一、引言

全國社保基金理事會理事長戴相龍曾在2008年2月28日召開的“2008養(yǎng)老金國際研討會”上揭露，我國社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模已由2001年底不足100億美元發(fā)展到2007年底超過700億美元，增加了6倍多，并實現(xiàn)收益1100億元，收益率高達38%。。為了滿足養(yǎng)老基金的資金需求，中國還計劃將國有企業(yè)的部分股份轉(zhuǎn)劃給養(yǎng)老基金。目前養(yǎng)老基金短缺的資金大約為3500億美元，而且，隨著退休人員的增多，短缺資金規(guī)模將會更大。如何能在降低風(fēng)險的前提下，提高養(yǎng)老基金的收益滿足短缺資金是值得我們關(guān)注的問題。目前而言，養(yǎng)老基金收益主要來自政府撥款、彩票收入和投資收益等等。從國外的情況看，養(yǎng)老金投資的領(lǐng)域很廣，從資本市場到實業(yè)投資，從國內(nèi)市場到國際市場，從債券投資到金融衍生品投資，養(yǎng)老金都有涉及。然而，我國由于養(yǎng)老保險體制改革較晚，養(yǎng)老金投資還僅限于銀行存款、買國債，這種投資模式無法滿足新的養(yǎng)老體制下養(yǎng)老金保值增值的要求。因此，有步驟的增加養(yǎng)老金投資工具，放寬養(yǎng)老金對高收益、高風(fēng)險產(chǎn)品的投資限制，建立科學(xué)的投資組合是保證改革成功的關(guān)鍵。根據(jù)現(xiàn)代投資理論，為了降低風(fēng)險，投資者應(yīng)盡可能分散投資，進行投資組合。因此，在設(shè)計養(yǎng)老金的投資組合中，必須分析收益和風(fēng)險的關(guān)系。根據(jù)目前我國資本市場的現(xiàn)狀，養(yǎng)老金投資可以選擇具有良好流通性的金融工具，包括存款、債券、股票和證券投資基金。社保基金從2003年開始入市，當(dāng)時投資股票和債券的總額約為18.66億元，僅占當(dāng)年總資產(chǎn)的2.31%。到2005年9月底，這一數(shù)字增長到1150億元，占總資產(chǎn)的60%。因而，分析養(yǎng)老基金與資本市場的互動關(guān)系對養(yǎng)老金的保值增值以及發(fā)展完善我國資本市場是有必要的。

二、養(yǎng)老基金投資對資本市場的作用

養(yǎng)老基金投資對資本市場的作用，可以從正負兩方面效應(yīng)來分析。

(一)正效應(yīng)分析

現(xiàn)如今，規(guī)模日漸龐大的養(yǎng)老金保險基金資產(chǎn)已經(jīng)成為了資本市場的主導(dǎo)力量，它對于資本市場有著巨大的支撐作用。而養(yǎng)老金規(guī)模的大小與一個國家資本市場的發(fā)達程度是分不開的。一般來說，那些養(yǎng)老金已經(jīng)增長到占其國內(nèi)生產(chǎn)總值相當(dāng)比例的國家，通常也是那些具有資本市場資產(chǎn)規(guī)模較大、運行效率較高的國家。這種情況在歐洲表現(xiàn)得尤為突出。養(yǎng)老金在資本市場中所起的作用已經(jīng)遠遠超過了這些國家一定的經(jīng)濟規(guī)模所能起到的作用。資本市場在經(jīng)濟中之所以能夠發(fā)揮最大作用，就在于它能為長期債券、股本和風(fēng)險資本提供出路。這些是經(jīng)濟增長的重要推動力，而養(yǎng)老保險基金則對實現(xiàn)這一過程起著重要的作用。所以筆者認(rèn)為全面深入地研究養(yǎng)老基金對資本市場的作用是理論上和實踐中的雙重需要。

筆者認(rèn)為可以把養(yǎng)老基金投資資本市場的正效應(yīng)作用概括為如下幾個方面：

1.養(yǎng)老基金投資與資本市場規(guī)模

養(yǎng)老基金投資于資本市場，購買上市公司股票或債券，會影響到包括資本市場的規(guī)模、流動性以及效率在內(nèi)的整個資本市場的發(fā)展水平，進而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。養(yǎng)老基金能夠提高資本市場的流動性和規(guī)模，減少股票價格的波動程度、增加國際資本市場的整合，并且提高資本市場的效率。長期來看，機構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模與資本市場的發(fā)展規(guī)模之間存在著相互推動的關(guān)系。正如Vittas(1998)所指出，機構(gòu)投資者在進入資本市場初期會推動資本市場的發(fā)展，而隨著時間的推移，資本市場的發(fā)展會反過來促進機構(gòu)投資者的成長。擴大資本市場規(guī)模，是養(yǎng)老基金對資本市場最直接的影響。

