一、引言

由于全球股市的波動，不僅影響和蔓延全球經(jīng)濟(jì)活動的各個方面，而且對整個國際金融領(lǐng)域的影響更為劇烈，特別是貨幣市場。目前國際貨幣市場危機(jī)隱患無處不在，隨時有可能導(dǎo)致全球性金融危機(jī)。如果全球股市在2008年反復(fù)振蕩，將使全球經(jīng)濟(jì)前景不確定性進(jìn)一步增大，國際金融市場也有可能因此風(fēng)雨飄搖。

2006年以來，隨著經(jīng)濟(jì)與金融形勢的繁榮與發(fā)展，全球股市也進(jìn)一步活躍，但隨之也積累了大量的泡沫和帶來了股市的動蕩。全球股市起伏，特別是以美國股市為主導(dǎo)的西方股市表現(xiàn)得更為突出，導(dǎo)致全球股市動蕩不定，成為全球股市矚目的焦點。中國股市自2007年2以來出現(xiàn)了前所未有的大波動，上證指數(shù)從3000點一路攀升，到2007年9月28日突破6000點，卻于2008年3月跌破4000點。全球股市變幻莫測，股市的大幅度波動對全球金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。種種跡象預(yù)示著2008年對于全球股市將是不平靜的一年。

對于中國股市呈現(xiàn)的大幅度的波動，不僅要歸因于中國內(nèi)部政策調(diào)控的影響，周邊主要股市市場帶來的聯(lián)動性的波及也不可忽視。證券市場國際化是市場發(fā)展的必然趨勢，2002年中國入世以及《合格境外投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》實施使中國資本市場有限度地放開，與國際資本市場增加聯(lián)系，我國股票市場也勢必受到影響。2005年5月股權(quán)分置改革使中國股市進(jìn)入一個歷史新階段，有效縮短了中國與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的差距。而美國次債危機(jī)正呈現(xiàn)著愈演愈烈的趨勢并且在國際市場間形成了骨牌效應(yīng)，中國股市也受其影響震蕩反復(fù)。我們將利用EG協(xié)整檢驗以及VAR模型來對2000年~2002年，2003年~2005年及2006年~2008年3月三個樣本區(qū)間中國證券市場與周邊主要證券市場的長期動態(tài)均衡關(guān)系進(jìn)行實證分析，分析中國證券市場國際化的程度，預(yù)測聯(lián)動性波及的未來走勢，并進(jìn)一步思考中國可行之有效的政策對應(yīng)。

二、樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

(一)樣本選擇：

為了分析中國市場與國際市場的聯(lián)動性，本文選取了上證綜合對數(shù)指數(shù)LSZ、香港恒生對數(shù)指數(shù)LHENG、日本日經(jīng)對數(shù)指數(shù)LNIK、美國道瓊斯綜合指數(shù)LDJI、英國倫敦金融時報對數(shù)指數(shù)LFTSE作為研究對象。關(guān)于中國大陸市場的數(shù)據(jù)選擇，根據(jù)慣我們僅選取具有較強(qiáng)代表性上證綜合指數(shù)作為本次研究的對象。再者，由于美國紐約、英國倫敦、日本東京是世界上三大最活躍的股票交易市場，加之其獨特的地理位置使得開閉市時間幾乎完全實現(xiàn)順次相接，因此進(jìn)行國際市場研究時多采用這三個市場的股指作為對象。而考慮到中國香港與大陸的地理位置與政治聯(lián)系的特殊性，也把恒生指數(shù)列為研究范圍。原始數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫中調(diào)整后的日收盤值。

為了剔除金融危機(jī)帶來的非常規(guī)市場波動的影響，以維持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，我們選取2000年1月1日以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。2002年對我國證券業(yè)來說是不平凡的一年，10月7日，滬深交易所通過投票，成為國際交易所聯(lián)合會的正式會員；11月8日，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》出臺。05年9月，全面股改正式啟動，我國的上市公司逐漸步入正規(guī)化、國際化的道路。2006年4月13日，中國人民銀行宣布放寬有關(guān)境內(nèi)資金進(jìn)行境外理財投資的外匯管制，符合條件的銀行、基金、券商、保險等金融機(jī)構(gòu)均可成為QDII赴海外市場投資。

基于以上種種原因，我們決定把數(shù)據(jù)分為以下三個階段：第一階段是00年初至02年末，作為引進(jìn)QFII以前的代表；03年初至05年末為第二階段，作為推行QFII制度的前期代表；06年初至08年3月31日為第三階段，以研究股改與QDII啟動后的中國市場是否與國際市場更好地接軌。鄒式檢驗結(jié)果證明02年12月31日和05年12月31日的確存在斷點。

