股利政策是公司財務(wù)的一個重要領(lǐng)域，一方面，它是公司籌資、投資活動的邏輯延續(xù)，是其理財行為的必然結(jié)果；另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔?，不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。合理的股利政策不僅有助于實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，同時也有助于推廣科學(xué)的證券投資理念，有助于中國資本市場的長遠發(fā)展，因為股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益，又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。

▲▲ 一、股利政策基本理論

股利政策是指公司稅后利潤在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，是公司期末在平衡內(nèi)外部相關(guān)利益的基礎(chǔ)上，對提取了各種公積金后的凈利潤如何進行分配的決策。

1. 股利理論的演變

傳統(tǒng)的股利理論包括“一鳥在手”理論、MM 股利無關(guān)論、稅差理論等。

“一鳥在手”理論認(rèn)為當(dāng)公司提高其股利支付率時，就會降低投資者的風(fēng)險，公司股票價格會上升；反之，若公司降低其股利支付率或者延付股利，則會增加投資者的風(fēng)險，從而導(dǎo)致公司股票價格下降。股利支付率與股票價格成正比，股利支付率越高，股票價格則越高，企業(yè)價值也就越大。但它實際上混淆了投資決策和股利決策對股票價格的影響[3]。

MM 股利無關(guān)論理論認(rèn)為在在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，股利政策無所謂最佳，也無所謂最次，它不會對股票價格產(chǎn)生任何影響，與企業(yè)價值不相關(guān)，其只不過是公司的一種融資策略。因此公司無需花費大量的時間和精力去制定股利政策[4]。

稅差理論認(rèn)為投資者進行投資的目標(biāo)是在特定風(fēng)險下使稅后收益最大化，由于在許多國家，股利收入與資本利得的稅率不同，這使得投資者可以通過股利政策的選擇來實現(xiàn)其稅后收益最大化。在其它條件相同的情況下，投資者更偏好資本利得而反對派發(fā)現(xiàn)金股利。因此，企業(yè)在制定股利政策時必須采取低股利支付率政策，才能提高企業(yè)價值。

2.常見的股利政策

在進行股利分配的實務(wù)中，公司經(jīng)常采用的股利政策有剩余股利政策、股利支付率固定的股利政策、穩(wěn)定增長的股利政策、低正常股利加額外分紅政策四種[7]。股利的支付方式主要有現(xiàn)金股利、股票股利、債券股利和期票股利，但最常用的應(yīng)該是現(xiàn)金股利和股票股利。

剩余股利政策，就是在企業(yè)確定的最佳資本結(jié)構(gòu)下，稅后凈利潤首先要滿足投資的需求，然后若有剩余，才用于分配股利。

固定股利支付率股利政策是公司確定一個股利占盈余的比率，長期按照此比率支付股利的政策。在這一股利政策下，只要公司的稅后利潤一經(jīng)計算確定，所派發(fā)的股利也就相應(yīng)確定了，它與剩余股利政策的順序相反。

穩(wěn)定的股利政策(是指在一段時間內(nèi)公司保證每股股利金額的相對穩(wěn)定。為了避免股利的波動，公司在支付某一規(guī)定金額股利的基礎(chǔ)上，制定一個目標(biāo)股利成長率，依據(jù)公司的盈利水平，按目標(biāo)的股利成長率逐步提高企業(yè)的股利支付水平。

低正常股利加額外分紅政策是指在一般情況下，公司每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利，只有在公司盈利非常高的年度，除正常股利外，才加付額外(通常較大金額)的股利給股東。這種股利政策的優(yōu)點是企業(yè)有較大的靈活性。

▲▲ 二、股利政策影響因素分析

1.法律因素

為了保護債權(quán)人和股東的利益，國家有關(guān)法規(guī)如《公司法》對企業(yè)收益分配予以一定的硬性規(guī)定體現(xiàn)為：(1)資本保全約束(2)資本積累約束(3)償債能力約束(4)超額積累利潤約束，公司的股利政策必須符合這此法律規(guī)范。

2.盈利和現(xiàn)金流量

上市公司業(yè)績下滑是造成分紅政策不穩(wěn)定的重要原因，利潤的大幅度下滑是造成分紅政策不穩(wěn)定的重要原因，利潤的大幅度下滑自然制約了分紅的實施，在業(yè)績滑坡造成可分配利潤減少而難以實施分紅的同時，現(xiàn)金不足也成為不分紅的一個關(guān)鍵因素，再者，由于支付現(xiàn)金股利，上市公司會有一筆支出發(fā)生，因此公司只有在現(xiàn)金充裕、短期償債能力不成問題的情況下，才會發(fā)放現(xiàn)金股利雖然一些公司每股盈利尚可，但若仔細分析其財務(wù)數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款占資產(chǎn)的一人部分，每股現(xiàn)金流量為負數(shù)，公司想派發(fā)紅利也是有心無力[10]。

