巴士股份的重組過程中存在諸多不合理、涉嫌違規(guī)，其中核心的是資產(chǎn)定價的公平與合理性、投資者關系管理。我們可以將巴士股份的重組視為國企上市公司重組的一面鏡子，照鏡可觀得失，進而促進國企更好地重組、資本市場健康發(fā)展

9月1日，股東大會，上海巴士實業(yè)（集團）股份有限公司（600741，下稱巴士股份）重組方案各子議案均以八成以上的贊成通過（持股比例27.88%的上海久事公司等關聯(lián)股東回避相關投票），八成，一個看上去很有說服力的數(shù)據(jù)，人心所向？上市公司重組，每每是幾家歡喜幾家愁。成功者喜歡，落寞的犯愁。然而，如果這個重組涉嫌包含了違規(guī)的成分，該喜該愁的是誰就難說了。

重組方案通過，巴士股份董事長洪任初應該可以輕松了。然而，他的麻煩并沒有結(jié)束:9月4日，那些認為被他“糊弄”的小股東，已通過網(wǎng)絡發(fā)布質(zhì)疑此次重組的公開信，繼而是郵寄材料給證監(jiān)局，加大了發(fā)端于此次重組開始起的維權力度。如果相關舉報材料屬實，要不安的會是誰？

接受記者采訪時，“一年來虧了近十萬”、化名“六六”的巴士小股東表示:我們反對掠奪！據(jù)報道，一個參加了股東大會的機構(gòu)投資者說“我是來投贊成票的。 基金一早通過氣了，這次國資和基金合計買了將近兩億股，結(jié)果根本沒懸念?！薄褪抗煞莸拇舜沃亟M是沒有懸念的對小股東的掠奪？

種種跡象表明，巴士股份的此次重組存在諸多不合理、涉嫌違規(guī):這一切都指向了侵犯小股東權益。

質(zhì)疑聲一路相伴的重組

重組時間違反當初的承諾。巴士股份5月16日公告“本公司接控股股東上海久事公司通知，公司將有重大資產(chǎn)重組事項”，6月2日公告“現(xiàn)公司接控股股東上海久事公司通知，上海市國資委已同意上海久事公司上報的巴士股份公交資產(chǎn)剝離上市公司方案，并決定在上海汽車工業(yè)（集團）總公司范圍內(nèi)選擇資產(chǎn)注入巴士公司”。

《上海巴士實業(yè)（集團）股份有限公司詳式權益變動報告書》2007年7月5日簽署，上海久事公司作出承諾:“沒有在完成此次股份轉(zhuǎn)讓后 12 個月內(nèi)改變巴士股份目前的主營業(yè)務或?qū)ζ渲鳡I業(yè)務做出重大調(diào)整的計劃”、“沒有在完成此次股份轉(zhuǎn)讓后 12 個月內(nèi)對巴士股份或其子公司的資產(chǎn)和業(yè)務進行出售、合并、與他人合資或合作的計劃，或上市公司擬購買或置換資產(chǎn)的重組計劃”?？梢钥吹?，控股方并沒有完全守住承諾。

重組方案上市公司不參與。據(jù)報道，巴士股份證券部工作人員在受訪時表示，“重組方案由上海國資委確定，巴士股份作為被重組方并沒有參與。即使在股東大會上被否決，方案的調(diào)整也是要由上海國資委調(diào)整，巴士股份無權調(diào)整?！庇蓪嶋H控制人來確定、上市公司方不參與，其中無疑有損害小股東利益的風險——一般而言，上市公司為所有股東利益服務，單個股東更多是考慮自身利益。

經(jīng)小股東抗議，重組方案調(diào)整。巴士股份6月23日公布重組預案:擬將除民生銀行股權之外的資產(chǎn)和負債出售給上海久事公司，并向上汽集團發(fā)行股份購買其擁有的獨立供應汽車零部件業(yè)務相關的資產(chǎn)及負債，實現(xiàn)公司主營業(yè)務由公交客運、出租車客運、長途客運服務以及物流租賃等業(yè)務向獨立供應汽車零部件研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務整體轉(zhuǎn)型。

