一、公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系概述

公司資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)理論中一個十分重要而復(fù)雜的問題，同時也是金融領(lǐng)域里最重要最復(fù)雜的問題之一，它是公司相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，尤其對上市公司績效及市場價值有重大影響。對于上市公司而言，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于公司行為的規(guī)范以及公司績效的提高，資本結(jié)構(gòu)的改變還經(jīng)常作為傳遞給外部投資者關(guān)于公司未來收益期望的信號，因此對于資本結(jié)構(gòu)理論的研究不僅可以揭示公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效及市場價值的內(nèi)在關(guān)系，而且可以為公司資本結(jié)構(gòu)決策和投融資決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。

公司績效是指公司在一定經(jīng)營期間的經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。經(jīng)營效益主要表現(xiàn)在：盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和發(fā)展能力等方面；經(jīng)營者績效則通過經(jīng)營者在經(jīng)營管理過程中對企業(yè)經(jīng)營、成長、發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻(xiàn)來體現(xiàn)。對上市公司而言，經(jīng)營績效集中地體現(xiàn)了上市公司的綜合實力，這也是上市公司能夠通過自身的努力不斷加以改善的方面。

現(xiàn)代公司的資本結(jié)構(gòu)普遍由外部融資和內(nèi)部融資兩部分組成，其中銀行貸款、發(fā)行債券和發(fā)行股票構(gòu)成了外部融資的絕大部分。這三種方式在發(fā)行成本、凈利潤、稅收以及對公司治理結(jié)構(gòu)的影響等方面存在著很大的差異，所以不同的選擇就會形成不同的資本結(jié)構(gòu)，從而對公司績效產(chǎn)生不同影響，因此選擇什么樣的資本結(jié)構(gòu)，便成為公司需要做出的最重要的決策之一。

二、實證分析

(一)樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取了2002年12月31日之前上市的23家鋼鐵行業(yè)上市公司為樣本，選取了其2007年度四個季度以及2008年第一季度財務(wù)報表中相關(guān)數(shù)據(jù)以及公司概況中的公司—股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司—財務(wù)分析等數(shù)據(jù)。之所以選擇鋼鐵行業(yè)上市公司作為研究樣本，是因為我國鋼鐵行業(yè)是比較成熟的行業(yè)，上市公司總量較大，從而可以最大限度地選取符合研究條件的樣本；同時，許多實證研究表明，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)是存在行業(yè)間差異的，因此不同行業(yè)上市公司不易混同研究，故選取鋼鐵行業(yè)上市公司為樣本。樣本選取遵循以下原則：(1)上市期限較長，以確保公司行為相對成熟，樣本數(shù)據(jù)更具代表性；(2)由于指標(biāo)體系中涉及國有股對于公司績效的影響，所以剔除不包含國有股的上市公司，使樣本數(shù)據(jù)具有可比性；(3)剔除ST類、PT類上市公司，因為其財務(wù)狀況已出現(xiàn)嚴(yán)重問題；(4)由于2007年年度內(nèi)存在若干公司增發(fā)股票或配股，引起其股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，為使樣本具有可比性，剔除這些股本發(fā)生變化的公司。

(二)變量設(shè)置

Morck. Shleifer Vishny 認(rèn)為 Tobin’s Q值將貨幣的時間價值考慮進(jìn)去，是衡量公司未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的良好指標(biāo)；并且，Tobin’s Q值考慮了公司的所有權(quán)、商譽(yù)與專利權(quán)等無形資產(chǎn)的價值，因此是衡量公司經(jīng)營績效的恰當(dāng)指標(biāo)。本文以托賓Q值作為衡量公司績效的變量，反映公司市場價值以及對公司未來長期經(jīng)營績效的預(yù)期。計算公式：

Tobin’s Q=公司市場價值/公司資產(chǎn)的重置價值

其中，公司市場價值是公司負(fù)債資本市值與權(quán)益資本市值之和，公司資產(chǎn)的重置價值則以公司總資產(chǎn)的賬面價值確定。

指標(biāo)體系通過從總資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、權(quán)益結(jié)構(gòu)三個方面的構(gòu)造來衡量資本結(jié)構(gòu)狀況。見表1。

