一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)概念

(一)企業(yè)并購(gòu)

企業(yè)并購(gòu)(MA)，即企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為。所謂企業(yè)兼并，通常有廣義和狹義之分。狹義的兼并指企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)喪失法人資格，并獲得它們的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為，相當(dāng)于公司法中規(guī)定的吸收合并。而廣義的兼并是指在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并企圖獲得其控制權(quán)的行為。廣義的兼并除了包括吸收合并外還包括新設(shè)合并和其他產(chǎn)權(quán)交易形式。而所謂收購(gòu)則是指對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和股份的購(gòu)買行為。收購(gòu)和廣義兼并的內(nèi)涵非常接近，因此經(jīng)常把兼并和收購(gòu)合稱為并購(gòu)。并購(gòu)實(shí)際上包括了在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的所有產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。

(二)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指在一定時(shí)期內(nèi)，為并購(gòu)融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果看，這的確概括了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)”。但從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源來(lái)看，融資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的唯一原因，因?yàn)?，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤矗髽I(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)該包括“由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性”。即企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。

二、企業(yè)并購(gòu)中常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)類型

(一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

指企業(yè)并購(gòu)?fù)际峭ㄟ^(guò)杠桿收購(gòu)方式進(jìn)行，這種并購(gòu)方式必然使得收購(gòu)者負(fù)債率較高，一旦市場(chǎng)變動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期效果，將使企業(yè)自身陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

(二)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)

指目標(biāo)企業(yè)有可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對(duì)很多影響價(jià)格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露，直接影響并購(gòu)價(jià)格的合理性，從而使并購(gòu)后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，對(duì)標(biāo)的物進(jìn)行評(píng)估。但是評(píng)估實(shí)踐中存在評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性問(wèn)題，以及外部因素的干擾問(wèn)題。

(四)合同風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)公司對(duì)于與其有關(guān)的合同有可能管理不嚴(yán)，或由于賣方的主觀原因而使買方無(wú)法全面了解目標(biāo)公司與他人訂立合同的具體情況，而這些合同將直接影響到買方在并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)。

(五)訴訟風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)公司沒(méi)有全面披露正在進(jìn)行或潛在的訴訟以及訴訟對(duì)象的個(gè)體情況，那么訴訟的結(jié)果很可能就會(huì)改變諸如應(yīng)收賬款等目標(biāo)公司的資產(chǎn)數(shù)額。

(六)其他風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)每起并購(gòu)所涉及的環(huán)境與問(wèn)題各不相同，因此，不同的并購(gòu)可能會(huì)遇到各種特殊的風(fēng)險(xiǎn)。除上述幾種常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)外，企業(yè)并購(gòu)中還須予以注意的風(fēng)險(xiǎn)有政府風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、第三方攻擊的風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

(一)信息不對(duì)稱

在并購(gòu)活動(dòng)中，科學(xué)地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，確定雙方均能接受的合理價(jià)格是并購(gòu)活動(dòng)成敗的關(guān)鍵。價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確程度取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量。但交易過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)處于信息不對(duì)稱地位。難以掌握目標(biāo)企業(yè)全面具體的信息。許多并購(gòu)方缺乏全面細(xì)致的史前調(diào)查。在信息不充分的前提下盲目做出并購(gòu)決策，導(dǎo)致估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

(二)評(píng)估方式落后

在國(guó)內(nèi)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式仍處于較為落后的水平。多數(shù)企業(yè)往往依目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)告為主，在其提供的賬面價(jià)值信息基礎(chǔ)上進(jìn)行簡(jiǎn)單的調(diào)整得出評(píng)估價(jià)值。但財(cái)務(wù)報(bào)表信息本身存在著固有的缺陷，不能急時(shí)的、充分的、全面的披露所有重大信息。并且，國(guó)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告普遍存在信息披露不充分及虛假信息的問(wèn)題。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)分依賴導(dǎo)致了并購(gòu)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

(三)支付方式不當(dāng)

支付方式選擇是并購(gòu)活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇合理的支付方式。當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負(fù)債率較高的前提下，上述兩種支付方式將使企業(yè)在并購(gòu)后承擔(dān)過(guò)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低資本安全，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

(四)融資方式的選擇

并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)的融資方式與支付方式相互關(guān)聯(lián)，是并購(gòu)活動(dòng)成敗的關(guān)鍵。鑒于融資行為對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響重大，企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)和雙方資本結(jié)構(gòu)合理確定融資方式。國(guó)內(nèi)企業(yè)融資渠道單一，股權(quán)性籌資較為困難，多以債務(wù)性籌資為主。加之支付方式多以現(xiàn)金支付和債務(wù)為主，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)。

