從2007年3月開始發(fā)生的由美國次級住房抵押貸款引起的帶有國際性的金至今已近一年。對這場危機產生的原因、表現、治理及對中國的影響，引起了學術界及業(yè)內人士的關注。不少人撰文發(fā)表了看法，一步的探討和分析:如為什么要發(fā)放次級住房抵押貸款?這種貸款因什么引起危機?為什么資產規(guī)模并不大的次級債，危機波及面卻如此之大等 ，本文試圖在這些方面進行探討。

▲▲ 一、危機發(fā)生的原因和傳導機制

(一)危機發(fā)生的原因

1．持續(xù)不斷的加息，加重了購房者的還貸負擔。從2004年6月到2006年6月美聯儲連續(xù)17次調高利率，基準利率從1%調到5.25 %，導致以浮動利率為主的次級抵押貸款利率不斷提高，特別是2004年和2005年發(fā)放的次級抵押貸款合同，到了2006年、2007年進入利率重新設定期，利息劇增(提高50 %或者更多)，遲付和違約現象開始出現，拖欠債務比例和喪失抵押品贖回率上升。

2.房地產市場膨脹過后持續(xù)降溫，導致抵押貸款信用質量下降。從2006年開始，美國房地產市場逐步降溫，一旦整個住房市場存在降價預期，借款人很難再將自己的房屋賣出或者通過抵押獲得新的融資，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。

3.美國國內居民儲蓄率嚴重不足，沒有風險抵抗能力。美國的個人儲蓄率美國人崇尚消費，在近30年來急劇而且持續(xù)地下降，特別是近幾年來，幾乎沒有儲蓄，導致他們根本就沒有風險承受能力。

4.CDO等基于次級房屋貸款的衍生品流動性不足。CDO等衍生品是基于同一份基礎資產衍生出眾多產品， 當基礎資產面臨信用風險時，將產生鏈條式反應。CDO等是高度個性化的產品， 通過OTC市場在各機構交易，流動性很差，在迫售的情況下難以獲得合理的對價。投資者依賴復雜衍生工具如信用違約互換(CDS)來管理和對沖風險，這些創(chuàng)新工具流動性也很差，缺乏連續(xù)交易的透明，市場為此定價，只能依靠理論模型和人為參數確定價格，當假設不成立時，可能由于模型錯誤造成重大損失，不但沒有弱化風險，反而是加重危機。

5.信用評級機構對結構性融資產品評級扭曲，擴大了金融風險。評級機構不僅評估信用風險，還參與結構性融資產品的構建，容易產生利益沖突問題。結構性融資產品構造復雜，經過多次組合和分層，透明度不高，缺乏歷史數據，影響評級獨立性。評級機構90 %的收入來自發(fā)行方支付的評級費用，為承攬更多業(yè)務，有動力對結構性融資產品給予更高評級。所有的次級貸款債券中，大約有75 %得到了AAA的評級， 10%得了AA ，另外8%得了A，僅有7%被評為BBB或更低。實際情況是， 2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44 %， 2007年第一季度更增加到15.75 %。投資者主要依靠評級機構出具的級別進行決策，一旦評級機構評級誤差或對CDO降級，會引發(fā)信用風險，造成市場新一輪拋售，擴大危機。

(二)危機風險機制的傳導

第一波沖擊是一些不吸收公眾存款、資本充足率水平低的次級債房地產金融機構。由于房地產金融機構不可能將所有抵押貸款證券化，因此它們必須承受停留在自己資產負債表之上的未實施證券化債權的違約成本。全美最大抵押銀行全國金融公司(CFC) 3個月收入銳減33 %，而美國第二大次級債供應商新世紀金融公司由于無力償還高達84億美元的流動性債務， 2007年4月申請破產保護，并產生多米諾骨牌效應，大量的次級債供應商紛紛倒閉或申請破產保護。

第二波沖擊是購買信用評級較低的ABS和CDO的對沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導致中間級或股權級MBS和CDO的持有者不能按時獲得本息償付，造成這些產品的市場價值縮水，從而惡化了對沖基金和投資銀行的資產負債表。一旦對沖基金的投資組合遭受嚴重損失，對沖基金就會面臨投資人的贖回壓力、商業(yè)銀行的提前回收貸款壓力，以及中介結構的追加保證金要求，從而被迫拋售優(yōu)質資產，甚至破產解散。危機爆發(fā)后，在對沖交易中被質押的次級債券突然失去了流動性并且從AAA降為“垃圾債券”，證券清算銀行必須強行平倉，這時基金就會產生巨額虧損乃至破產清算，目前已經有大量對沖基金宣布停止贖回或瀕臨解散。8月11日，高盛集團最大的全球阿爾法對沖基金累計下跌26 %，投資者撤資40%。

