摘要：在不確定和競爭的環(huán)境下，企業(yè)戰(zhàn)略投資風險管理方式的選擇成為關系此戰(zhàn)略投資戰(zhàn)略價值實現(xiàn)的根本問題。本文認為基于期權博弈的交易治理理論來選擇戰(zhàn)略投資的風險管理方式，不但可以確保戰(zhàn)略投資靈活性期權價值的實現(xiàn)，而且能最大化實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略價值。本文對企業(yè)的三類戰(zhàn)略投資（技術研發(fā)投資、戰(zhàn)略原料投資、戰(zhàn)略市場投資）的風險管理問題分別做了深入分析。

關鍵詞：戰(zhàn)略投資 風險管理 期權博弈 不確定性

[基金項目] 本文是作者所獲得的中國博士后基金一等資助基金項目“行為決策與企業(yè)戰(zhàn)略研發(fā)投資風險的期權博弈管理研究”（20070410352）的階段性成果。

在當今經(jīng)濟全球化的國際經(jīng)濟發(fā)展背景下，當一個經(jīng)濟體發(fā)生經(jīng)濟動蕩時，比如尤其象美國這樣的經(jīng)濟大國發(fā)生的這次金融危機，幾乎沒有哪個經(jīng)濟體不會受其影響。因此在當前這種更加不確定和競爭的國際環(huán)境下，金融危機對實體經(jīng)濟的影響越來越明顯，對于從事產(chǎn)業(yè)資本投資的企業(yè)來說，管理好其戰(zhàn)略投資的風險將關系著企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢。而企業(yè)戰(zhàn)略投資的風險管理一方面是由其投資時機決策所決定，另一方面還包括投資方式的選擇，比如企業(yè)的一項戰(zhàn)略研發(fā)投資是選擇進行企業(yè)獨立研發(fā)，還是通過戰(zhàn)略聯(lián)盟與聯(lián)盟合作伙伴共同研發(fā)，或者直接市場外購。因為選擇不同投資方式所進行的投資程度不同，所面對的風險也不同，比如雖然國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略鼓勵企業(yè)更多采用自主研發(fā)，但是尤其象企業(yè)的戰(zhàn)略研發(fā)投資，一般投資周期廠，投資成本高，一旦投資失敗，企業(yè)將面臨巨大的損失和風險。因此，企業(yè)應該根據(jù)所面對的現(xiàn)實不確定和競爭狀況，選擇自己所能承受的戰(zhàn)略投資方式是實現(xiàn)企業(yè)競爭優(yōu)勢的必由之路。

基于期權博弈理論的交易治理觀認為，當投資交易的相關因素處在高度不確定狀態(tài)下時，這項交易應該選擇較靈活的治理模式，如市場外購或聯(lián)盟合作，這主要是為了獲取更高的期權靈活性價值，規(guī)避不利因素可能引起的投資風險；而當相關不確定因素的不確定程度逐步降低，或競爭對手的競爭威脅逐步增強時應該選擇較不靈活的治理模式，如一體化在企業(yè)內(nèi)部直接投資，這主要是為了搶占市場機遇，盡早擊敗競爭者。由此本文認為，期權博弈理論同樣可用來研究企業(yè)戰(zhàn)略投資的風險管理問題。

由于企業(yè)的三類戰(zhàn)略投資——技術研發(fā)投資、戰(zhàn)略原料投資、戰(zhàn)略市場投資根本上關系到企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)及其戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，所以本文下面將根據(jù)投資交易期權觀的基本原理，對企業(yè)的這三類主要戰(zhàn)略投資的風險管理問題分別根據(jù)各自具體情況做具體分析。

▲▲ 一、戰(zhàn)略技術研發(fā)投資的風險管理

在當今信息技術時代，擁有核心技術、核心產(chǎn)品的企業(yè)才能真正獲得核心競爭力。尤其在生物醫(yī)藥、微電子、通訊、計算機等技術密集型行業(yè)，重大技術研發(fā)的成功將從根本上決定了企業(yè)的成功。對于技術研發(fā)投資一方面研發(fā)本身的成功與否存在高度的不確定性，另一方面由于市場需求的千變?nèi)f化，研發(fā)技術的市場價值是否能實現(xiàn)也存在高度的不確定性。而且對此的投資是不可逆的，如果企業(yè)獨自一體化直接投資，萬一投資失敗，將損失巨大。因此，在此情況下對于抗風險能力并不是很強的企業(yè)而言，往往更多采用較靈活的治理方式，如市場外購，或聯(lián)盟研發(fā)。