四、企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

(一)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)雙方企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是企業(yè)定價(jià)的基礎(chǔ)。如果對(duì)企業(yè)并購(gòu)雙方的價(jià)值評(píng)估，即資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值等方面的評(píng)估稍有不慎，就有可能使主并方因出價(jià)過(guò)高、并購(gòu)成本過(guò)高，超過(guò)自身的承受能力，從而造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，并購(gòu)雙方企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。并購(gòu)雙方企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因?yàn)轭A(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，由此產(chǎn)生并購(gòu)雙方企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。而在實(shí)際并購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確的可能性很大。

(二)并購(gòu)支付方式選擇不當(dāng)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.現(xiàn)金支付引起的風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金支付方式所帶來(lái)的主要風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.股票交換引起的風(fēng)險(xiǎn)

股票交換是指以并購(gòu)方股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式有可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，而且由于新股發(fā)行成本高，且手續(xù)繁雜，會(huì)引來(lái)投機(jī)者的套利，使并購(gòu)雙方遭受損失。如香港玉郎國(guó)際漫畫(huà)制作出版公司并購(gòu)案，其領(lǐng)導(dǎo)層通過(guò)多次售股、配股集資，進(jìn)行證券投資和兼并收購(gòu)，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致玉郎國(guó)際被收購(gòu)。

3.杠桿支付引起的風(fēng)險(xiǎn)

杠桿并購(gòu)是并購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押，向銀行借款，并購(gòu)成功后用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金清償貸款。此方法必然要實(shí)現(xiàn)很高的投資回報(bào)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流入才能完成。否則，收購(gòu)公司可能會(huì)因?yàn)椴荒馨磿r(shí)支付并購(gòu)款，負(fù)債比例過(guò)高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。

(三)融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵，并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠。如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常的營(yíng)運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需用，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

五、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制途徑

(一)改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

1.改善獲取信息的質(zhì)量

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是被并購(gòu)企業(yè)所提供信息的核心部分，因此，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前取得詳盡真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是并購(gòu)企業(yè)在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)收益能力做出預(yù)期前的必要步驟。在實(shí)際操作中，應(yīng)該特別重視并購(gòu)中的盡職調(diào)查。并購(gòu)中的盡職調(diào)查包括資料的搜集、權(quán)責(zé)的劃分、法律協(xié)議的簽訂、中介機(jī)構(gòu)的聘請(qǐng)，它貫穿于整個(gè)收購(gòu)過(guò)程。

2.采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格

企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場(chǎng)價(jià)格法和清算價(jià)值法，并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來(lái)決定目標(biāo)公司的合理評(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

3.主并企業(yè)可以綜合運(yùn)用定價(jià)模型確定并購(gòu)價(jià)格

如將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。

(二)謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)企業(yè)降低支付風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)的選擇是并購(gòu)成功的首要環(huán)節(jié)，在選擇過(guò)程中應(yīng)該嚴(yán)格按程序進(jìn)行。為了減少并購(gòu)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與損失，并購(gòu)方在選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，更需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，從中發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)有利和不利的情況。尤其是對(duì)一些可能限制并購(gòu)進(jìn)行的政府行為、政策法規(guī)等潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。具體從外部環(huán)境看，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要因素有政治、經(jīng)濟(jì)、法律、技術(shù)、社會(huì)等因素；從內(nèi)部情況看，要重點(diǎn)觀察目標(biāo)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)前景、盈利能力等。在并購(gòu)之前，應(yīng)通過(guò)以上嚴(yán)格的調(diào)查分析，選擇最適合企業(yè)合并的企業(yè)，制定一套可行的并購(gòu)策略。

(三)拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化。

企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)視野開(kāi)闊，積極開(kāi)拓不同的融資渠道。并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購(gòu)雙方的需要來(lái)取長(zhǎng)補(bǔ)短。

(四)創(chuàng)建流動(dòng)性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來(lái)降低。但若降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則流動(dòng)性降低，同時(shí)其收益也會(huì)隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動(dòng)資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧，滿足并購(gòu)企業(yè)流動(dòng)性資金需要的同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)發(fā)展的規(guī)?；图瘓F(tuán)化的趨勢(shì)，企業(yè)并購(gòu)在企業(yè)發(fā)展道路中不可避免，因此在并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的最重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)該引起人們的足夠重視。因?yàn)樗瞧髽I(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵，關(guān)系著企業(yè)兼并后能否達(dá)到預(yù)期經(jīng)營(yíng)的效果。因此，我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并加強(qiáng)對(duì)其控制。

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(作者單位：青島捷能汽輪機(jī)集團(tuán)股份有限公司財(cái)務(wù)處)