第三波沖擊是購買信用評級較高的ABS和CDO的保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行等。面對一系列對沖基金無法清償的負面消息，由于對沖基金的信息不透明，使市場無法清楚判斷對沖基金在此沖擊中受損的范圍和規(guī)模，因此開始擔憂優(yōu)先級證券的風險。2007年7月10日，穆迪宣布調降399只次級抵押貸款債券的信用評級，涉及金額52億美元。標準普爾對612只約120億美元的次級貸款相關證券進行降級，惠譽調低了200只約23億美元的次貸支持債券評級，這標志著次級按揭貸款風險進一步向持有高信用等級的養(yǎng)老基金和保險基金傳遞。由于此類機構有嚴格的投資標準，不能投資低于一定級別的債券品種，隨著組合中相應品種信用級別降低，不得不拋出變現，而CDO市場屬于場外市場，隨著大批投資者的組合調整和減持，導致此類證券價格大幅下跌，進而導致持有此類證券的投資者基金凈值出現浮虧，紛紛要求贖回基金。為了應對投資者的贖回，迫使相應基金進一步通過變現其他市場的資產來滿足自身流動性需求，從而引發(fā)了股票市場、商品市場等一系列與債券市場并沒有直接關系的市場出現大幅波動。為了避免在當前市場環(huán)境下變現相關資產導致更大損失，個別基金甚至停止對基金凈值估值并拒絕了投資者的贖回申請。

第四波沖擊是原本停留在美國內部問題，開始蔓延到歐洲甚至全世界。危機進一步波及商業(yè)票據市場、公司債市場、股票市場、商品期貨和外匯市場。市場規(guī)避風險傾向空前高漲，債券新發(fā)市場嚴重萎縮，很多銀行手中積壓著大量無法出手的債券，估計總值超過2000億美元。公司債市場和商業(yè)票據市場低迷，企業(yè)融資成本提高。美國次級按揭問題引發(fā)信貸危機，投資者開始擔心信貸問題是否會演變成整體經濟市場危機，紛紛出售股票轉而持有現金，導致美國股市出現劇烈波動，同時亞太股市也由此遭受重創(chuàng)，全球股市暴跌，并迅速波及商品期貨和外匯市場，金屬原油期貨和現貨黃金價格大幅跳水，國際匯市利差交易大規(guī)模平盤，次貸危機本身的風險逐漸演變?yōu)橄到y風險。

▲▲ 二、中國要吸取的經驗教訓

目前我國資本項目尚未放開，資金跨國流動受到限制，故美國次級貸款危機對我國經濟和資本市場實際影響不大，然而中國商業(yè)銀行對美國次級債券的投資組合也遭受損失。我國建行持有10.62億美元;中行投資于美國次級住房貸款抵押債券89.65億美元;工行投資于美國次級住房貸款抵押債券的金額為12.29億美元，三家合計持有112.56億美元。美國次級債危機成為近期全球投資者關注的焦點，由于涉及資金金額比重較小， 次級債危機對我國商業(yè)銀行造成的直接損失較小。目前我國發(fā)生次級抵押貸款危機條件不具備。

(一)切實防止資產價格過快攀升和資產泡沫的堆積，避免因資產泡沫破裂導致經濟金融波動的風險

次級債危機表明，資產價格雖然是一種虛擬經濟元素，卻隱藏著相當大的破壞力，其過快攀升導致的直接后果就是對實體經濟平穩(wěn)運行造成巨大傷害。隨著全球貨幣政策總體趨緊尤其是國內的宏觀調控將進一步強化，國內資產價格未來回調的可能性加大 ，要將遏制房價泡沫和控制風險相結合。

(二)高度關注個人住房信貸及個人住房抵押貸款的風險，建立房地產金融預警體系

近年來，我國以房價、股價為代表的資產價格增勢迅猛，商業(yè)銀行在旺盛的貸款需求導致的盈利沖動和流動性過剩導致的盈利壓力的雙重推動下，普遍將個人住房信貸作為一項優(yōu)質業(yè)務和收入的主要增長點，個人信貸快速增長強化了銀行信貸長期化的勢頭，使銀行不良資產上升隱患加大。要建立房地產金融預警體系，防止信貸資金進入股市等高風險領域。

(三)加強金融衍生工具的信用風險管理

金融創(chuàng)新為風險管理提供對沖、分散化的手段，但只是改變風險配置結構， 沒有最終消滅風險。要提升風險管理能力，更要重視衍生品本源——基礎產品的風險，控制杠桿交易上限。我國商業(yè)銀行主要資金來源于存款，對高風險債券及其他金融衍生品投資更要謹慎，要加強QDII投資的經驗積累。特別是置于目前外匯儲備激增、國家鼓勵符合條件的企業(yè)對外投資的背景下，更要提高境內金融機構的投資風險管理能力。

(四)建立完善的信息披露機制和貸款標準，重視金融機構經營的審慎性

可以分離低收入階層到房屋租賃和廉租市場，重新制定房貸審批和貸款收回制度，建立分層控制體系，抑制由于銀行業(yè)信貸制度帶來的房市泡沫因素，最大限度地減少未來房市泡沫破裂引發(fā)的大規(guī)模不良信貸資產。

（責任編輯：何小軍）