摘要：對居民消費支出、可支配收入、股價變動三者之間的協(xié)整關系進行了分析，從總體上而言，股價變動對居民消費支出的影響比較微弱，短期甚至有負向效應，可支配收入對居民消費支出有重要的影響。

關鍵詞：股價變動；消費支出；協(xié)整分析

隨著資產(chǎn)市場規(guī)模和波動性的增大，股票、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)價格的變化對消費、投資等宏觀經(jīng)濟變量的影響也有所增大。近年來，股票市場發(fā)展對消費的影響受到關注，考慮到股市、消費等經(jīng)濟變量的非平穩(wěn)性，本文采用處理非平穩(wěn)時間序列的協(xié)整分析方法，應用最新的時間序列數(shù)據(jù)對股票資產(chǎn)價格的變動對居民消費的影響進行實證分析，主要內容包括相關文獻、實證分析及結果、結論三個部分。

一、相關文獻

資產(chǎn)價格變化與居民消費之間存在一定的相關關系，即通常所說的資產(chǎn)具有的財富效應?；谙M函數(shù)的財富效應的實證分析已有相當多的研究，如對于美國市場，Ludivigson and Steindel(1999)基于傳統(tǒng)生命周期模型研究美國在1953-1997年間股票和非股票資產(chǎn)的財富效應，認為資產(chǎn)財富每增加1美元，消費增加3-4美分，但這種關系在不同樣本期相當不穩(wěn)定，Mehra(2001)采用協(xié)整方法檢驗總消費、勞動收入和財富之間的長期均衡關系，并運用誤差修正方法檢驗變量之間短期的動態(tài)關系，得到美國1960-2000年期間股票和非股票資產(chǎn)對于非耐用消費品的MPC均為3美分，而對總消費的MPC分別為4美分和5美分，同時認為估計的短期消費方程顯示財富對未來消費有預測能力。其他相關文獻表明，美國股市財富效應的MPC為0.03-0.07，加拿大為0.045-0.08，英國為0.04-0.045，其他有關國家一般低于0.02。李振明(2001)對我國股市1999年5.19行情股價進行數(shù)據(jù)分析，認為中國股市財富效應應該低于0.044，段進(2005)認為我國股市財富效應對消費只產(chǎn)生了微弱的、不顯著的影響，影響消費的主要因素還是居民可支配收入，郭峰(2005)通過對1995-2003股價指數(shù)與消費支出的季節(jié)數(shù)據(jù)的分析，認為無論從長期還是短期來看，股價指數(shù)與消費支出均呈較弱的正相關性，表明股票市場發(fā)展帶來了一定的財富效應。

同時，有研究認為，資產(chǎn)價格下跌導致的財富效應與資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應具有非對稱性。據(jù)Boone、Giomo、Richadson的分析，股票價格對消費的影響在美國表現(xiàn)突出，消費支出對股票凈市值的彈性大約在0.03-0.07之間，這一效應的實現(xiàn)需要一至三年的時間，每增加1美元的股票財富，消費支出將增加4美分，股票財富每縮水1美元，消費支出將下降7美分，這主要是由于投資者收益效用函數(shù)和損失效用函數(shù)的不同引起的。Engelhardt(1996)發(fā)現(xiàn)住房資產(chǎn)的財富效應具有非對稱性，住宅資產(chǎn)的價格上升對消費幾乎沒有影響，但價格下降1美元卻可能使消費下降30美分。黃勇(2006)認為，我國股市作用消費的乘數(shù)效應存在，但牛市作用消費的正效應小于熊市作用消費的負效應。

二、分析模型與變量描述

資產(chǎn)財富對于居民消費影響的效應分析通常是在持久收入假說或生命周期理論的分析框架下進行的。在這一框架下，消費水平是根據(jù)居民當期收入和預期未來收入的現(xiàn)金流，加上居民已經(jīng)擁有的財富存量共同決定的。居民的財富存量通常被分為不同的資產(chǎn)類型進行分析，主要包括股票、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)，因為不同類型的資產(chǎn)由于其流動性、居民對資產(chǎn)財富的預期、持有群體、政府對不同資產(chǎn)的政策不同等，其財富效應而有所不同。生命周期假設消費函數(shù)分析模型可表示如下：

Ct=a₀+a₁Yt+a₂At+μt(1)

其中，C代表居民消費水平，Y代表居民的持久收入流量，A為居民持有的資產(chǎn)財富存量。

本文主要分析股票價格的變動對居民消費支出水平的影響，我國股票市場發(fā)展時間較短，市場參與者主要為城鎮(zhèn)居民，股票價格的變動主要對城鎮(zhèn)居民的消費水平產(chǎn)生影響。因此，選取城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出代表消費變量，以城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入為收入變量，股票財富存量以上證收盤綜合指數(shù)表示。

文中所有時間序列數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，時間區(qū)間為1999年第1季度至2007年第2季度。城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出和人均可支配收入具有明顯的季節(jié)性，采用移動平均比率法進行季節(jié)調整。考慮到時間序列數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性，采用協(xié)整理論和誤差修正模型分析消費、收入、股票資產(chǎn)三個變量之間的關系。數(shù)據(jù)的自然對數(shù)變換不改變原有的協(xié)整關系，并可消除時間序列中的異方差現(xiàn)象，對各變量取對數(shù)，分別記為LNC、LNY和LNA。