Crawford(1991)經(jīng)過大量的研究表明，技術創(chuàng)新中產(chǎn)品創(chuàng)新的失敗率范圍為30％－95％，而公認的平均失敗率為38％，英國工貿(mào)部對14000購買計算機軟件的機構進行了調(diào)查，結果表明80%-90%的軟件項目沒有達標，80％左右的項目不是超時，就是超預算，而40％左右的項目最終以失敗而告終，只有10％－20％的項目是成功的?？梢妼τ诓淮_定性如此之高，風險如此之大的技術研發(fā)投資，如果由企業(yè)獨自投資，一旦研發(fā)失敗，企業(yè)將不得不承受如此之大的沉沒投資損失。即使研發(fā)成功，由于當今信息技術擴散之快，網(wǎng)絡外部性如此之強，也會很快被競爭者所模仿，或者由于市場需求變化之快，而在其投資價值完全實現(xiàn)之前很可能被市場很快自然淘汰。因此，對于研發(fā)技術投資一般應采用較靈活的治理模式，如市場外購或聯(lián)盟研發(fā)。

現(xiàn)實中的例子舉不勝舉：

1、PDA行業(yè)的靈活性組織

PDA行業(yè)是在20世紀90年代開始發(fā)展的，該行業(yè)的發(fā)展需要運用計算機硬件、計算機軟件、電信和消費電器等多個領域的知識。復雜的技術要求使得各個進行創(chuàng)新的企業(yè)面臨極大的不確定性，沒有一個公司可以同時具備這么多種知識，同時也給一個企業(yè)的獨自研發(fā)造成巨大的風險。因此在PDA行業(yè)較靈活的中間性組織非常盛行，形成了分別以蘋果公司、IBM、惠普、摩托羅拉、夏普、微軟等大公司為核心的多個企業(yè)間網(wǎng)絡組織。

2、臺灣組建無鉛焊錫研發(fā)聯(lián)盟

很多技術投資受到國際市場以及相關政策不確定性的影響。歐盟2002年底通過電機電子設備限用有害物質(zhì)指令(RoHS)與廢電機電子設備指令(WEEE)，要求自2006年7月1日起，十大類電機電子設備，不得含有鉛、鎘、汞、六價鉻、溴化耐燃劑等物質(zhì)，并自2006年12月31日起，須符合回收標準。這項指標性規(guī)定，已演變成全球性環(huán)保要求，并成為信息電子產(chǎn)業(yè)的基本技術門坎。對傳統(tǒng)電子零件組裝、SMT焊錫、波焊及錫鉛表面處理等業(yè)者，將產(chǎn)生重大沖擊。包括飛利浦、英特爾及NEC等國際大廠，都紛紛訂定其產(chǎn)品或零件的無鉛化期程。臺灣身為全球3C產(chǎn)品代工重鎮(zhèn)，所使用的焊錫材料幾乎都含鉛，部分外銷大廠意識到此一問題嚴重性，也開始引進國外開發(fā)的無鉛「錫銀銅」焊錫。不過，這種焊錫所需制程溫度較高，對整體系統(tǒng)的穩(wěn)定性與產(chǎn)品可靠度造成不良影響，且使用的廠商須修改現(xiàn)有生產(chǎn)線設備來配合，其專利權又掌握在日本、美國手中，售價頗高；未來能否普遍取代現(xiàn)有含鉛焊錫的能力，受到質(zhì)疑。金屬中心決定與成功大學連手，邀集臺灣材料商、設備商、系統(tǒng)廠商、組件供貨商，籌組「低熔點無鉛制程技術研發(fā)聯(lián)盟」共同合作研發(fā)，以解決無鉛制程技術上的困境。

在此案例中，由于無鉛焊錫技術作為行業(yè)性技術標準，一方面其本身研發(fā)成功與否存在很大的不確定性，另一方面又受到國際標準等行業(yè)政策性不確定性的影響，所以對此項技術的研發(fā)采用多個研發(fā)實體組建研發(fā)聯(lián)盟這一較靈活的治理模式來應對外部環(huán)境不確定性對各方的共同沖擊。