該預案隨即引起小股東的強烈反響:質(zhì)疑出售資產(chǎn)的定價過低、注入資產(chǎn)并非優(yōu)質(zhì)、呼吁留下巴士股份所持興業(yè)證券股權。持有巴士股份達10年、近25萬股的劉暉隨即征集小股東簽名，準備聯(lián)名登報發(fā)布告巴士股東書以維權。針對孫嘉夏的文章《賤賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？巴士股份重組遭質(zhì)疑》，巴士股份7月12日發(fā)布澄清公告，認為重組后公司的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量將得到較大改善。然而，巴士股份證券部經(jīng)理張敏有這樣的表示:“因為放進去的資產(chǎn)都是從上汽剝離出來的，剝離的時候說盈利能力不好。放進巴士的時候又說資產(chǎn)質(zhì)量好，散戶不滿意，其實我們也沒辦法發(fā)表評論?！?/p>

8月15日巴士股份發(fā)布重組草案。草案與預案的重大區(qū)別包括:興業(yè)證券股權留下;出售資產(chǎn)的估值從22億上升為245387.76萬元;擬購買資產(chǎn)估價從88億下降為851859.15萬元（據(jù)負責巴士股份重組的中介公司解釋，出售資產(chǎn)估值增加是因為從籌劃評估資產(chǎn)到召開董事會相隔僅14天，倉促中公告了預估值;購買的資產(chǎn)估值減少源于擬購買資產(chǎn)的零部件企業(yè)從31家減少到23家）。

出售資產(chǎn)評估懸案

資產(chǎn)出售，股東自然希望賣個好價錢。朱新禮愿意將匯源賣掉，高溢價無疑十分關鍵（可口可樂9月3日宣布的要約報價為12.2港元/股，9月1日匯源收盤價4.14港元/股）。巴士股份的此次重組中，惹得眾小股東最為不滿的，正是源于他們認為:賣得太虧了，這又與聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)存在問題有關。

大量資產(chǎn)有估值過低之嫌。持有巴士股份1320000股的程柏江9月4日發(fā)布公開信，質(zhì)疑了兩項資產(chǎn)評估。

其一，上海東洲資產(chǎn)評估有限公司對巴士股份全資子公司上海巴士出租汽車有限公司的“長期資產(chǎn)”項目由調(diào)整后賬面值的74706.36萬元，評估至136949.84萬元。照程柏江的數(shù)據(jù)，巴士出租車公司共有出租車6645輛，此次評估每輛連牌照在內(nèi)不足20.61萬元。同是出租車行業(yè)的大眾交通集團股份有限公司（600611）于2008年3月與大眾企業(yè)管理有限公司簽署關于上海虹口大眾出租汽車有限公司的股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，每張牌照38萬元計。如果按每張牌照按38萬元計算，僅巴士出租車公司的牌照就值252510萬元。

其二，上海聚航苑房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱聚航房產(chǎn)公司，巴士股份占51%股權）轉(zhuǎn)讓。聚航房產(chǎn)公司主要投資開發(fā)項目有上海市南匯區(qū)航頭鎮(zhèn)聚航苑（配套商品房），用地面積25.44公頃，總建筑面積31萬平方米，其中住宅面積29萬平方米，項目建成后由政府回購。該項目分三期:一期已完工;二期預計2008年12月前竣工;三期除會所和地下設施已完成土建外尚未動工。聚航房產(chǎn)公司的資產(chǎn)評估:“凈資產(chǎn)”項目由原來的調(diào)整后賬面值16000萬元評估為18944萬元，按權益法計算，巴士股份出售聚航房產(chǎn)公司可收回9661.44萬元，只比原出資多1501.44萬元。