2.養(yǎng)老基金投資與資本市場效率

養(yǎng)老基金的投資改變了資本市場的結(jié)構(gòu)，通過自身的主動性行為提高了資本市場的效率，可以強化信息披露，促進公平交易；促進交易的現(xiàn)代化并形成規(guī)模經(jīng)濟；同時強化監(jiān)管，提高了資本市場的運行效率。一方面，要強化信息披露，促進公平交易。信息完全是公平競爭的基礎(chǔ)，信息披露制度是實現(xiàn)資本市場信息完全的重要保證。因此，幾乎所有國家，都通過立法或者出臺有關(guān)規(guī)定建立了信息披露制度，要求資本市場的參與者及時準(zhǔn)確地披露信息，以使參與各方能夠根據(jù)信息做出決策并為此決策承擔(dān)責(zé)任。另一方面，促進市場交易的現(xiàn)代化并具有規(guī)模經(jīng)濟，降低交易成本。作為大的機構(gòu)投資者，必然具有規(guī)模經(jīng)濟，減少單位交易的成本。在美國和其他發(fā)達國家，為了降低機構(gòu)投資者的交易成本，還建立了大宗交易制度，對大宗交易收取較少的交易傭金。同時，逐漸廢除了最低傭金的要求并建立了自動交易的設(shè)施。機構(gòu)投資者也通常采取“買入并持有”策略來減少交易，以降低由于頻繁交易而產(chǎn)生的成本。機構(gòu)投資者增長的另外一個收益還在于促進了新的發(fā)行成本的下降。

3.養(yǎng)老基金投資與投資者結(jié)構(gòu)

資本市場上的投資者結(jié)構(gòu)即投資者的種類以及數(shù)量的相對地位。在歷史上，資本市場發(fā)展的早期，主要是以中小投資者為主，他們購買股票和債券的目的是為了投資或者為了獲得投機機會。根據(jù)基本的經(jīng)濟學(xué)知識，中小投資者進行投資時，最好的策略就是跟蹤大的投資者，從而獲取收益。因為它們既可能沒有能力(如僅僅投資很少的比例)也可能沒有必要(因為如果進行各種調(diào)研，他們將付出很大的成本，但收益可能并不多)，導(dǎo)致他們的行為很容易被市場上的莊家(相對大的投資者)誤導(dǎo)，出現(xiàn)所謂的“跟風(fēng)”或者“羊群行為”，這就是所謂市場的炒作行為。雖然經(jīng)過嚴(yán)格立法和嚴(yán)格監(jiān)管，可以達到部分控制的目的，但由于資本的趨利性，很難有效控制。因此，這種行為時有發(fā)生，并成為引發(fā)金融動蕩的因素。美國及其他的發(fā)達國家都曾經(jīng)出現(xiàn)過這種現(xiàn)象。養(yǎng)老基金投資資本市場后，促進了資本市場上的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，鮮明特征是以養(yǎng)老基金為主體的機構(gòu)投資者相對壯大，散戶(中小投資者)相對逐漸減少。

4.養(yǎng)老基金投資與金融結(jié)構(gòu)

當(dāng)前主要發(fā)達國家、甚至一些發(fā)展中國家的金融領(lǐng)域的一個重要特點，就是金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化，資本市場在整個金融市場中的作用越來越強。戈德史密斯(中譯本，1994)認(rèn)為一國現(xiàn)存的金融工具與金融機構(gòu)之和構(gòu)成該國的金融結(jié)構(gòu)，包括各種現(xiàn)存金融工具與金融機構(gòu)的相對規(guī)模、經(jīng)營特征和經(jīng)營方式，金融中介機構(gòu)中各種分支機構(gòu)的集中程度等。養(yǎng)老基金投資資本市場后，促進了金融工具的創(chuàng)新，削弱了銀行的統(tǒng)治地位，改變了金融機構(gòu)的相對規(guī)模，使資本市場相對規(guī)模變大。養(yǎng)老基金投資促進了金融機構(gòu)相對地位的變化。養(yǎng)老基金投資資本市場以后，促進了金融機構(gòu)地位的變化，這一變化的顯著特征就是銀行部門在金融機構(gòu)中的優(yōu)勢地位逐漸削弱，其他的金融機構(gòu)主要是資本市場上的機構(gòu)投資者的地位逐漸增強。