三、分析過程與結果

(一)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

采用單位根方法檢驗時間序列的平穩(wěn)性，檢驗結果表明，LNC、LNY和LNA三個序列水平值為非平穩(wěn)序列，一階差分形式為平穩(wěn)序列(見表1)，因此三個序列為1階單整變量，可用于協(xié)整分析。

由協(xié)整方程知，三個變量之間存在長期的均衡關系，在不考慮其他因素的情況下，上證收盤綜合指數(shù)上漲1%，城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出將上漲0.00233%，表明股票資產(chǎn)價格變動對居民消費支出的影響微弱，決定居民消費支出的主要因素是居民可支配收入。

(三)結果分析

股票資產(chǎn)的財富效應較弱的主要原因：一是由于股市尚未形成長期穩(wěn)定的運行格局，暫時性的財富變動難以與消費支出聯(lián)系起來，股市的波動性較大，使投資者難以對未來收益產(chǎn)生確定性預期。一般地講，資產(chǎn)價格長期穩(wěn)定的上漲才有可能產(chǎn)生一定的財富效應，因為只有持久性收入而非臨時性、偶然性收入才是決定消費水平的最重要的因素，暫時性的資產(chǎn)價格的波動應不具有顯著的消費效應，有觀點認為，總消費是由勞動收入和財富的趨勢部分決定的。因此，在資產(chǎn)價格存在較大波動的情況下，資產(chǎn)的財富效應難以充分發(fā)揮，當資產(chǎn)價格上漲、投資收益增加時，投資者可能將投資收益繼續(xù)投資于資產(chǎn)市場，對消費的促進作用不明顯，甚至會將用于消費支出的資金轉而用于投資以獲取收益，當資產(chǎn)價格下跌時，投資者會實實在在地受到損失，進而影響其消費支出。同時，資產(chǎn)價格下跌與上漲帶來的財富效應具有非對稱性的因素對居民消費支出也有一定影響。二是目前股市的規(guī)模較小、流通市值較少，參與者比例還不高，影響面較小。

由誤差修正模型，短期內股票資產(chǎn)價格變動對消費支出的影響效應為-0.006。這主要是由于對股市的投機性引起的，由于股市長期不分紅或分紅極小，股民收益主要來源于資本利得，因此當股價上漲后，股民不會因為財富增加而增加消費，而是會投入更多的資金購買股票以博取資本利得，對消費支出產(chǎn)生了微弱的負向影響。

(四)脈沖響應函數(shù)與方差分解

脈沖響應函數(shù)可以衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前和未來取值的影響。分別計算來自上證收盤綜合指數(shù)和城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入的沖擊對城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出的脈沖響應函數(shù)(見圖1)。

脈沖反應結果顯示，城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出對來自上證收盤綜合指數(shù)的沖擊在第2期(季度)有微弱的負向反應，從第3期開始轉為正向反應，至第5期穩(wěn)定在0.013左右。城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出對來自城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入沖擊的反應較強，至第4期上升至0.0247，自第8期開始穩(wěn)定在0.020左右。

以上結果表明，城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出與股價變動在短期內是反向的，這與誤差修正模型揭示的結果是一致的，在長期內同向，而人均消費性支出對人均可支配收入的變動有比較敏感的正向反應。

城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出(LNC)的方差分解結果(見表3)表明，在不考慮其他因素的情況下，人均可支配收入(LNY)對LNC波動的方差貢獻率顯著且逐步增強，對LNC最為重要，股價指數(shù)(LNA)對LNC波動的方差貢獻率占近1/4左右，說明股票資產(chǎn)價格的變化對居民消費支出的波動存在一定的影響。

四、結論

通過以上數(shù)據(jù)分析，表明從總體上而言，股價變動對居民消費支出的影響還比較微弱，短期甚至有負向效應。其主要原因是股市規(guī)模較小、流通市值較少，股市波動性較大、居民難以形成穩(wěn)定的收益預期，市場博取買賣差價的投機性較大、長期價值投資理念沒有形成等，暫時性的財富變動對消費的影響較小。股市財富效應的發(fā)揮應具備有較大的規(guī)模、長期穩(wěn)定運行等條件，隨著股市的不斷完善和發(fā)展，股票資產(chǎn)財富對居民消費支出的影響應有所增強，但從國外的研究看，股票資產(chǎn)對消費的影響即使在具有成熟資本市場的發(fā)達國家中也是較小的。

參考資料：

[1]Ludvigson and Steindel. How Important is the Stock Market Effect on Consumption [J]. FRBNY Economic Policy Review，1999： 29-51.

[2]Mehra，Y.P. The Wealth Effect in Empirical Life-Cycle Consumption Equations [J]，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly，87(2)，2001：45-68.

[3]李振明.中國股市財富效應的實證分析[J].經(jīng)濟科學，2001，(3)：58-61.

[4]段進.我國股市財富效應對消費影響的協(xié)整分析[J].消費經(jīng)濟，2005，(2).

[5]郭峰.中國股市財富效應的協(xié)整分析與誤差修正模型[J].金融與經(jīng)濟，2005，(2).

[6]徐慧賢.資產(chǎn)價格變動對國民經(jīng)濟的影響[J].內蒙古大學學報(社科版)，2006，(6)：101-105.

[7]Engelhardt G V. House prices and home owner saving behavior [J]. Regional Science and Urban Economics，1996，(26)：313-336.

[8]黃勇.我國股市作用消費的傳導機制研究[J].消費經(jīng)濟，2006，(2)：88-93.

(主持人：周志平 成員：許立新、郭倫國、楊勇 執(zhí)筆：段愛明)

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