摘要：本文從REITs的概念和特征以及與房地產(chǎn)信托計劃的辨析入手，闡述了我國發(fā)展REITs的必要性和可行性，并提出了推進我國發(fā)展REITs目前應解決的重點問題。

主題詞：REITs；房地產(chǎn)投資信托基金；必要性；可行性

一、辨析REITs的概念和特征

REITs的英文全稱是Real Estate Investment Trust，按字面直譯就是“房地產(chǎn)投資信托基金”；是指以公司或信托(契約)基金的組織形式經(jīng)營，基于風險分散的原則，由專業(yè)投資機構將不特定多數(shù)人的資金，運用于房地產(chǎn)買賣管理或抵押權貸款投資，并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者的一種標準化的、可流通的證券類金融產(chǎn)品，實質上是內在包含信托關系的、主要投資于房地產(chǎn)相關權利和收益的共同基金。REITs具有以下特征：①參與者的廣泛性。凡是在監(jiān)管機構注冊的REITs產(chǎn)品都在交易所公開上市，所有的市場參與者無論機構投資者或是個人投資者都能在交易所市場參與買賣，就和買賣股票和基金一樣便利。這為廣大中小投資者提供了參與商業(yè)性房地產(chǎn)權益投資的機會，普通民眾可以通過購買REITs收益憑證的方式參與投資，分享國家宏觀經(jīng)濟增長帶來的收益；②專家團隊管理。REITs所募集的資金往往大多委托專業(yè)的資產(chǎn)管理公司自主管理、集中管理，管理人員為有經(jīng)驗的房地產(chǎn)專業(yè)人員，通過專業(yè)化運作，可有效降低投資風險，提高資金的贏利能力；③高度的流動性。REITs是證券化的產(chǎn)業(yè)基金，持有者可以將受益憑證在市場上進行轉讓流通，而且由于REITs往往都在證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有權為目的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時處置所持有的REITs，具有相當高的流動性；④長期穩(wěn)定的高回報。REITs凈收益的90%以上都必須以分紅的形式返還投資者，委托手續(xù)費僅占很小一部分，并有很多稅收優(yōu)惠。據(jù)統(tǒng)計在美國REITs指數(shù)的回報率在各個時期都基本超過各類股票指數(shù)，并比長期國債指數(shù)更具穩(wěn)定性，REITs已成為美國國會通過法案由政府推薦給養(yǎng)老和社?；鸬拈L期高回報低風險的產(chǎn)品；⑤組合式分散風險。REITs的資產(chǎn)是分散化了的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合，通過這種多元化投資組合，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目，能有效地降低和分散投資風險。

可用以REITs融資的物業(yè)范圍較廣，任何可以產(chǎn)生穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)均可采用REITS融資，包括商業(yè)零售物業(yè)、住宅公寓、酒店、寫字樓、工業(yè)廠房等等。作為房地產(chǎn)業(yè)一種新的融資渠道，將其與國內近年來十分活躍的房地產(chǎn)信托計劃進行比較，能使我們進一步了解REITs的特性。REITs和國內的房地產(chǎn)信托計劃的投資方向都是房地產(chǎn)，兩者都是具有信托行為的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，但它們之間有著本質的區(qū)別，國內現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品只能算是REITs的一種雛形階段，換句話說它們是具有相同血緣但屬于不同個體的兄弟。

首先，REITs是具有基金性質的投資產(chǎn)品，可以在公開資本市場上交易且沒有持有期限，基金持有人通過持有信托基金而間接擁有REITs所投資的不動產(chǎn)；而目前國內大部分的房地產(chǎn)信托計劃是固定收益類產(chǎn)品，不具有基金性質，有到期日和預期收益率，其本質是債券類產(chǎn)品，所推出的項目屬于信貸融資，信托持有人并不擁有信托計劃所投資的不動產(chǎn)。

