摘要：債券市場是現(xiàn)代金融市場的重要組成部分，但在我國，由于種種原因，它的演變發(fā)展呈現(xiàn)出復雜的面貌，并存在許多不足。本文側重于從制度變遷的角度，分析中國債券市場的演變發(fā)展路徑，從中提煉制度變遷和秩序形成的規(guī)律，并為中國債券市場的進一步發(fā)展提出建議。

關鍵詞：制度變遷；債券市場；演變路徑

中國雖然很早就出現(xiàn)了債券的形式，但由于歷史發(fā)展和認識不足等原因，中國真正意義上的債券市場發(fā)展歷史應該從1981年開始。隨著中國改革開放的進程，中國經濟有了顯著改觀，國民收入增加，但與此同時，財政赤字出現(xiàn)，于是開始發(fā)行國庫券以彌補財政赤字，并相繼開始了企業(yè)債、金融債等的發(fā)行，以及逐步形成了初步的發(fā)行和流通市場。

與發(fā)達國家?guī)装倌甑膫l(fā)展歷史相比，中國債券市場起步晚，目前存在規(guī)模小、種類單一、創(chuàng)新不足等許多不足。這是中國債券市場發(fā)展歷程的時間因素造成的，目前已有許多學者對此進行過探討，本文不做重點研究。本文主要應用制度變遷理論，討論在中國債券市場演變發(fā)展的路徑中，如何逐步形成了目前的各項市場制度，是哪些因素導致中國債券市場形成目前的制度結構，又有哪些可供改進和借鑒的地方。

一、制度變遷中的強制和誘致區(qū)分

中國債券市場發(fā)展基本上是一個從無到有的演變進程，從一片空白到發(fā)展成包括政府債、企業(yè)債、金融債和完整的發(fā)行、流通市場體系，體現(xiàn)了典型的制度變遷進程。

制度變遷屬于制度經濟學的范疇，制度經濟學認為穩(wěn)定的制度可以使各個利益主體找到屬于自己利益最大化的平衡點；而當利益主體意識到隨著經濟的發(fā)展可以獲得更大的收益或其既得利益受到威脅時，利益主體就會做出行動反應，要求對其效用或利益函數(shù)最大化作出更有利的契約安排。這就引起了原有制度中各利益主體位置的轉移以及力量的對比變化，從而有可能引起新的制度安排，這就是制度變遷，也即“新制度(或新制度結構)產生，并否定、揚棄或改變舊制度(或舊制度結構)的過程。它必須是一個動態(tài)的過程。”對于中國債券市場而言。關鍵是這個變遷過程體現(xiàn)為何種形式，遵循什么規(guī)律。

林毅夫認為存在兩種制度變遷方式，即強制性和誘致性制度變遷。林毅夫認為，“誘致性制度變遷指的是一群(個)人在響應由制度不均衡引致的獲利機會時所進行的自發(fā)性變遷：強制性制度變遷指的是由政府法令引起的變遷”(林毅夫，1996)。誘致性變遷主要是因潛在利潤的誘導而實施，它是一個漸進的制度變遷形式，是獲利主體的自發(fā)行動，這個變遷過程是自組織的。

林毅夫認為，在技術條件給定的前提下，交易費用是社會競爭性制度安排選擇的核心。用最少費用提供定量服務的制度安排將是合乎理想的制度安排。從某種現(xiàn)行制度安排轉變到另一種不同制度安排的過程，是一種費用昂貴的過程；除非轉變到新制度安排的個人凈收益超過制度變遷的費用，否則就不會發(fā)生自發(fā)的誘致性制度變遷。由于靠自發(fā)的誘致性制度變遷存在著較高昂的交易費用，且存在著“搭便車”問題。導致提供的新制度安排的供給大大少于最佳供給，因此，就需要政府采取行動來彌補制度供給不足，從而產生強制性制度變遷。

強制性制度變遷除了受變遷主體對預期收益和成本判斷的影響外，不同社會集團(組織)之間對現(xiàn)存收入再分配也會促成政府發(fā)動強制性變遷。誘致性制度變遷必須由某種在原有制度安排下無法得到的獲利機會所引起，而強制性制度變遷則不需要，只要政府預期收益高過費用時，政府就愿意進行制度變遷，但由于受到多種因素的影響，如意識形態(tài)剛性、集團利益沖突以及社會科學知識的局限性等，政府又不一定能夠建立起最有效的制度安排。