(二)數(shù)據(jù)處理

由于各國各地區(qū)地理位置與國家政策不同，各市場在交易時間上產(chǎn)生了重大的差異。為了消除這種差異在數(shù)據(jù)度量上造成的影響，我們對原始數(shù)據(jù)采取了如下處理：對于個別市場在某日沒有進(jìn)行交易而其他市場當(dāng)日進(jìn)行交易的情況，用該市場上一交易日的收盤點數(shù)填補(bǔ)其未進(jìn)行交易的空缺。這樣一來，我們一共獲取有效數(shù)據(jù)2494組，其中一、二、三階段分別為875、934和685組。圖1、2、3分別給出了三階段數(shù)據(jù)的對照圖。

圖1 圖2 圖3

注：圖一中，始點從上到下五根曲線分別是LNIK、LHENG、LFTSE、LDJI、LSZ；

圖二中，始點從上到下五根曲線分別是LHENG、LNIK、LFTSE、LDJI、LSZ；

圖三中，始點從上到下五根曲線分別是LNIK、LHENG、LFTSE、LDJI、LSZ。

三、實證分析的步驟和結(jié)果

(一)平穩(wěn)性檢驗

任何時間數(shù)列數(shù)據(jù)都可以看作是一個隨機(jī)過程的一個實現(xiàn)，如果隨機(jī)過程隨時間變化而變化，通常情況下我們沒有理由認(rèn)為金融變量的時間序列是協(xié)方差平穩(wěn)的，它們之間不可能存在一種穩(wěn)定的關(guān)系。為了更進(jìn)一步的實驗，我們先要來檢驗一下所用的金融時間序列的平穩(wěn)性。

由圖1、2、3可見，各個股指的對數(shù)原始時間序列圖示分析，不存在明顯的時間趨勢，所以我們分別對三個時間區(qū)間各股指的對數(shù)及一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果證明無論在哪個時間區(qū)間內(nèi)，原對數(shù)序列都為非平穩(wěn)時間序列，而其一階差分序列為平穩(wěn)時間序列。由檢驗結(jié)果可知，所選股指滿足協(xié)整檢驗的前提。

(二)所選各股指的協(xié)整分析

雖然大部分金融、經(jīng)濟(jì)時間序列都是不平穩(wěn)的，但它們可能受某些共同因素的影響，從而在時間上表現(xiàn)出共同的趨勢，即變量間存在一種穩(wěn)定的關(guān)系，它們的變化都受這種關(guān)系的制約，這時我們就稱變量間存在協(xié)整關(guān)系。由于我們共有5組變量，這里采用JOHANSEN法做協(xié)整檢驗。

由于五個時間序列變量單整階數(shù)相同，所以可以進(jìn)行協(xié)整檢驗。首先我們對LSZ、LHENG、LDJI、LNIK、LFTSE這五個時間序列變量作回歸取得協(xié)整方程，然后對殘差做平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果表明三階段時間序列都存在協(xié)整關(guān)系。

既然各階段都存在協(xié)整關(guān)系，下面我們JOHANSEN法進(jìn)行檢驗：

通過對Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果進(jìn)一步驗證可以看出，在第一階段，以上證指數(shù)為代表的中國大陸證券市場指數(shù)與日本和美國市場存在協(xié)整關(guān)系。在對第二階段做了相同的檢驗后發(fā)現(xiàn)，上證綜合指數(shù)與其余指數(shù)之間都不存在協(xié)整關(guān)系。在第三階段上證指數(shù)與除香港恒生指數(shù)外的指數(shù)都存在協(xié)整關(guān)系，其中日經(jīng)指數(shù)與英國金融時報指數(shù)尤為突出。

(三)中國股市與周邊主要市場的因果檢驗：

為了進(jìn)一步驗證各股市之間的關(guān)系，分別將上證指數(shù)與其余各股指作格蘭杰因果檢驗。Granger因果檢驗的前提是所取序列具有平穩(wěn)性，經(jīng)驗做法用2000-2008年各股指的收益率RSZ、RHENG、RNIK、RDJI、RFTSE。根據(jù)ADF檢驗判定各指數(shù)收益率為平穩(wěn)性數(shù)據(jù)。

從表4的結(jié)果可以得出以下結(jié)果：

2000至2008年，只有日本股市是中國股市變化的原因。上證指數(shù)只影響日經(jīng)225指數(shù)以及香港恒生指數(shù)。驗證了中國股市的開放程度，它與亞洲周邊股市的聯(lián)系程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其余主要市場的股市。

(四)向量自回歸模型法(VAR)：

Granger因果關(guān)系檢驗可以認(rèn)為是在樣本區(qū)間內(nèi)的因果關(guān)系檢驗。它只能表明樣本期間內(nèi)存在或不存在的Granger原因。因此它既不能表明一個系統(tǒng)的動態(tài)特征，又不能反映在樣本期后各個變量之間的影響程度。為此我們利用VAR中的脈沖響應(yīng)與預(yù)測誤差的方差分解來分析系統(tǒng)中各個變量之間的影響程度。