其次，REITs是標準化可流通的金融產(chǎn)品，一般從上市或非上市公司收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，且嚴格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息或來自出售房地產(chǎn)的收益，其投資回報是把收入的大多數(shù)分配給投資者，例如美國要求把所得利潤的95%分配給投資者，本身能夠在證券交易所上市流通；而國內的房地產(chǎn)信托計劃不是一種標準化的金融產(chǎn)品，一般不涉及收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益視信托計劃的方案設置而定，目前一般在3%至8%左右，且不能在證券交易所流通。

第三，REITs設立發(fā)行后，將有專業(yè)的基金管理人管理，真正實現(xiàn)了所有權與資產(chǎn)經(jīng)營權的分離；而國內的房地產(chǎn)信托計劃則是房地產(chǎn)開發(fā)商通過信托投資公司獲得信托貸款后，進行項目投資與開發(fā)，并沒有專業(yè)的資產(chǎn)管理機構。

第四，REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)在類型、空間等方面的投資組合，風險得到了較好的分散；而國內的房地產(chǎn)信托計劃大多針對某個具體的房地產(chǎn)項目，資產(chǎn)單一，風險較為集中。

第五，REITs受專項法律規(guī)范，沒有份額的限制，一般的中小投資者均可以進行投資；而國內的房地產(chǎn)信托計劃主要受信托法規(guī)范，由于有200份合同的限制，加上融資規(guī)模往往較大，單份合同起點金額在30萬、40萬以上的屢見不鮮，面對的主要是高端投資客戶。

二、發(fā)展REITs的必要性

發(fā)展REITs市場可以使中小投資者、機構投資者、房地產(chǎn)開發(fā)商、券商和基金公司、國家實現(xiàn)多方共贏。①對于中小投資者，與直接購買房屋資產(chǎn)動輒上百萬元相比，REITs是一個成本小、流動性強的房地產(chǎn)市場投資工具，使普通老百姓也能通過資本市場參與房地產(chǎn)(特別是個人幾乎無法單獨投資的商業(yè)、工業(yè)、倉儲和醫(yī)療保健用房)的投資，有利于中小投資者分享房地產(chǎn)市場增長的利潤。②對于機構投資者，REITs是一個風險較小、投資回報較高的投資工具。根據(jù)對美國REITs與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的收益率比較，在一年、3年、5年、10年、15年和30年的周期中REITs指數(shù)總回報率都高于期間的股價指數(shù)。而且，由于投資者的收益主要源自REITs所持有房地產(chǎn)的定期租金、抵押貸款利息等穩(wěn)定的收入，因此REITs的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，波動性小，使得REITs成為了國外社會保障、退休養(yǎng)老基金青睞的穩(wěn)定且低風險的投資對象之一。③對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，REITs可以為房地產(chǎn)開發(fā)商提供新的融資渠道，是房地產(chǎn)直接融資的方向所在。據(jù)業(yè)內和政府監(jiān)管部門人士的保守估計，目前我國銀行資金至少占房地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的70%，房地產(chǎn)業(yè)對銀行形成了過度依賴，REITs的發(fā)展能改變目前房地產(chǎn)企業(yè)單一依靠銀行貸款的融資模式，有利于降低其對銀行貸款的依賴性，獲得風險與收益相匹配的直接融資渠道和空間。④對于券商和基金公司，REITs市場是券商和基金公司拓寬核心業(yè)務、提高綜合競爭力的重要機遇。由于REITs是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)相結合的產(chǎn)品，產(chǎn)品的設計、定價、發(fā)行、承銷、交易、資產(chǎn)管理等各環(huán)節(jié)都要求專業(yè)金融機構全程參與。從國外市場發(fā)展經(jīng)驗看，證券公司、基金公司等金融中介和服務機構在房地產(chǎn)投資基金市場的發(fā)展過程中不可或缺。因此對國內的證券公司、基金公司來說，推動REITs的發(fā)展是提升自身的核心競爭力和盈利能力，進一步發(fā)展壯大的重要契機。⑤對于國家，通過REITs可以疏導房地產(chǎn)市場投資性需求，促進政府房地產(chǎn)調控政策的落實。REITs可以為公眾提供房地產(chǎn)市場投資工具，有效引導民間投資資金，減少住宅假性需求。目前由于民間投資渠道的缺乏，大量資金為分享房地產(chǎn)市場增長的利潤，只能投資于住宅，即“炒房”。炒房者不是為了自身居住，而是為了將來高價變現(xiàn)謀利，這種投機性的“假性需求”造成房子的供給不足，社會需求大增，進一步刺激了房價快速提升和房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。REITs的引入可以有效引導炒房資金用于工業(yè)、商業(yè)以及基礎設施的建設，使房地產(chǎn)投機者向投資者轉變。同時，未來REITs發(fā)展有可能給租賃住宅提供資金供給，從而擴大市場的租賃供給，減少住宅的剛性購買需求，有助于國家平抑地產(chǎn)價格，從而從整體上平衡房地產(chǎn)市場供需，進一步平穩(wěn)房價，促使房地產(chǎn)業(yè)能夠健康有序的發(fā)展。