由于制度是一種公共品，無法克服外部性問題，如果制度僅僅是由誘導性制度變遷方式供給的話，那么將由于制度變遷巨大的外部性問題和初級行為主體的一致性同意所造成的交易成本太大，導致制度供給不足。在給定領域內，國家作為一種具有壟斷權的制度安排，擁有合法使用強制性手段的權力，可以解決制度供給不足的問題。在提供制度服務方面，國家憑借其壟斷性和強制性地位所付出的成本要比競爭性組織所付出的成本低得多。

既然誘致性制度變遷中出現(xiàn)的最大問題是“搭便車”和長時期的時間跨度等問題，而強制性制度變遷所面臨的主要是政府理性的可靠性和知識的局限性等問題。因此，誘致性制度變遷需要強制性制度變遷來完成后期任務，強制性制度變遷也需要誘致性制度變遷來進行前期探索、積累經驗。在某個特定領域的制度演進過程中，根據(jù)外部條件、市場成熟度和一些偶然因素的影響，會呈現(xiàn)出更為復雜的制度演變路徑。而中國債券市場的發(fā)展就典型地體現(xiàn)了這種進程。

二、政府債券市場：政府主導的強制性變遷

中國債券市場在復蘇階段(1981-1993)的制度變遷基本是政府主導的強制性制度變遷。在剛開始債券發(fā)行時，由于經濟剛剛開始啟動，國債發(fā)行規(guī)模較小，在1979-1985年間，每年發(fā)行額度都在100億元以下，所占國內生產總值和財政收入的比例較低，可以說是中國債券市場的預熱階段。隨著改革開放的深入，國內經濟發(fā)展的速度加快，國債發(fā)行的規(guī)模也相應提高，1986-1993年間國債發(fā)行的規(guī)模基本上與當年財政“軟赤字”的規(guī)模相當，說明在這個階段所發(fā)行的國債仍然是財政目的為主，只是為了平衡財政向中央銀行透支后的差額所形成的財政赤字而發(fā)行國債。

政府為了追求自身利益的行為改變了原有的單純依靠銀行的融資制度，開始重建債券發(fā)行制度，嘗試利用國債發(fā)行來彌補財政赤字，雖然政府這一行為主觀上并未真正意識到債券市場對中國經濟持續(xù)發(fā)展會有重要意義，僅僅從財政的角度考慮開始重啟債券市場，但在客觀上為日后的債券市場的發(fā)展打開了強制性制度變遷之門。

在隨后的債券市場發(fā)展過程中，政府繼續(xù)承擔利益調節(jié)者和制度制定者的角色，對推動中國債券市場的起步起到了至關重要的作用。隨著改革開放的推進，中國財政持續(xù)出現(xiàn)赤字，政府開始通過發(fā)行國債來彌補財政赤字。由于當時中國經濟水平所限和對債券市場認識不足，發(fā)行出現(xiàn)困難，政府只好采用行政攤派的方式向企事業(yè)單位和個人實行計劃派購，并且利率上也實行了管制，具有比較濃重的計劃色彩，市場化程度比較低。在債券市場重開發(fā)行之后的7年里，中國并沒有建立與之相配套的二級市場，在制度建設上體現(xiàn)了滯后性。1988年才成立了一些試點的債券流通市場，1990年成立了上海交易所作為場內流通市場，1996年成立銀行間債券交易市場(以及后來的柜臺零售市場)，完成了二級市場的初級制度建設。至此，基本上構建了一個包括發(fā)行和流通兩個市場的債券市場的雛形?？梢哉f，中國最初的債券市場帶有強烈的政府主導色彩，并且?guī)в忻黠@的強制性制度變遷特征。

在債券市場起步階段，針對市場上對債券流動性的要求，政府也不斷采取相應措施，進行制度上的規(guī)范和設計，既滿足了政府順利籌資的需要，又在客觀上滿足了確保債券市場順利發(fā)展的基本市場框架建立的需要。根據(jù)制度變遷理論，在本階段強制性制度變遷確實起到了迅速培植債券市場的作用。