(二)負效應(yīng)分析

一是短期行為影響資本市場穩(wěn)定性。一般而言，養(yǎng)老基金在資本市場上扮演著穩(wěn)健的機構(gòu)投資者角色，但有時候也會做出一些短期行為，導(dǎo)致資本市場的扭曲，引發(fā)股市波動。由于養(yǎng)老基金在增值保值方面的特殊性，使其在機構(gòu)投資者中屬于“保守型”，為了降低償還債務(wù)的風(fēng)險，養(yǎng)老基金會通過資產(chǎn)負債管理來改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并往往在接近到期時采用免疫策略。在這種情況下，基金管理者的投資偏好一旦發(fā)生變化，尤其是這種變化是單方面的時候，就會大大增加資本市場的易變性，從而對資本市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生消極影響。在某些時候，養(yǎng)老基金的短期行為將導(dǎo)致資本市場的扭曲與泡沫化。

二是大量持有特定股票導(dǎo)致市場失效。由于養(yǎng)老基金的規(guī)模巨大，因而當(dāng)其大量持有某些特定股票時，將會導(dǎo)致市場失效。因為如果某些股票被養(yǎng)老基金大量持有而長時間不進行正常交易，價格機制和供求機制將無從發(fā)揮作用，證券分析人員及經(jīng)紀(jì)人研究和關(guān)注該股票的興趣也會下降，股價則難以反映公司的實際價值。

三是風(fēng)險國際傳遞。在經(jīng)濟全球化條件下，養(yǎng)老基金的國際組合投資及與共同基金、對沖基金等機構(gòu)投資者的日益融合，不僅放大了國際資本流動的經(jīng)濟效應(yīng)，而且使本國資本市場與國際資本市場收益率波動的相關(guān)性增加，從而在制度和技術(shù)上構(gòu)成了國際私人投機資本對國際資本市場、尤其是新興證券市場進行攻擊的前提條件。從這個意義上講，養(yǎng)老基金對國際資本市場供求關(guān)系的調(diào)整可能增強資本市場對各種因素的敏感性，加劇國內(nèi)金融資產(chǎn)的泡沫化，使得宏觀經(jīng)濟運行中的不穩(wěn)定性趨勢增大、政策有效性降低，使本來就不成熟的資本市場在國際投機資本的攻擊下引發(fā)國際金融危機。

以上分析的負效應(yīng)值得我們在實踐中加以關(guān)注，同時也激勵監(jiān)管機構(gòu)通過加強有效監(jiān)管來規(guī)避和減弱相關(guān)負效應(yīng)。

三、如何促進養(yǎng)老基金與資本市場的良性互動

據(jù)世界銀行估計，到2030年養(yǎng)老基金總資產(chǎn)將達到1.8萬億美元。這對資本市場的發(fā)展將是一個巨大的促進。但現(xiàn)行養(yǎng)老體系和資本市場還有若干不利于兩者形成良性互動關(guān)系的缺陷：部分基金制的養(yǎng)老體系尚未成形，養(yǎng)老基金缺乏有效管理，收益低，且缺乏適當(dāng)?shù)酿B(yǎng)老金管理和服務(wù)機構(gòu)；資本市場發(fā)展不健全，投資風(fēng)險較大。筆者認(rèn)為可以從以下幾個方面來實現(xiàn)養(yǎng)老基金與資本市場的良性互動。

(一)建立以基金制為主的養(yǎng)老保險體系，強化企業(yè)補充養(yǎng)老保險

關(guān)于建立三支柱的養(yǎng)老保險體系，已取得廣泛共識：第一支柱為基本養(yǎng)老保險，第二支柱為企業(yè)補充養(yǎng)老保險，第三支柱為個人儲蓄性養(yǎng)老保險。其中，應(yīng)以基金制的企業(yè)補充養(yǎng)老保險為主。為建立三支柱的養(yǎng)老保險體系，應(yīng)降低基本養(yǎng)老保險過高的替代率，通過稅收優(yōu)惠等措施強化企業(yè)補充保險，并實行企業(yè)和個人的強制繳費?；颈ｋU個人賬戶不但要嚴(yán)格與社會統(tǒng)籌賬戶相分離，條件成熟后還應(yīng)納入企業(yè)補充養(yǎng)老保險的范疇。

(二)多渠道補充養(yǎng)老基金，做實個人賬戶

加快推進社會保障體系建設(shè)，完善城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險制度，搞好做實個人賬戶試點工作，擴大試點范圍。從我國當(dāng)前的情況來看，做實個人賬戶后，個人賬戶將變?yōu)橐粋€實賬戶，個人賬戶基金將從現(xiàn)在缺口的7000億以上的規(guī)模持續(xù)增加，并且增長的規(guī)模將非常大。但是，我國基本養(yǎng)老保險基金管理的現(xiàn)行政策規(guī)定相當(dāng)嚴(yán)格，不符合積累制養(yǎng)老金制度改革的本質(zhì)要求，因此，必須放棄這種嚴(yán)格的投資限制政策，探索養(yǎng)老保險個人賬戶基金市場化管理模式。而擁有一個完善的治理結(jié)構(gòu)是養(yǎng)老保險個人賬戶基金管理運營的基礎(chǔ)。養(yǎng)老保險個人賬戶基金雖然也是國家基本保障項目，但采取基金積累制籌資方式，個人賬戶基金具有私人產(chǎn)權(quán)，國家財政不提供兜底責(zé)任。因此，養(yǎng)老保險個人賬戶基金的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)采取準(zhǔn)市場化管理模式：省級社會保險經(jīng)辦機構(gòu)作為受托人和賬戶管理人，將個人賬戶基金的投資管理權(quán)和托管權(quán)分別委托給外部競爭性商業(yè)機構(gòu)。