▲▲ 二、戰(zhàn)略原料投資的風險管理

對重大戰(zhàn)略原料投資是采取外購還是自制已成為很多行業(yè)很多企業(yè)的重大戰(zhàn)略選擇，因為這些重大原料的市場不確定性程度較高，這些原料的供給對企業(yè)價值空間的擴大，甚至是企業(yè)競爭優(yōu)勢的保持意義重大，如汽車制造業(yè)，機電產(chǎn)業(yè)等受到國際鋼材市場不確定的嚴重影響；農(nóng)產(chǎn)品加工如各種酒廠、番茄制造，各種果汁飲料加工、副食品加工等受到農(nóng)副產(chǎn)品市場供給的影響；棉紡織業(yè)受到國際棉花生產(chǎn)市場的嚴重影響；造紙業(yè)受到國際木材等原料市場的影響等。

對于戰(zhàn)略原料的投資，不確定狀況到底分別處于什么狀況時，將采用市場治理還是聯(lián)盟治理？

當戰(zhàn)略原料供給相對不足，存在較高的市場供給不確定性，此時如果進行直接市場外購，將會由于戰(zhàn)略原料市場供給變化，短缺或不能及時供應而影響企業(yè)重大戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)；而如果將此投資一體化在企業(yè)內(nèi)部進行，由于一方面一次性投資額的巨大壓力，另一方面也會由于這種投資成功與否存在極大的不確定性，這也將會給企業(yè)帶來巨大的風險，因此，在這種情況下，需要與重大戰(zhàn)略原料供應商對所需戰(zhàn)略原料共同投資，進行聯(lián)盟治理，如合資或合作等。

而當戰(zhàn)略原料的市場供給相對充分，或戰(zhàn)略原料供給市場的競爭較激烈，由此造成戰(zhàn)略原料的供給價格存在極大的不確定時，一般采用市場治理。此時企業(yè)可以根據(jù)市場價格的變化，靈活選擇對自己更有利的戰(zhàn)略原料及其價格。而如果采用具有一定期限約束的契約采購，或與戰(zhàn)略伙伴聯(lián)盟則反而受到契約的限制，而不能根據(jù)市場的變化靈活選擇最大化實現(xiàn)投資價值的實現(xiàn)方式。

在此通過國際鋼材原料戰(zhàn)略投資案對如何應用期權博弈原理管理戰(zhàn)略原料投資風險做一說明。

自2004年起，由于國際鋼材的需求拉動致使對鋼材原料－鐵礦石等的需求也飛速上漲，國際市場競爭激烈。一些日本鋼鐵企業(yè)已經(jīng)開始嘗試從海外獲得更多生產(chǎn)原料。作為日本國內(nèi)JFE公司最大的競爭對手，新日鐵公司決定在中國天津合資興建煉焦廠。新日鐵表示，通過資本參與，公司希望能獲得穩(wěn)定的焦炭供應。新日鐵還有計劃投資中國山西省的采煤業(yè)。此外，新日鐵與其包括里奧廷托在內(nèi)合作伙伴共同出資1.05億美元，推動澳大利亞West Angelas地區(qū)鐵提高礦石產(chǎn)能。

日本第四大鋼鐵企業(yè)神戶鋼鐵公司表示，計劃將與其它日本鋼廠一起收購海外礦山資產(chǎn)。如果有一個好的投資項目，并且能夠得到穩(wěn)定原料供應，那么神戶鋼鐵公司都可以考慮。西澳大利亞的Hope Downs鐵礦山由于以往蘊藏了豐富的鐵礦石，有可能成為未來日本鋼廠的潛在收購目標。

由此可見，雖然對鐵礦石需求的急劇增長，導致其供給價格非常不確定，但是由于礦山鐵礦石出產(chǎn)量也存在較高的不確定性，所以鋼鐵廠一般在對此并不確定以及對海外市場并不確定的情況下，不會直接投資，而是采用合資方式，如新日鐵與天津、里奧廷托的合資。當然神戶鋼鐵廠也表示當海外的礦山資產(chǎn)能夠穩(wěn)定提供原料供應，并且為了防止其他競爭者的占先進入時，也會對其進行直接投資。

因此，戰(zhàn)略投資的市場治理的靈活性期權價值是相對的，必需考慮到競爭者的占先威脅，必需考慮到期權執(zhí)行權的安全性。

▲▲ 三、戰(zhàn)略市場投資的風險管理

戰(zhàn)略市場投資主要指在需求高度不確定情況下的市場投資。而戰(zhàn)略市場投資的治理則指重大戰(zhàn)略市場的開拓主要通過直接市場銷售、代理銷售、或在異地與戰(zhàn)略伙伴合資或合作銷售，還是直接投資獨自直接在異地銷售。