三、金融債券市場：行政化設計和市場化發(fā)展的結合

金融債券市場也是政府主導行為下的結果。1987年中國國家信托投資公司在日本東京證券市場發(fā)行了外國金融債券，這是中國金融債券發(fā)展的開端，目的是“用經濟辦法調節(jié)資金供求，調整金融結構，搞活金融，并為社會主義資金市場開拓新路”，工商銀行、中國農業(yè)銀行相繼發(fā)行金融債券。開辦特種貸款，解決了一部分企業(yè)急需資金，保證了一些效益好的掃尾建設不受損失。此后，中國銀行、中國建設銀行相繼發(fā)行了金融債券，1986年中國金融債券余額30億元，主要由商業(yè)銀行發(fā)行。從1988年開始，部分非銀行金融機構也發(fā)行了金融債券，就此中國的金融債券市場也開始逐步發(fā)展起來。1991年中國建設銀行和中國工商銀行共同發(fā)行了100億元國家投資債券，1992年再次發(fā)行了60億元同種債券，1993年，中國投資銀行在境內發(fā)行5000萬美元的外幣金融債券，這是中國首次發(fā)行境內外幣金融債券。1994年，中國為了籌集信貸資金，支持基礎設施建設，成立了三家政策性銀行(國家開發(fā)銀行、農業(yè)發(fā)展銀行和進出口發(fā)展銀行)，向金融機構發(fā)行政策性金融債券。這是以國家信用為基礎的金融債券，兼有政府機構債券和金融債券的特點，其發(fā)展速度非?？欤?994-2000年間，籌資額年均增長13.3％。2001年發(fā)行2590億、2002年達到3075億，有力的支持了國家大型基礎設施的建設。

1994年政策性金融債券的推出是中國債券市場上又一個強制性制度安排的成功例子，政府進行制度設計的目的是為了解決國內大型基礎建設資金不足問題，后來隨著商業(yè)銀行改革的需要，政府又推出了銀行次級債以補充銀行資本金、普通金融債以提高銀行的資產負債能力等。政府利用其壟斷性地位，為滿足經濟發(fā)展對基礎設施建設的需求，推出一系列制度安排。這在客觀上促成了中國金融債券規(guī)模的迅速增長。

而在推出之后，政策性金融債券市場在市場需求指引下，以國家開發(fā)銀行為主(其發(fā)行的金融債占全部金融債的大部分)進行了連續(xù)的創(chuàng)新，有效地引導了債券市場的市場化發(fā)展方向。1998年首先在發(fā)行方式上金融債率先以市場化方式進行招標發(fā)行，1999年首次在債券市場上推出浮動利率金融債券，2001年針對中國利率持續(xù)走低、市場上對長期固定利率債券的需求再次創(chuàng)新，推出了20年、30年長期固定利率債，同時推出固定利率和浮動利率對沖的債券，2001年推出投資選擇權債券，里面隱含了期權價值，可以釋放投資人風險。

以上一系列的創(chuàng)新都是在市場需求下推出，由于充分滿足了市場的需要，這些創(chuàng)新一經推出都得以順利發(fā)展。這又形成了其誘致性制度變遷的發(fā)展路徑。更重要的是金融債券的創(chuàng)新為政府債券的創(chuàng)新作了有益的嘗試，其發(fā)行方式和品種等創(chuàng)新迅速擴散到政府債券市場。這種引導和擴散機制同時引導了債券市場結構的良性路徑發(fā)展。政府債券市場在金融債券市場創(chuàng)新的過程中看到了創(chuàng)新的優(yōu)勢和利潤，于是迅速加以跟進，形成了一個創(chuàng)新的擴散效應，債券市場結構得以演進和優(yōu)化。

金融債券市場的發(fā)展顯示了強制性制度變遷和誘致性制度變遷互相結合的發(fā)展路徑，符合制度變遷理論中兩者要進行優(yōu)勢互補的論述，因而推動了金融債券市場的飛速發(fā)展，使其迅速發(fā)展到僅次于政府債券之后的第二大市場。

四、企業(yè)債券：誘致性發(fā)生和強制性設計

與前兩者相反，企業(yè)債券市場的發(fā)展更多地體現(xiàn)了自發(fā)特征。由于經濟發(fā)展加速，企業(yè)擴大再生產需求加大，產生了通過債券市場進行融資的需求。于是企業(yè)債券市場開始了自發(fā)的發(fā)展，并迅速對政府債券形成了威脅。

從1984年開始企業(yè)在社會上進行債券籌資行為，當時對于企業(yè)通過發(fā)債籌資并沒有相關法規(guī)出臺，大多表現(xiàn)為內部集資、社會自發(fā)集資行為。由于其發(fā)行利率高于同期限國債，受到社會資金的追捧，一度造成了國債發(fā)行困難的局面。企業(yè)債自發(fā)狀態(tài)下的發(fā)展，也產生了對其進行交易和流通的需要，推動了二級市場建立，1986年人民銀行開辦了企業(yè)債券的柜臺轉讓業(yè)務，企業(yè)債券有了公開交易的場所。以上都體現(xiàn)了誘致性制度變遷的特征。

