一、問題的提出

對于非理性投資行為與理性投資者的套利行為，行為經濟學派與新古典經濟學派是存在嚴重分歧的，可以將其歸為“行為范式”與“理論范式”，見表1。新古典經濟學派認為，若金融產品的價格偏離均衡價格，這時候對價格高者做空頭并同時對價格低者做多頭，就會套取無風險利潤。不過，這種觀點受到了行為金融學派的質疑。行為金融學派雖然同樣也認為當有吸引力的投資機會出現(xiàn)時，毫無疑問這種機會將迅速被人發(fā)掘，但是行為金融學不認為理性交易者會立即抓住機會，使誤價得到矯正，因為矯正誤價的策略也可能會面臨很大的風險，使得這種機會不再有吸引力，因此，誤價很可能會長期地保持下去。行為金融學派認為沒有“免費的午餐”，由于現(xiàn)實中的金融市場套利行為(理性投資者的活動)是有局限性的，因此，要享受“午餐”必須承擔風險?！袄碚摲妒健迸c“行為范式”的爭議的核心是，對于所發(fā)現(xiàn)的金融市場上各種“異?，F(xiàn)象”，到底是基本假定的錯誤引起的還是只反映人們預期心理(如對風險評價)的變化。

如果某種學說在理論或在現(xiàn)實經濟中其假設條件不成立，那么盲目地應用理論指導投資決策、資產定價，在理論上將會導致錯誤的結論，而在實踐中脫離金融市場的實際進行投資活動，就會對金融產品價值的大小做出錯誤的判斷，導致重大的資金損失。究竟誰對誰錯，目前沒有定論。因此“理論范式”與“行為范式”問題，無論在理論上還是在實踐上都是需要深入探討的問題。

二、理性投資的系統(tǒng)結構與套利交易行為分析

從復雜系統(tǒng)角度來看，系統(tǒng)結構決定系統(tǒng)行為。那么金融系統(tǒng)結構是如何決定金融系統(tǒng)行為呢?本文認為，套利活動是這個復雜金融系統(tǒng)的其中一個子系統(tǒng)，該子系統(tǒng)行為是由市場價格、基本價值、理性投資者的多空頭交易等要素組成的負反饋結構決定的(以下簡記為子系統(tǒng)甲)。例如，當證券價格被高估時，證券價格高于其基本價值，理性投資者就會賣空證券(或增發(fā)證券)，通過多空頭對沖套利獲得了無風險利潤，造成證券價格下降；當證券價格被低估時，理性投資者就會買入證券(或回購證券)，通過套利獲得了無風險利潤，造成證券價格上升。只要證券價格與其基本價值不相符，就存在套利機會。最終結果將會使證券價格達到均衡狀態(tài)。

因此，套利力量將會推動市場重建均衡，結果推動市場走向均衡的供需力量一定會使它們的收益率變得相等。這一子系統(tǒng)的運行結果滿足了“理論范式”，首先，一旦價格偏離內在價值，即產生了誤價，一個有吸引力的投資機會也就產生了。其次，理性交易者會立即抓住機會，使誤價得到矯正。市場效率越高，誤價達到均衡狀態(tài)的速度越快；反之，誤價得到矯正的速度越慢。

可以看出，如果滿足了“理論范式”的假設條件，那么其理論可能是正確的。但是，從理論上來看，通過套利獲得了無風險利潤是有局限性的。這種局限性正是其基本的假設條件。新古典經濟學派的“理論范式”的套利理論的基本假設包括兩個方面：①無摩擦環(huán)境假設，是指不需要交易成本；企業(yè)的信息披露是公正的。②投資者理性的假設。即，第一，假設投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產價值。第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易是隨機產生的，交易互相抵消，不至于影響資產的價格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響。然而實際上套利是有風險的：即無摩擦環(huán)境風險暴露(如交易費用)、完全理性風險暴露。這樣就會得出與“行為范式”相同的結論。在現(xiàn)實的經濟中，其條件在許多條件下是不成立的。脫離市場的實際進行套利活動將會導致錯誤的結論。另外，如果存在履約成本，也會使套利活動受到限制。而且，在金融實踐中，所有的金融市場參與者是否能始終保持理性，是令人懷疑的。更何況人們的想法會隨著環(huán)境的變化而變化，因此套利行為是否存在完全理性風險暴露，是需要深入探討的問題。因此，從系統(tǒng)考慮，子系統(tǒng)甲的結構并不完整，是應修正和補充的。即使“理論范式”的假設條件成立，從實際情況來看，“理論范式”無法解釋證券市場價格的過度異常波動，因此其理論存在局限性。

另外，“理論范式”也存在噪音交易者風險。噪音交易者風險，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny發(fā)展的觀點，指的是套利者為了利用誤價反而在短期內加劇了誤價的風險。原因在于很多現(xiàn)實中的套利者目光短淺，而并非目光遠大。這是因為，很多進行套利的人(如專業(yè)的投資組合經理人)，并非經管他們自己的錢，而是替別人理財。用施萊夫和Vishny的話(1997)來說，這是“智力和資本的分離”。這種代理的特性會造成嚴重的后果。由于缺乏評估套利者策略的價值的專業(yè)知識，投資者可能會簡單地按照回報來評估套利者的價值。如果被套利者利用的某種誤價在短期內加劇，并造成賬面損失，投資者可能會斷定套利者不能勝任，并抽回資金。從而套利者非但不能渡過短期損失的難關，而且套利者還不得不在投資的最佳時機過早地套現(xiàn)。債權人會加劇這種困難局面。經歷短期的損失后，眼看著自己的財產被蠶食，債權人會要求套利者償還貸款，這使得過早套現(xiàn)的窘境雪上加霜。