由于不同產(chǎn)品需求特征不同，需求的不確定性不同，所以應采用的治理模式也不同。當面對一個比較陌生的市場，由于對此市場的相關信息了解的并不多，對市場需求特征和需求變化并不太了解，因而這一市場對本企業(yè)來說的不確定程度就比較大，此時如果本企業(yè)獨自直接進行市場投資，雖然當市場向有利方向發(fā)展時，本企業(yè)能夠獲得全部的市場利益，但當市場向不利方向發(fā)展，前期的投資將無法收回，同時也會招致更大的損失。因而當面對較不確定的市場需求時，應該采用較靈活的治理模式，如選擇對此市場比較了解的戰(zhàn)略伙伴合作共同投資，共同開拓異地市場，這種投資方式在海外市場開拓中已得到普遍采用。

需求不確定性主要來自于：

第一、知識和技術的快速變遷，導致產(chǎn)品生命周期縮短，并且使得信息的快速傳播變的十分關鍵。在高科技行業(yè)中，例如生物醫(yī)藥行業(yè)和半導體行業(yè)中，新產(chǎn)品和新技術不斷推陳出新，導致企業(yè)原來的產(chǎn)品和技術很快被淘汰，不斷產(chǎn)生對新產(chǎn)品新技術的需求，這可以理解為供給引致性需求不確定性。

第二、未知的、快速變化的消費者偏好。例如在電影行業(yè)中很難確定什么東西能夠受到大多數(shù)觀眾的青睞。時裝業(yè)也因消費者品味偏好或?qū)r尚追求的多變而存在高度的不確定性。

第三、對不同地區(qū)、不同消費群體的需求的不敏感，從而難以把握這些陌生群體的需求情況。這在跨國經(jīng)營、跨國銷售中普遍存在應對這一高度不確定性的困難。這可以理解為地區(qū)差異、文化差異造成需求的不確定性。很多跨國公司對海外市場的開拓，新產(chǎn)品的市場開拓往往采用與當?shù)仄髽I(yè)的合資或合作等較靈活的組織形式來進行。

在需求不確定程度比較高的行業(yè)中，對戰(zhàn)略投資普遍采用較靈活的治理，例如電影業(yè)、流行時裝、音樂、高新技術，微電子、醫(yī)藥等行業(yè)。在需求高度不確定的情況下，如果企業(yè)獨自一體化投資，將會由于市場不確定性可能引起的風險而致使投資完全沉沒，相反如果通過外包，或聯(lián)盟營銷，一方面可以延遲部分投資，或在需求還不確定時，只需要做部分投資，以等待通過內(nèi)外部進一步學習，掌握更多的市場不確定信息后再做投資，從而增加了靈活決策的價值。另一方面，和其他企業(yè)聯(lián)盟投資，可以獲得更多的資源，以應對快速變化的市場需求，從而大大提高了企業(yè)應對時尚變化的反應能力。

例如，在意大利普拉托的紡織業(yè)中，企業(yè)間網(wǎng)絡大大提高了企業(yè)應對時尚變化的反應能力。在日本的汽車業(yè)企業(yè)聯(lián)盟網(wǎng)絡中，網(wǎng)絡中的各個成員相互學習，從而降低了訂貨至交貨的時間，并且提高了新模具的質(zhì)量，而且提高了企業(yè)的靈活性。

在制藥行業(yè)，根據(jù)國際經(jīng)驗，非規(guī)范市場企業(yè)要實現(xiàn)制劑出口至規(guī)范市場通常會通過合資、合作或兼并收購等方式解決藥品的生產(chǎn)和營銷問題。新建或改造一個符合國際標準的生產(chǎn)廠房絕對建造成本和時間成本都較大，尤其是自建營銷渠道的成本和風險就更大。因此預計海正藥業(yè)今后市場的進一步擴大將通過合資或合作的方式解決向海外市場的擴展問題。

在當今IT行業(yè)，由于技術更新?lián)Q代非?？?，市場需求和技術不確定性非常大，IT企業(yè)和用戶之間常常通過靈活契約的方式。

一般國際經(jīng)驗表明海外市場擴張投資一般都采用漸進式的治理模式，即從最初最靈活的治理模式逐步向較不靈活的治理模式過渡。

1970年代，以Johanson和Vahlne 為代表的北歐學派對瑞典企業(yè)的跨國經(jīng)營歷程進行了研究，最后總結出企業(yè)國際化經(jīng)營的四階段理論：（1）不規(guī)則的出口活動→（2）通過代理商出口→（3）建立海外銷售子公司→（4）從事海外生產(chǎn)和制造。他們認為這四個階段是一個“連續(xù)”、“漸進”的過程。