但政府由于本身利益的需要(優(yōu)先發(fā)行國債，以解決財政問題；優(yōu)先發(fā)展金融債券，為國家解決基礎設施籌資等)，選擇了壓制企業(yè)債券的策略，在對企業(yè)通過債券市場籌資上，采取了嚴格的制度設計。

1990年，國家計委和人民銀行頒布了《企業(yè)債券額度申報制度及管理辦法》，對企業(yè)債的發(fā)行規(guī)定了種種限制，如企業(yè)發(fā)行債券必須通過地方計委、人民銀行分行向國家計委和人行總行申報發(fā)行額度；國家計委和人行總行編制年度債券發(fā)行計劃，報國務院批準后下達各地執(zhí)行；企業(yè)債券只限于國家計劃內、符合國家產業(yè)政策的續(xù)建項目，新開工項目不得發(fā)行債券集資；用于單個固定資產投資項目的債券，技改項目發(fā)行總額不得超過總投資額的30％，基建項目不得超過20％，并不得超過自籌資金和預算內資金投資之和，等等。1990年至1993年分別下達了75億元、250億元(其中地方國有企業(yè)140億元)、350億元和490億元的企業(yè)債發(fā)行計劃。

1993年出現(xiàn)了企業(yè)不規(guī)范集資現(xiàn)象并引發(fā)了國債發(fā)行困難，政府在規(guī)范當時的企業(yè)債券、保證國債發(fā)行順利等考慮前提下，進行了系列制度設計：如在當年國債發(fā)行結束后才可考慮發(fā)行其他債券；頒布了《企業(yè)債券管理條例》，詳細規(guī)定了企業(yè)債券的發(fā)行方式、發(fā)行規(guī)模和財務要求、發(fā)債企業(yè)的信用評定、籌資資金的用途以及稅收等條款，并于1994年對企業(yè)債券進行了大幅壓縮，僅發(fā)行了地方企業(yè)債券45億元。于是，政府通過系列制度設計改變了企業(yè)債券的發(fā)展路徑，走向優(yōu)先發(fā)展國債市場、壓制企業(yè)債券市場的演進路徑。

從1998年開始，經歷了亞洲金融危機之后的中國，開始實施積極的財政政策，重新把發(fā)行政府債券放在債券市場的發(fā)展首位，企業(yè)債券的發(fā)展重新讓位于政府債券，發(fā)行規(guī)模再次大幅下調。1998至2000年間，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模僅為147億、158億和83億，出現(xiàn)下降趨勢；而同期政府債券發(fā)行規(guī)模則為3808億、4015億和4657億元(徐濤，2005)。本階段繼續(xù)延續(xù)了上階段的路徑，強調政府融資，對企業(yè)行為的債券融資采取制度上的壓制安排。

強制性變遷破壞了企業(yè)債券市場良性發(fā)展的格局，而企業(yè)債的發(fā)展具有誘致性變遷的特征，穿插于強制性制度變遷之中，雖然本身符合市場發(fā)展的需要。即企業(yè)確實在其發(fā)展過程中需要通過債券市場進行融資擴大生產，并且單純依靠銀行已經無法滿足其長期資金需求，所以才有了本階段企業(yè)債券的萌芽；但誘致性變遷速度慢且效率低，在強制性制度變遷面前明顯居于弱勢。所以在本階段企業(yè)債的發(fā)展受到抑制，使中國債券市場結構在開始發(fā)展階段就形成了強制性變遷格局主導下的優(yōu)先發(fā)展政府債券市場、壓制企業(yè)債券市場的路徑模式。

五、小結

從以上的分析我們可以看到，強制性制度變遷與誘致性制度變遷各有特點，應配合使用。不管是需求誘致性制度變遷，還是強制性制度變遷都不能解決所有的制度供給問題，因為強制性制度變遷雖然安排效率高，但是安排的結果可能是低效的；誘致性制度變遷雖然安排的制度較符合實際的需要，但是速度太慢，而且核心制度不能及時供給，安排效率較低。只有把兩者結合起來，交替使用才會使制度結構效益最好、安排效率最高，能夠較好地滿足實際的需要。而對于我國目前各領域轉型進程的制度設計，也應該從兩者結合人手，才能提高制度安排的效率和效果，促進社會經濟發(fā)展。