程柏江看來，根據(jù)目前上海房地產(chǎn)市場住宅均價一萬元平米計算，聚航房產(chǎn)公司的總產(chǎn)銷值為31億元，按利潤率20%計算，該項目應獲利6.2億元，巴士股份應從中獲得3.162億元，與東洲評估公司的估值相差3億元。

在接受記者采訪時，劉暉對相關資產(chǎn)低估做了以下補充:

公交部分，巴士股份這幾年籌借資金十幾個億更換公交車輛，現(xiàn)在即將更新完畢，而上海久事公司要將這部分資產(chǎn)在減值巨大的前提下拿走，這一進一出上市公司資產(chǎn)減少二十幾個億。其中寶山巴士（巴士股份占股48.44%）日均營業(yè)收入78萬元，賬面資產(chǎn)值為7750萬元，評估值為235.47萬元;巴士四汽賬面值8160萬元，評估值741.52萬元。

出售資產(chǎn)沒有列明的有:巴士上海汽車學院，2008年4月1日經(jīng)審計凈資產(chǎn)為1.09億元;上海商報傳媒有限公司5000萬元股權;申花足球隊5000萬元股權。

對聘請評估機構(gòu)的質(zhì)疑。小股東對聘請評估機構(gòu)提出了兩點疑問。首先，聘資產(chǎn)評估機構(gòu)沒有實行回避制度。巴士股份本次向股東大會提出出售巨額資產(chǎn)動議的是控股股東及其一致行動人，而要受讓資產(chǎn)的也是他們。為體現(xiàn)資產(chǎn)評估的公正性，他們應回避對資產(chǎn)評估機構(gòu)聘用的參與。而據(jù)巴士股份6月23日的公告，東洲評估公司是由董事會決定聘請，投票是全票贊成，關聯(lián)董事沒有回避。

第二，聘請的資產(chǎn)評估機構(gòu)沒經(jīng)股東大會確認。對資產(chǎn)評估機構(gòu)的聘用，目前法規(guī)沒有一定要經(jīng)股東大會確認的規(guī)定，但法規(guī)有規(guī)定審計上市公司年度會計報表的會計師事務所要由股東大會審議通過。本次巴士股份出售巨額資產(chǎn)（已接近公司清盤程度），事項比年度會計報表審計事項重大得多，資產(chǎn)評估機構(gòu)的聘用不經(jīng)股東大會確認行嗎？

面對上訴疑問，洪任初表示:公司聘請機構(gòu)的評估方法符合國家規(guī)定，整個程序也合規(guī)。

問題股東大會

帶著前文種種問題，巴士股份的臨時股東大會9月1日召開。如果把股東大會視為各方“最后了斷”之所，顯然太理想化了。股東大會上，小股東強烈質(zhì)疑重組方案，并對股東大會存在的不合理情況做了抗爭。

首先要說的是小股東對股權登記日為8月22日、9月1日投票的質(zhì)疑——這雖然合法，卻可能導致沒有股份之人決定結(jié)果，為操縱結(jié)果提供了較大空間。

除去當面質(zhì)疑相關高管得不到滿意的答復，小股東最為不滿的，就該是“點票與查票工作出現(xiàn)嚴重的程序問題”。

監(jiān)票人、計票人不按程序產(chǎn)生。會議進入現(xiàn)場投票的點票程序前，不知何因洪任初不按規(guī)定程序提名監(jiān)票人和計票人由股東大會確認，而是由他人隨意找?guī)讉€人進行監(jiān)票、計票工作。

要求查票遭拒，查票時效被錯過。由于監(jiān)票人、計票人產(chǎn)生的程序有問題，計票結(jié)果出來后，股東隨即質(zhì)疑計票結(jié)果，要求查看相關的投票。隨意產(chǎn)生的監(jiān)票人按股東的要求當場隨即提出檢查相關的投票，但遭到大會組織者的拒絕。股東經(jīng)過幾小時的力爭，會議組織者方同意監(jiān)票人查看。但此時有效的查票時效已錯過了，因為這幾小時全部的投票離開了監(jiān)票人的監(jiān)護，票源原來的真實性已無法保證了。