三、發(fā)展REITs的可行性

從資金供給角度看，改革開放為我國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強大。2007年，我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額已突破17萬億元。在民間資本不斷積累壯大達到一定量之后，它必然需要相應的釋放渠道。另外，隨著中國保險市場的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國的機構投資者也已經(jīng)成型。強大的投資需求將是REITs主要的推動力。

從房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展狀況看，2007年全社會城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)累計投資額117413億元，增長25.8%，增速穩(wěn)定。房地產(chǎn)開發(fā)投資增長進一步加快，2007年全年完成25280億元，增長30.2%，高出同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長率4.4個百分點，增速上升7.4個百分點，遠高于其他行業(yè)的投資增長速度，占城鎮(zhèn)投資的比重為21.5%。2007年中國商業(yè)地產(chǎn)市場投資總體穩(wěn)定增長，全國商業(yè)用房的投資總額是2775.56億元，同比增長17.9%，連續(xù)三年保持在17%左右，這與當年消費品零售總額同比16.8%的增長幅度非常接近。由于國內房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，帶動了商業(yè)地產(chǎn)價值的提升，成為了發(fā)展REITs產(chǎn)品的主要資源和根本保障。

從我國資本市場的發(fā)展角度看，盡管尚存在著種種問題，特別是今年以來由于受到國內外多重因素的影響，滬深股指都經(jīng)歷了一輪大幅下挫，股票市值較年初縮水不小，但是不可否認，我國股票市場的發(fā)展前景依然樂觀，2007年達到了32萬億元總市值、9.3萬多億元流通市值、近46萬億元年總成交金額、近4470億元年籌資金額和將近1.4億戶投資者這樣的市場規(guī)模和容量，以及日均交易金額將近2000億元這樣的市場流動性程度。作為國民經(jīng)濟晴雨表的資本市場已經(jīng)在我國市場經(jīng)濟結構中，為建立全民共同參與和共同分享的機制搭建了一個堅實的平臺。

此外，20世紀60年代產(chǎn)生于美國的REITs，經(jīng)過80年代后的迅猛發(fā)展，至2004年底，美國已經(jīng)有近200只上市的房地產(chǎn)投資信托基金，市值總額超過2390億美元，約占美國證券市場市值的4%。近年來歐洲、亞洲、美洲等18個國家和地區(qū)都制定了專門的立法，加入到發(fā)展REITs的行列中，這為我們發(fā)展REITs創(chuàng)造了可茲借鑒的有利條件。

四、發(fā)展REITs亟待解決的問題

從廣義的角度來說，REITs主要通過一系列明確的法律制度來制約各方權利義務，將具有可預見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，并采用發(fā)行證券的形式來募集資金，實質上屬于資產(chǎn)證券化的一種方式。面對REITs產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新之路，現(xiàn)階段應著力解決好以下問題：