(四)結(jié)論及成因分析

(1)在其他因素不變的情況下，公司績效與非流動負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為：財務(wù)杠桿比率與績效之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。對公司而言，負(fù)債越高面臨破產(chǎn)風(fēng)險就越大，當(dāng)其資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)提高到某個臨界點時，公司破產(chǎn)機(jī)率大大提高，公司的價值會降低；而且高財務(wù)杠桿會使公司在運營過程中面臨嚴(yán)重的財務(wù)約束，使其在激烈的市場競爭中處于不利地位。

實證結(jié)果顯示：鋼鐵行業(yè)上市公司績效與非流動負(fù)債財務(wù)杠桿比率負(fù)相關(guān)，這是由于實證研究的樣本全部含有國有股，其中很多公司國有股比例都相當(dāng)高。鋼鐵行業(yè)關(guān)系國計民生，是國家國民經(jīng)濟(jì)的重點控制對象，因此鋼鐵行業(yè)國有企業(yè)會更大程度上受到政府的控制，也更多地得到政策扶持和各種優(yōu)惠貸款等，形成了長期依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款的債權(quán)融資偏好。而目前上市公司大部分都是在原有的國有企業(yè)經(jīng)過改制、資產(chǎn)重組上市的，國有股和法人股仍然占絕對多數(shù)，這使得這些上市公司一方面產(chǎn)權(quán)“超弱控制”，即國有資產(chǎn)沒有明確的所有者，另一方面受到政府在行政上“超強(qiáng)控制”，從而形成了內(nèi)部人控制。國有股比重越高，內(nèi)部人控制會越強(qiáng)，在管理者追求資源支配權(quán)和過度投資沖動的激勵下，公司負(fù)債比例隨之不斷提高，績效水平卻反而下降。

(2)在其他因素不變的情況下，公司績效與流動負(fù)債率負(fù)相關(guān)。這是由于上市公司資本結(jié)構(gòu)并不完善，過分偏重于短期融資的融資策略，使得加權(quán)資本成本較高，大大影響了財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮，而且增加了經(jīng)營風(fēng)險。尤其是小企業(yè)，由于其面臨的破產(chǎn)風(fēng)險很大，長期融資成本(包括股權(quán)與債務(wù))相對較高，致使其更傾向于尋求短期債務(wù)融資，因而其資本結(jié)構(gòu)也可能表現(xiàn)出高負(fù)債特征。有研究表明，1992—1999年期間，上市公司流動債務(wù)比率呈攀升趨勢，流動負(fù)債在債務(wù)總額中均占77%以上。這表明，上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理，流動負(fù)債水平偏高。

(3)在其他因素不變的情況下，公司績效流通股比率相關(guān)性不強(qiáng)。這與國內(nèi)的一些研究基本一致。一般來講，公司流通股比例通過股票市場的價格信號和接管控制功能影響著公司價值。但由于我國目前資本市場發(fā)育不完善，投資者保護(hù)機(jī)制不健全等因素的影響，還沒有形成有效的控制權(quán)市場，而且流通股主要集中在二級市場以投機(jī)為主的散戶手中，難以發(fā)揮市場的監(jiān)督管理作用，使得流通股比例與績效關(guān)系不顯著。

(4)在其他因素不變的情況下，公司績效與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，說明上市公司存在規(guī)模報酬遞減的現(xiàn)象。這是由于目前我國存在企業(yè)重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重、盲目并購且缺乏效率等情況，尤其是鋼鐵行業(yè)企業(yè)，不考慮市場需求盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，不但大大增加了生產(chǎn)成本，而且使得市場競爭過于激烈、市場份額及價格的大幅下降，極容易造成虧損，績效水平隨之下降；并且公司規(guī)模的擴(kuò)大，增加了管理上的復(fù)雜性，而公司治理結(jié)構(gòu)并沒有得到相應(yīng)完善，使得管理效率下降；而且在我國，企業(yè)規(guī)模越大，越易得到政府扶持，享有銀行信貸，所以規(guī)模大的公司負(fù)債水平也較高，這也是造成公司績效與規(guī)模負(fù)相關(guān)的一個原因。

(作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué))

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