關聯(lián)投票質(zhì)疑。由于大眾交通、城投控股與上海久事公司同屬上海市國資委旗下，有小股東認為，此次投了贊成票的大眾交通、城投控股有關聯(lián)投票之嫌。按法律，他們確實無須回避投票。但畢竟，這有可能因為相關部門的“財大”而造成贊成票的強勢。這樣一個制度設計或有改進的必要。

國企上市公司重組的鏡子

限于弱勢地位、信息不對稱等，巴士股份的小股東不可能很快弄清楚此次重組的一切真相。這也是中國資本市場小股東普遍面臨的困境。此次股東大會18.7833%的投票率也反映了諸多問題（小股東的參會成本、搭便車、麻木、認識不清等）。像程柏江、劉暉這樣執(zhí)著維權的人士，依然勢單力薄。

解決小股東權益保護問題的關鍵，是營造一個真正公開、公平、公正的市場環(huán)境。而巴士股份小股東此次的質(zhì)疑，首先在于他們并沒有獲得充分的信息，他們與上市公司的溝通中并沒有獲得應有的對待。劉暉已將舉報材料遍撒網(wǎng)絡、寄給相關主管部門，他的態(tài)度是抗爭到底，這讓我們看到了小股東維權意識的增強。即使他的材料存在謬誤，我們也希望引起相關人士的重視。這種重視將有利于揭開真相、促進資本市場的健康發(fā)展。隨著小股東維權的推開，中國上市公司大股東隨意掠奪小股東的時代定會漸行漸遠。

9月8日，三愛富（600636）向上海華誼（集團）公司、中國信達資產(chǎn)管理公司、中國華融資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行不超過73085萬股購買上海焦化有限公司100％股權事宜，獲股東大會高票通過。這是繼巴士股份后上海國資在資產(chǎn)整合上的重要一步。值得注意的是，投資者認為由上海東洲資產(chǎn)評估公司給出的資產(chǎn)評估估值過高（市盈率大約27．7倍），而國內(nèi)的諸多同類公司，如華魯恒升、云維股份和山西三維等，以9月7日計市盈率分別為15．31、18．83、8．86倍。與三愛富最接近，同時具有氟化工和煤化工產(chǎn)業(yè)的巨化股份（600160）市盈率為12．71倍。

巴士股份、三愛富的重組，都涉及到了國企重組中的核心問題:資產(chǎn)定價的公平與合理性、投資者關系管理。目前從央企到地方國企，上市（包括以資產(chǎn)注入方式）都是大勢所趨。以上海為例，上海市國資委主任楊國雄9月3日介紹上海市市委、市政府最新審議通過的《關于進一步推進上海國資國企改革發(fā)展的若干意見》時表示，“目前，上海國資共有10222億元，其中經(jīng)營性資產(chǎn)7200億元。上海的國有以及國有控股的上市公司共72家，其中國有股份的權益為1000多億元，僅占整個上海國資經(jīng)營性資產(chǎn)的17.6%。目前還有許多優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)沒有上市。我們鼓勵企業(yè)整體上市或者核心業(yè)務上市，這樣做，一是可以充分利用資本市場，二是可以改善法人治理結(jié)構(gòu)，增強國資監(jiān)管的透明度。我們的目標是花三到五年時間，讓上海國資的資產(chǎn)證券化比例達到30%或者更高。”

在我國，國企國資龐大〔截至2007年底，我國國企11.2萬戶，資產(chǎn)總額(合并)34.7萬億元〕，上市公司中國企、國資占重大比例，國企上市如何做到規(guī)范、合理，避免因財大氣粗、行政力量的參與等強勢因素而造成對小股東權益的損傷、對資本市場的破壞，這需要相關參與者多用心盡力。

公正的重組必意味各利益相關者共贏。