(三)建立規(guī)范的養(yǎng)老基金監(jiān)管體系，努力提高養(yǎng)老基金管理和監(jiān)督水平

建立養(yǎng)老基金監(jiān)管體系是保護職工和受益人權(quán)益，防止稅收流失，促進金融市場繁榮發(fā)展，規(guī)范養(yǎng)老保障制度健康運行的重要制度安排。政府應(yīng)鼓勵和推動養(yǎng)老保險基金管理運營市場化步伐，制定相關(guān)監(jiān)督和管理規(guī)范，對養(yǎng)老基金市場實行全程監(jiān)管和實時監(jiān)控。

在規(guī)范的養(yǎng)老基金監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，通過一定的政策來努力提高基金管理和監(jiān)督水平?；攫B(yǎng)老保險雖然是公營，但應(yīng)實行專業(yè)化管理。隨著基本養(yǎng)老個人賬戶逐步作實和積累，個人賬戶的保值增值將變得十分迫切。為了體現(xiàn)專業(yè)化管理和避免機構(gòu)重疊，由社?；鹄硎聲撠?zé)個人賬戶的管理可能較為合理。

(四)創(chuàng)造能有效配置資源的良好市場條件

現(xiàn)階段，迫切需要在以下幾個方面創(chuàng)造良好的市場條件，使進入資本市場的養(yǎng)老基金能夠被有效配置，保證低風(fēng)險下的收益最大化。

第一，有足夠的具備長線投資價值的對象。中國證券市場面臨著改善股票市場結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量的挑戰(zhàn)。只有進一步改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，增強市場競爭能力，才能為養(yǎng)老基金入市提供長遠發(fā)展的基礎(chǔ)。

第二，發(fā)展金融衍生工具，建立風(fēng)險對沖機制。在中國證券市場，無論是投資債券還是股票，都缺乏相應(yīng)的套期保值工具來處理資產(chǎn)的風(fēng)險暴露。最缺乏的工具有兩種：用來回避市場風(fēng)險的股票指數(shù)期貨，用來回避利率風(fēng)險的國債期貨。而養(yǎng)老基金是強烈風(fēng)險規(guī)避的機構(gòu)投資者，所以，中國資本市場還面臨積極探索開放金融衍生工具、開發(fā)套期保值產(chǎn)品的挑戰(zhàn)。

第三，鼓勵基金公司積極進行產(chǎn)品創(chuàng)新。近年來基金行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新在加速，不同風(fēng)格的基金產(chǎn)品相繼推出，大大豐富了養(yǎng)老基金的投資選擇。為適應(yīng)現(xiàn)階段企業(yè)年金發(fā)展需要，我們建議監(jiān)管部門能夠放寬限制，鼓勵基金公司開展專門面向養(yǎng)老基金的產(chǎn)品創(chuàng)新。例如出臺相關(guān)法規(guī)，允許設(shè)立對養(yǎng)老基金定向募集的特種基金(建議產(chǎn)品報批采取備案制)，推出保本基金、交易所交易基金(ETFs)等等，為養(yǎng)老基金客戶量身定制基金產(chǎn)品，以提供滿足其風(fēng)險收益特征的投資需求。

總之，養(yǎng)老基金和資本市場是在一個復(fù)雜的不斷演變的體系中相互聯(lián)系的。養(yǎng)老保險基金通過資本市場的投資與運作，獲得一定的投資回報，即紅利、利息及資本收益，使參加養(yǎng)老基金的投資者直接獲益。于此同時，資本市場通過吸納大量的養(yǎng)老保險基金，從而得以進入資本快速、繼續(xù)擴張的通道，進一步培育和發(fā)展競爭優(yōu)勢，有助于資本市場的穩(wěn)定，增強了資本市場發(fā)展的潛力與后勁，給社會帶來巨大的經(jīng)濟收益。因此，二者之間的良性互動為促進我國經(jīng)濟的快速穩(wěn)健增長和實現(xiàn)和諧社會、帶來極大的社會效益起著至關(guān)重要的作用。

(作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院)