1980年代，美國Cavusgil教授基于美國企業(yè)的研究，提出企業(yè)國際化經(jīng)營的五階段理論：（1）國內(nèi)營銷階段，主要在國內(nèi)從事生產(chǎn)和銷售→（2）前出口階段，開始對國際市場感興趣，有意識進行情報收集和市場調(diào)查，出現(xiàn)不規(guī)則的出口活動→（3）試驗性地卷入階段，主要從事間接出口，開始小規(guī)模的國際營銷活動→（4）積極投入階段，以直接出口方式向其他國家出口產(chǎn)品→（5）國際戰(zhàn)略階段，以全球市場為坐標制定企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃。

1980年代中期，英國學者G.D.Newbould和P.J.Buckley等人基于英國43家中小型企業(yè)的調(diào)查研究，結果表明，采用第5種途徑（國內(nèi)經(jīng)營→出口→設海外代理→建海外銷售子公司→建海外生產(chǎn)子公司）的成功率最高，采用第4種途徑（國內(nèi)經(jīng)營→出口→建海外銷售子公司→建海外生產(chǎn)子公司）和采用第3種途徑（國內(nèi)經(jīng)營→出口→設海外代理→建海外生產(chǎn)子公司）的成功率次之，采用第2種途徑（國內(nèi)經(jīng)營→出口→建海外生產(chǎn)子公司）再次之，采用第1種途徑最低。

由此可以認為，漸進主義市場投資擴張模式是企業(yè)跨國經(jīng)營初期的普遍規(guī)律。所謂漸進性發(fā)展包括兩個含義：一是從經(jīng)營方式上，從風險低的貿(mào)易方式，逐步過渡到風險高的投資方式，并購是風險最高的投資方式；二是在海外的地域擴張上，遵循由近到遠，由經(jīng)濟、文化差異小的國家，逐步過渡到經(jīng)濟、文化差異大的國家或地區(qū)。

海爾與松下的海外市場擴張就采用較為典型的漸進主義路線。海爾與松下不僅在首次海外投資之前是漸進的，而且在跨國投資過程中仍然是漸進性的。這種漸進性主要表現(xiàn)在：（1）海外建廠地域從發(fā)展中國家到發(fā)達國家，海爾1996年首次海外投資建廠在印度尼西亞，1999年在美國建廠。松下1961年首次海外投資建廠在泰國，1968年在法國建廠。（2）經(jīng)營方式從綠地投資到并購擴張，海爾1996年開始以綠地投資方式建廠，2001年開始小規(guī)模的并購。松下1961年開始以綠地投資方式建廠，1973年開始小規(guī)模并購。（3）并購規(guī)模從小到大，海爾2005年嘗試大規(guī)模并購，但最終退出，至今未發(fā)生大規(guī)模并購。松下1973年開始小規(guī)模并購，于1990年采取大規(guī)模并購（收購MCA）。

▲▲ 四、結語

本文基于當前企業(yè)所面對的高度不確定和競爭的外部投資環(huán)境，根據(jù)交易治理期權觀的基本思想，通過現(xiàn)實的翔實案例分析，對企業(yè)三類主要戰(zhàn)略投資（技術研發(fā)投資、戰(zhàn)略原料投資、戰(zhàn)略市場投資以及戰(zhàn)略人力資本投資）的風險管理問題，或者說是投資方式的選擇問題做了深入分析。研究結果表明，當企業(yè)的外部投資環(huán)境處在高度不確定、競爭環(huán)境下時，企業(yè)的戰(zhàn)略投資往往采用較靈活的治理模式，如聯(lián)盟或市場治理，而當這種環(huán)境的不確定性逐步降低時，則往往采用一體化投資。企業(yè)通過這種治理模式的選擇，一方面較好地規(guī)避了來自外部不確定競爭環(huán)境的投資風險，另一方面更好地實現(xiàn)了企業(yè)戰(zhàn)略投資的戰(zhàn)略價值。本文的研究在理論上不但對交易成本治理觀的不足做了補充，而且對基于期權觀的交易治理理論的進一步完善奠定了較好的基礎。在實踐中也可為企業(yè)戰(zhàn)略投資的戰(zhàn)略價值的更好實現(xiàn)做有意義的指導。

參考文獻：

[1]陳梅，企業(yè)戰(zhàn)略投資靈活治理模式的期權博弈分析[J]，經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007（2）。

[2]陳梅，企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟的期權博弈分析[J]，南開管理評論，2007（2）。

（責任編輯：段玉）