shù)量，并就是否在紐約市場(chǎng)開市時(shí)加設(shè)一次美元定價(jià)程序以及編制一個(gè)反映美元在歐洲市場(chǎng)交易情況的、額外的歐洲美元指數(shù)征詢市場(chǎng)參與者的意見。

四、對(duì)我國的啟迪與思考

貨幣的定價(jià)權(quán)是一國金融發(fā)展之要。在全球化、信息化高度發(fā)達(dá)的當(dāng)今世界，貨幣定價(jià)權(quán)客觀上存在著跨境移動(dòng)的可能性。這也是為什么國際上爭(zhēng)奪貨幣定價(jià)權(quán)日趨激烈的原因。一些本土經(jīng)濟(jì)規(guī)模有限的經(jīng)濟(jì)體以制度、稅收等優(yōu)勢(shì)，大力吸引金融機(jī)構(gòu)落戶或注冊(cè)，以發(fā)展非本土的金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)為手段來建設(shè)、發(fā)展和壯大自己的金融服務(wù)業(yè)，為自身在國際金融事務(wù)領(lǐng)域中贏得發(fā)展機(jī)會(huì)；而被爭(zhēng)奪的對(duì)象則往往屬于開放中的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，因這些經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，政府出于經(jīng)濟(jì)金融安全考慮尚保留一定的管制措施，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已經(jīng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的金融服務(wù)需求。在國內(nèi)金融服務(wù)供給有限而需求已日趨龐大的時(shí)候。國外市場(chǎng)則乘虛而入，通過跨境提供金融服務(wù)的方式，一方面將國外市場(chǎng)的金融服務(wù)提供給國內(nèi)主體，另一方面則借助與需求方的直接對(duì)話了解國內(nèi)需求并依據(jù)國際定價(jià)方法開始對(duì)國內(nèi)產(chǎn)品定價(jià)，如當(dāng)前大量的掛鉤境外的代客理財(cái)產(chǎn)品。此外，在國內(nèi)供給能力尚未發(fā)展起來的情況下，搶占先機(jī)在境外市場(chǎng)上推出一些以本幣為基礎(chǔ)概念的產(chǎn)品如無本金交割遠(yuǎn)期交易(NDF)等，借助國際規(guī)則的優(yōu)勢(shì)吸引流動(dòng)性并做大市場(chǎng)。在形成對(duì)國內(nèi)定價(jià)機(jī)制的影響力的同時(shí)，為日后在境外推出本幣定價(jià)權(quán)產(chǎn)品作準(zhǔn)備。對(duì)此，作為一個(gè)正在走向全面開放的發(fā)展中的大國，我們一定要予以高度關(guān)注。在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，金融已不僅是國民經(jīng)濟(jì)的支持產(chǎn)業(yè)，在某種條件下，它已成為維系國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈。根據(jù)本次次貸危機(jī)中美元定價(jià)權(quán)外移導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)干預(yù)效果弱化的情況并結(jié)合我國人民幣發(fā)展的實(shí)際情況，建議如下：