3.企業(yè)規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)

一般來說公司股本規(guī)模越人，股本擴張的空間就越小，這時，公司傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而使派現(xiàn)的比例大、送股的比例小，相反，由于小盤股股本擴張能力強，因此這樣的公司主要以送股的形式發(fā)放股利，股利的支付率就低，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于低股利支付，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于高股利支付，此外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國有股、法人股控股比例較人的上市公司的股利支付率較低，“內(nèi)部人”控制效應(yīng)較強，并且國有股權(quán)比例人的上市公司相對于非國有上市公司放棄股利分配的可能性更大。

4.公司的投資機會

公司的投資機會也是影響公司股利政策一個非常重要的因素，如果公司的投資機會多，對資金的需求量就大，公司往往采取低股利，高留存利潤的政策：相反，如果公司投資機會少，資金需求量小，就可能采取高股利政策。

5.償債能力和變現(xiàn)能力

償債能力是股份公司確定股利分配時要考慮的一個基本因素，大量的現(xiàn)金股利的支出必然影響公司的償債能力。因此，公司在確定股利分配數(shù)量時，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對公司償債能力的影響，保證現(xiàn)金股利分配后，公司仍能保持較強的償債能力，以維護公司的信譽和借貸能力[10]。如果一個公司有較強的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，現(xiàn)金的來源較充裕，其支付現(xiàn)金股利的能力就強。

6.資本成本

上市公司在確定股利政策時，應(yīng)全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司理想的資本結(jié)構(gòu)及資本成本相一致。

▲▲ 三、制定股利政策時應(yīng)注意的問題

1.完善公司治理，促進股利分配政策的理性決策

國有股的配售為國有資本的退出、提高資本市場的流動性提供了一條嶄新渠道，同時，也改變了經(jīng)理人員由國家委派的現(xiàn)狀，建立起真正有效的經(jīng)理市場和對經(jīng)營管理者的約束和評價機制，使經(jīng)理人員時刻警惕資本市場的“用手投票”和“用腳投票”的威脅。其次，加強對經(jīng)營者的監(jiān)督和激勵。近些年，在國企改革中發(fā)展起來的財務(wù)總監(jiān)制，其目的是強化出資人的財務(wù)監(jiān)督，因為財務(wù)總監(jiān)有權(quán)參與經(jīng)營決策，使其監(jiān)督貫穿于企業(yè)經(jīng)營活動和財務(wù)活動的全過程，使出資人監(jiān)督更有效和及時。

2.完善相關(guān)法律，提高投資者素質(zhì)

當(dāng)企業(yè)自律意識不強時，只靠現(xiàn)有的法律、法規(guī)還遠遠不夠，必須做進一步的完善。此外，對證券法進行適時修訂，應(yīng)突出保護社會公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，加強和完善對上市公司及證券公司的監(jiān)管，防范和化解證券市場風(fēng)險，保障上市公司制定科學(xué)、合理的股利政策。

為提高投資者素質(zhì)，相關(guān)機構(gòu)應(yīng)加強對投資者進行相關(guān)專業(yè)知識的培訓(xùn)，使其不斷轉(zhuǎn)變投資理念，重視股利政策，成為真正意義上的投資者。此外，由于機構(gòu)投資者一般具有專業(yè)管理的優(yōu)勢，發(fā)展機構(gòu)投資者，尤其是開放型投資基金，減少中小散戶投資者比例，是提高投資者隊伍整體素質(zhì)的有效途徑。同時，還要加強他們的法治觀念。投資者實際能夠從公司獲得多少紅利，并不在于他們所占的股份多少，而在于他們是否能夠運用法律武器，來抵制來自公司“內(nèi)部人”的壓力。為了使自己的合法權(quán)益不被“內(nèi)部人”的控制所隨意剝奪，小股東要隨時懂得利用法律武器來保護自己。

3.股利分配政策仍需要市場的力量和上市公司的自覺行動

投資者應(yīng)主動積極地對上市公司的各種決策做出反應(yīng)，這樣才能給上市公司施加壓力，實施股東的監(jiān)管職能。就比如 2000 年末出臺的配股條件，使得發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)目達到最多，但是，現(xiàn)金股利支付率卻依然很低，上市公司只是為了滿足配股條件而做的配合，因為法律并未規(guī)定最低支付標(biāo)準(zhǔn)，也不可能規(guī)定，因為各公司的盈利狀況不同，經(jīng)營決策不同，所以，要保護流通股股東的權(quán)益，還要投資者積極主動的去實施自己的權(quán)利。

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（責(zé)任編輯：段玉）