對時間序列建立VAR的前提是時間序列為平穩(wěn)性數(shù)據(jù)，所以我們應(yīng)用各股指的日收益率RSZ、RHENG、RNIK、RDJI、RFTSE。根據(jù)ADF檢驗證實各指數(shù)收益率為平穩(wěn)性數(shù)據(jù)。

我們根據(jù)常用的信息準(zhǔn)則AIC和SC準(zhǔn)則判斷，2000-2002年，2003-2005年，2006-2008年時間區(qū)間均為滯后階數(shù)為3的VAR模型。

對于我們建立的VAR模型，用脈沖響應(yīng)來判斷其他指數(shù)變動對上證指數(shù)變動所產(chǎn)生的反應(yīng)情況。根據(jù)表5可以看出，外界對上證股指的一個沖擊在第2期就波及到了其他股指。說明中國市場的變動影響到其它市場的變動。

接下來我們用方差分解來分析三個時間區(qū)間內(nèi)其他變量對上證指數(shù)的影響程度。由表7、8、9可以看出中國上證指數(shù)受到其它各主要市場的沖擊非常小，在三個不同的時間區(qū)間內(nèi)，中國上證指數(shù)大約98-99%的方差只能由它自身解釋，這與中國股市對外開放程度相符合。隨著時間的推移，我們可以看到上證指數(shù)對自身影響逐漸減小，說明中國股市與國際股市之間的關(guān)系越來越密切，雖然其表現(xiàn)不太明顯。道瓊斯指數(shù)，恒生指數(shù)對上證指數(shù)的解釋力度都有所加強(qiáng)，恒生指數(shù)表現(xiàn)在第2階段尤為突出，道瓊斯則表現(xiàn)在第3階段。日經(jīng)指數(shù)對上證指數(shù)的影響程度在第2階段有微小的上升，但卻在第3階段達(dá)到最小。而金融時報指數(shù)的情況與日經(jīng)指數(shù)剛好相反。

四、結(jié)論及分析

在過去的分析中，曾有人形容中國股市“和世界證券市場的總體趨勢幾無相關(guān)，既不能作為反映經(jīng)濟(jì)增長的晴雨表，也無法將自己納入對世界經(jīng)濟(jì)總體衡量的指標(biāo)體系，成了非有效市場的典型代表”，以表示大陸資本的國際化程度有限。但當(dāng)通過我們對00年以后的數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗和VAR模型分析可以看出，隨著中國股票市場的規(guī)范和整頓，相關(guān)法律法規(guī)的不斷調(diào)整與完善下，步入21世紀(jì)的中國股市已與世界股市形成了一定程度的“同步性”。協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，上證指數(shù)與除第三階段的金融時報指數(shù)沒有長期均衡關(guān)系外，與其余指數(shù)都存在協(xié)整關(guān)系。盡管這種“同步”還不是十分顯著，但仍可認(rèn)為我國市場在保持自己獨特走勢的同時，已經(jīng)開始與國際市場接軌。

分析這種聯(lián)動性產(chǎn)生的原因主要有許多。隨著中國近幾年經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，中國宏觀經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的相互依賴性加強(qiáng)已成為不爭事實。加入WTO使中國與世界的產(chǎn)品市場溝通更為頻繁，而QFII、QDII等資金渠道則為資本在金融市場上的跨境流動提供了條件。而法律法規(guī)的健全和股權(quán)分置改革的進(jìn)行為股市提供了持續(xù)向好的根本基礎(chǔ)，也由此吸引了大批境外投資者的到來。

但為什么這種聯(lián)動性還不顯著呢?我們認(rèn)為，這主要是因為我國股市對政策的反應(yīng)過于敏感，而行政手段對股市的干預(yù)還是過大。而市場缺乏內(nèi)在的均衡機(jī)制，市場對消息的反應(yīng)不能迅速到位，這就為謠言的傳播提供了條件。二是金融市場工具比較缺乏，投資者還不能通過股指期貨進(jìn)行風(fēng)險的回避，這也加劇了投資者的不理性行為。三是國際間的金融政策與監(jiān)管還有所差距，這也妨礙了我國與國際其他市場的共同聯(lián)動。

對我國股市與其他主要市場的聯(lián)動性分析并非只是為了反映國際經(jīng)濟(jì)體運行的相關(guān)性，更重要的是在當(dāng)前國際金融往來更為密切的前提下，為我國市場能向成熟市場看齊提出合理建議。從當(dāng)前我國股指發(fā)展情況來看，完善制度、健全法律仍然是重中之重。發(fā)展更為有效的衍生品市場以減輕投資股票的風(fēng)險，從而穩(wěn)定股價的波動也迫在眉睫。此外加強(qiáng)金融基礎(chǔ)知識的普及，也是這個“全民炒股”時代重要的課題。最后，我們必須加強(qiáng)跨境資本的監(jiān)督和管理，使中國股市在步入國際化的道路上走得更為規(guī)范。

(作者單位：上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院)

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”