1、本幣定價(jià)權(quán)一定要留在國內(nèi)并根植于本土，慎用國內(nèi)產(chǎn)品境外價(jià)格掛鉤定價(jià)法。

本輪次貸危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)干預(yù)方面顯得力不從心而不得不與外國央行聯(lián)手向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，借助外國央行之手向參與本國金融市場(chǎng)活動(dòng)的外國金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。這一方面是美元國際化和國際金融市場(chǎng)一體化使然，另一方面也顯示了美元定價(jià)權(quán)外移后央行在危機(jī)管理上的弱勢(shì)；尤其是在本國產(chǎn)品以境外標(biāo)桿利率定價(jià)的情況下，不僅本國經(jīng)濟(jì)受制于境外市場(chǎng)的影響，也使得危機(jī)在可控性上出現(xiàn)問題。本國央行在境內(nèi)市場(chǎng)上的危機(jī)干預(yù)措施效力下降。與境外央行聯(lián)手干預(yù)也存在因貨幣政策目標(biāo)不一而實(shí)際操作難度加大的問題。對(duì)于我國這樣一個(gè)尚處于建設(shè)期且人民幣尚未全面自由兌換的金融市場(chǎng)而言。因改革順序而形成轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中特有的金融服務(wù)供求不平衡狀況將持續(xù)一段時(shí)期，而國際上對(duì)參與我國金融市場(chǎng)的熱情高漲，乘我國市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)而在境外力推人民幣離岸產(chǎn)品并覬覦人民幣定價(jià)權(quán)的不乏其數(shù)，對(duì)此我們應(yīng)予充分重視。當(dāng)前在國際收支平衡壓力下，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)聯(lián)手在國內(nèi)力推與境外產(chǎn)品掛鉤的代客理財(cái)業(yè)務(wù)已有很多，其中有與Libor掛鉤的產(chǎn)品。也有與股指等掛鉤的產(chǎn)品。這些產(chǎn)品雖然不至于構(gòu)成對(duì)人民幣定價(jià)權(quán)的直接威脅，但受境外定價(jià)標(biāo)桿浮動(dòng)產(chǎn)生的收益波動(dòng)折算成人民幣后的收益率與定價(jià)于國內(nèi)標(biāo)桿的產(chǎn)品收益率相比，對(duì)于投資者來說還是會(huì)產(chǎn)生影響。當(dāng)然，客觀來看，在我國仍有外匯管理的前提下，這類產(chǎn)品對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有限，因理財(cái)產(chǎn)品屬于資產(chǎn)方業(yè)務(wù)，主要影響投資者既有財(cái)產(chǎn)的收益情況；但對(duì)金融服務(wù)需求資源的分流還是頗具影響的。

2、要防止人民幣自由兌換及國際化進(jìn)程中的定價(jià)權(quán)外移，尤其是要防止本區(qū)域內(nèi)對(duì)人民幣定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪和影響因素的滋長。

目前我國人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換，但人民幣在邊境地區(qū)的貿(mào)易結(jié)算以及旅游項(xiàng)下的境外兌換已非常盛行；在中央政府的安排下，港澳地區(qū)尤其是香港地區(qū)的人民幣金融業(yè)務(wù)(存、兌、匯以及債券)已頗具規(guī)模。這既是人民幣國際化的前奏，也是人民幣定價(jià)權(quán)外移的隱憂。特別是香港、新加坡等地的境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)已儼然成為人民幣匯率走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。從美元貨幣定價(jià)權(quán)的演變過程來看，Libor被采用為美元產(chǎn)品定價(jià)的主流標(biāo)桿利率時(shí)正是美國實(shí)行金融管制期，并且市場(chǎng)具有自動(dòng)遴選和確定定價(jià)標(biāo)桿的功能，一旦具備一定的流動(dòng)性，其他市場(chǎng)參與者將自動(dòng)依附并形成路徑依賴。目前國際上所有通行的會(huì)計(jì)系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)、評(píng)估系統(tǒng)乃至監(jiān)管系統(tǒng)等都以Libor為標(biāo)桿進(jìn)行著各種各樣的統(tǒng)計(jì)、會(huì)計(jì)、管理、營銷、產(chǎn)品開發(fā)等等。美國要想拿回美元定價(jià)權(quán)是非常困難的。從目前Libor涵蓋的亞洲貨幣來看，因時(shí)差關(guān)系，其對(duì)亞洲貨幣定價(jià)的影響力還較小。但如果在本區(qū)域內(nèi)形成一個(gè)類似Libor的定價(jià)體系，對(duì)人民幣來說則確有定價(jià)權(quán)外移的隱憂。目前周邊地區(qū)內(nèi)有數(shù)個(gè)發(fā)展程度相當(dāng)高的金融市場(chǎng)存在，對(duì)我國金融業(yè)務(wù)(包括企業(yè)上市、發(fā)債等)的爭(zhēng)搶也很激烈，因此。在當(dāng)前國內(nèi)人民幣定價(jià)體系尚未建立健全的情況下，要審慎對(duì)待境外銀行或金融機(jī)構(gòu)開辦人民幣業(yè)務(wù)的問題，尤其是在機(jī)制設(shè)計(jì)上，要防止境外人民幣金融市場(chǎng)(包括現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng))的形成。