三、非理性投資的系統(tǒng)結構與非理性行為分析

金融市場參與者之中的非理性投資行為對市場價格的影響可用非理性投資子系統(tǒng)表示，以下簡記為子系統(tǒng)乙。該子系統(tǒng)行為是由非理性投資者個人能力、信息、情緒、認知、買賣投資、市場價格等要素組成的正反饋結構決定的。當市場價格處于低價時，非理性投資者受到個人能力、信息、情緒局限，根據經驗、直覺或不對稱信息作為決策的依據，往往使他們對證券價格的真實價值的認知做出錯誤判斷，認為證券價格偏高(實際上低于基本價值)，他們就會賣空證券(或非理性投資機構增發(fā)證券)，結果造成證券價格進一步下降，市場價格出現(xiàn)非理性偏差。這就是在金融市場上出現(xiàn)的反應過度或不足現(xiàn)象的原因。這一結論與行為經濟學派是一致的。

實際上，非理性行為在金融領域中確實存在，這樣的投資者行為常常與理性決策背道而馳。例如在中國A股市場的股票“四川長虹”，由于有幾年業(yè)績突出，投資者對該股票的預期便脫離公司的基本情況，將其優(yōu)良業(yè)績外推到較遠的將來，如把它“想象”為藍籌股、長期績優(yōu)股，直到它的業(yè)績連續(xù)數(shù)年變差，甚至急轉直下才開始轉變對它的看法，股票價格才逐步調整。歐汀1998年在《金融學報》發(fā)表的研究表明，普通個人投資者每年會把已賺錢股票中的14.8%賣掉，與此相比，只有9.8%的賠錢股票被賣出(樣本包括1萬個人投資者賬戶)，因此，愿意把已賺錢的股票拋售的程度是愿意把已賠錢股票拋售的1.5倍。那么，這種“贏則賣賠則留”的交易行為是否意味著更好的投資業(yè)績呢?在這1萬個股民的交易記錄中，歐汀發(fā)現(xiàn)，他們賣掉的股票反而比留下沒出售但已賠錢的股票的回報率更好，三個月后，被賣掉的股票平均回報率比留下的股票要多1.03%，一年內平均多3.41%。

四、金融市場的系統(tǒng)結構分析及實證研究

如果把子系統(tǒng)甲和子系統(tǒng)乙結合在一起，就可得到金融市場的基本系統(tǒng)結構。其共同作用會產生以下幾種典型的結果。第一種結果，誤價得到矯正。這是因為套利子系統(tǒng)成為主導負反饋作用的結果。第二種結果，市場價格出現(xiàn)過度波動。這是由于非理性投資子系統(tǒng)成為主導正反饋作用的結果。第三種結果，短期、中期市場價格出現(xiàn)過度波動，長期市場誤價得到矯正。這是由于短期市場、中期市場非理性投資子系統(tǒng)成為主導正反饋作用。長期市場套利子系統(tǒng)成為主導負反饋作用的結果。第四種結果，非理性行為對價格的影響是實質性的和長期的。但是此時的均衡價格往往會偏離套利者預期的均衡價格。行為金融理論相比傳統(tǒng)的有效市場理論最大的成功之一是通過一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經濟體中，非理性對價格的影響是實質性的和長期的，也就是說理性交易者的套利活動存在著局限性。

1907年，兩家當時完全獨立的公司——皇家荷蘭與殼牌運輸，同意按照60：40的比率合并它們的股權，但雙方仍保留為單獨的實體。皇家荷蘭的股權最初在美國和荷蘭交易，占兩家公司總的現(xiàn)金流的60%，殼牌運輸最初在英國交易，占現(xiàn)金流剩余的40%。如果價格等于基本價值，皇家荷蘭的權益價值始終應該是殼牌權益價值的1.5倍。然而，實際情況并非如此。Froot and Dabora(1999)發(fā)現(xiàn)兩者的股權價值之比嚴重偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價有時35%被低估，有時15%被高估。

可見，“理論范式”與“行為范式”均是局部思考，因而得出結論是不完全的。證券價格的高低取決于理性投資者、非理性投資者的互動。證券價格的高低是由證券供求力量、套利力量、非理性力量此消彼長共同作用的結果。金融系統(tǒng)是一個環(huán)環(huán)相扣的復雜系統(tǒng)。在這個系統(tǒng)中，如果不同的人(理性套利者、非理性投資者)在同一金融系統(tǒng)中都趨向于同一結果，這就不能從個別人、個別事去找原因，而要看到其背后的結構，找到解決問題的深層次原因，即結構上的原因。過度地強調一個方面(“理論范式”與“行為范式”)，將會造成系統(tǒng)失衡，金融系統(tǒng)動蕩，帶來意想不到的投資損失，增加金融風險。

[注]本文系“北京市教委人文社會科學研究項目(SM200610037007)”、“北京市屬市管高等學校人才強校計劃項目”、“北京物資學院證券期貨創(chuàng)新與應用科研創(chuàng)新團隊”資助。

(作者單位：北京物資學院經濟學院)