(1)建立和完善房地產(chǎn)信托投資的法律架構

美國自1960年的《美國房地產(chǎn)投資信托法》后，多次出臺稅收改革法案，對REITs的收入來源、擁有、運營、管理、服務范圍、稅收優(yōu)惠等做出詳細規(guī)定，最終形成了REITs市場的發(fā)展和繁榮。相形之下，我國目前尚未對REITs有成形規(guī)定，因此當務之急是對相關法律法規(guī)進行系統(tǒng)的梳理和修改，并盡快制定針對REITs的專項法規(guī)，出臺相應的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，對REITs的設立條件、投資方向、運營管理、收入分配、信托登記、稅收制度等方面進行具體規(guī)定，并通過修改稅法的有關規(guī)定，允許稅收優(yōu)惠，避免對REITs雙重征稅，以保障其能健康規(guī)范發(fā)展。

(2)加強監(jiān)管，完善信息披露制度

REITs是一種采用市場化方式的信用體制創(chuàng)新，因此只有嚴格按照法律規(guī)定約束參與各方的行為，明確信托公司、投資者、房地產(chǎn)公司、托管銀行等的權利和義務，對投資資格審定、投資方向限制、投資比例確認等問題進行有效監(jiān)管，同時不斷完善信息披露制度，注意在信息披露方面實現(xiàn)市場一致性與產(chǎn)品專業(yè)性的統(tǒng)一，幫助投資者更為理性地作出投資決策，防止舞弊圈錢、內幕交易、利益輸送等行為的產(chǎn)生，提高對違規(guī)者的懲處力度，才能促進REITs的快速發(fā)展。

(3)選擇合適的REITs發(fā)展模式

在REITs的類型方面，不同的國家和地區(qū)有不同的模式，美國REITs是以公司制為主，而我國臺灣地區(qū)則以信托型為主，兩者在法律依據(jù)、主體資格、融資渠道、投資者地位以及權利追索等方面都存在差別。由于目前我國的《公司法》不支持構建公司型基金，而現(xiàn)行的信托法律框架明確賦予了信托型房地產(chǎn)基金的法律地位，因此可以借鑒我國臺灣地區(qū)的模式，初始階段采用信托型基金模式，信托基金采用契約方式設立，由信托投資公司作為受托人，以設立信托的方式，采用公募方式發(fā)行信托基金受益憑證，并上市交易。同時考慮到我國房地產(chǎn)信托投資基金市場法律不健全、市場不成熟，為了使房地產(chǎn)項目在投資期內能夠順利運行，發(fā)展初期宜采用封閉式基金模式，存續(xù)期間不得贖回，有利于管理人的管理和風險控制，也便于監(jiān)管人的監(jiān)管。

(4)建立發(fā)達的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場

美國大約有2/3的REITs在國家級的股票交易所上市，而我國目前的信托產(chǎn)品尚不能上市流通，流動性要比股票、國債、證券投資基金都差很多，這一方面不利于吸引投資者的參與，另一方面也使國內REITs紛紛尋求在新加坡和香港等地上市。因此，盡快解決REITs的上市流通途徑問題，建立高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場是提高REITs的流動效率，降低交易成本的必然選擇，也是避免國內大量優(yōu)質商用地產(chǎn)資源流失海外的唯一有效途徑。

(5)培養(yǎng)專業(yè)的信托機構和人才隊伍

REITs涉及到金融、房地產(chǎn)、法律、會計、資產(chǎn)評估等多個領域，需要大力培養(yǎng)作為受托人的專業(yè)房地產(chǎn)信托機構，盡快建立起一支精通基金業(yè)務、了解房地產(chǎn)運作、熟悉投資管理的人才隊伍，使REITs最終能由理論走向實踐，在市場化洗禮中成熟和完善。

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(作者單位：二十三冶建設集團有限公司)