3、要加快國內(nèi)的改革發(fā)展進(jìn)程，特別是國內(nèi)金融市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展。

金融市場(chǎng)的功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，因此要確立人民幣定價(jià)權(quán)的主導(dǎo)地位。必須加快國內(nèi)金融市場(chǎng)的建設(shè)。Shibor是一個(gè)有益的嘗試，在管理上應(yīng)吸取Libor報(bào)價(jià)管理中的教訓(xùn)，強(qiáng)化對(duì)報(bào)價(jià)行的誠實(shí)和真實(shí)性管理，特別要強(qiáng)調(diào)對(duì)報(bào)價(jià)行的信譽(yù)等級(jí)要求，確保Shi-bor的信譽(yù)：同時(shí)要積極推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)基于Shi-bor定價(jià)的各類市場(chǎng)產(chǎn)品，推動(dòng)銀行內(nèi)部各類系統(tǒng)采用Shibor為基準(zhǔn)利率開展?fàn)I銷、管理、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等日常業(yè)務(wù)。此外，必須要激活國內(nèi)市場(chǎng)的活力。從目前來看，境內(nèi)對(duì)金融服務(wù)的需求是龐大的，尤其是人民幣匯率改革以及利率市場(chǎng)化改革逐步到位后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存在著巨大的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，但在供給層面上卻受制于國內(nèi)金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)而無法提供市場(chǎng)需要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理產(chǎn)品。這一方面導(dǎo)致需求外移，另一方面也不利國內(nèi)金融企業(yè)的發(fā)展。

4、金融市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展必須規(guī)則先行。要與國際對(duì)接，否則會(huì)處弱勢(shì)。

在當(dāng)前全球金融市場(chǎng)日趨一體化的環(huán)境下，對(duì)外開放之勢(shì)已不可逆轉(zhuǎn)。我國金融市場(chǎng)要楔t入國際金融市場(chǎng)的環(huán)鏈并確立自己的地位，人民幣要走向國際并在國際金融資源配置中發(fā)揮作用，就要求我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)的建設(shè)和發(fā)展中與國際規(guī)則進(jìn)行一定的對(duì)接。否則，在市場(chǎng)的作用下，我們可能會(huì)處于弱勢(shì)。當(dāng)然在監(jiān)管上我們要堅(jiān)持中國特色，結(jié)合當(dāng)前次貸危機(jī)爆發(fā)后國際監(jiān)管反思和改進(jìn)的舉措，創(chuàng)設(shè)一套符合中國國情的監(jiān)管制度，如在金融市場(chǎng)上推行功能監(jiān)管以及為場(chǎng)外市場(chǎng)交易特設(shè)一個(gè)集中的產(chǎn)品托管、評(píng)估、清算中心等等。

5、集中精力和資源建好國內(nèi)金融市場(chǎng)。

市場(chǎng)必須統(tǒng)一，尤以價(jià)格統(tǒng)一為要。只有統(tǒng)一的市場(chǎng)，產(chǎn)品才能獲得充分的流動(dòng)性，標(biāo)桿價(jià)格才有支撐。目前各地都意識(shí)到金融的重要性，都將發(fā)展金融作為頭等大事來抓，因此要特別防止因行政體制或監(jiān)管體制的分立而導(dǎo)致市場(chǎng)割裂。

服務(wù)業(yè)是需求導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)，因此對(duì)于金融服務(wù)的需求要視為資源來善加珍重和引導(dǎo)；同時(shí)在供給資源方面要著力培育，尤其是要以市場(chǎng)規(guī)則做好定價(jià)權(quán)相關(guān)工作，積極推動(dòng)以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)的產(chǎn)品的生產(chǎn)和供應(yīng)，以避免分散為要。