目前掛在四大資產(chǎn)管理公司賬面上的政策性業(yè)務(wù)虧損超過萬億元，還不算每天都在產(chǎn)生的應(yīng)付利息。如何處理這些龐大的虧損，已經(jīng)成為資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型的阿喀琉斯之踵

東方、長城、華融、信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司（下稱AMC）的商業(yè)化轉(zhuǎn)型或?qū)⑷〉脤?shí)質(zhì)性進(jìn)展。在8月初國務(wù)院一次會議中，財(cái)政部提出的AMC轉(zhuǎn)型方案獲得了相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的認(rèn)可，近期有望獲批。

據(jù)悉，AMC的商業(yè)化轉(zhuǎn)型包括新業(yè)務(wù)拓展和財(cái)務(wù)重組兩個層面。目前，信達(dá)、華融、東方三家已經(jīng)基本完成了新業(yè)務(wù)的拓展工作，但更難啃的骨頭是財(cái)務(wù)重組，對此四大AMC目前仍未達(dá)成一致。

當(dāng)前的AMC不但完全繼承了五年前國有商業(yè)銀行的所有弊病，而且還存在新的風(fēng)險(xiǎn)。盡管國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)可了AMC商業(yè)化轉(zhuǎn)型方案，但轉(zhuǎn)型需要面對的問題顯而易見。其一，商業(yè)化轉(zhuǎn)型后AMC的主營業(yè)務(wù)如何確立，AMC的核心競爭力在哪里？其二，AMC賬面上存在的大量不良資產(chǎn)處置損失如何核銷？如何能夠重組出一個相對資產(chǎn)負(fù)債相對干凈的商業(yè)化的資產(chǎn)管理公司？其三，AMC商業(yè)化轉(zhuǎn)型前后的資本金來源問題如何解決？

阿喀琉斯之踵——賬面損失核銷

四大AMC屬于因時(shí)而生的、既非政策性又非商業(yè)性的“四不像”資產(chǎn)管理公司。1999年，國家為處置中、農(nóng)、工、建四家國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，分別對口成立了東方、長城、華融和信達(dá)四家資產(chǎn)管理公司，為國有商業(yè)銀行改革鋪路。當(dāng)時(shí)財(cái)政部為AMC提供了400億資本金，央行發(fā)放了5700億元的再貸款，AMC獲準(zhǔn)向?qū)趪猩虡I(yè)銀行發(fā)行了固定利率為2.25%的8200億元的金融債券，AMC用這些錢向四大國有商業(yè)銀行收購不良資產(chǎn)。設(shè)立之初，財(cái)政部給四大AMC設(shè)定了10年的存續(xù)期，表明他們在本質(zhì)上是一項(xiàng)目公司。

國家審計(jì)署最近公布的審計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底，四大AMC已基本完成政策性不良資產(chǎn)的處置任務(wù)，累計(jì)接受政策性不良資產(chǎn)14195億元，已處置11447億元;收購商業(yè)化不良資產(chǎn)累計(jì)8012億元，已處置1656億元。但審計(jì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，四家公司處置資產(chǎn)回收的現(xiàn)金尚不足以償還再貸款及金融債券利息，對公司持續(xù)經(jīng)營有較大影響。

按照四大AMC的獲得的央行再貸款和發(fā)行的金融債規(guī)模，2.25%的固定年利率意味著每年的利息支付約為315億元，而審計(jì)署的調(diào)查結(jié)果則從側(cè)面反映出AMC的資產(chǎn)處置現(xiàn)金回收率之低下（不足20％）。

顯然，目前掛在四大AMC賬面上的政策性業(yè)務(wù)虧損超過萬億元，還不算每天都在產(chǎn)生的應(yīng)付利息。如何處理這些龐大的虧損，已經(jīng)成為AMC商業(yè)化轉(zhuǎn)型的阿喀琉斯之踵。

財(cái)政部在2006年向四家AMC下發(fā)的《財(cái)政部關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司改革發(fā)展意見》里提出了“清算——分離——處置剩余資產(chǎn)”三步走的思路。具體講，對AMC向?qū)?yīng)國有商業(yè)銀行發(fā)行的金融債，財(cái)政部將通過發(fā)特別國債的方式將其置換出來，剩余政策性資產(chǎn)處置回收的現(xiàn)金專門用來支付AMC債券轉(zhuǎn)換為國債的利息，而對央行的再貸款則停息掛賬。

可見，四大國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的思路，即“資產(chǎn)剝離——財(cái)務(wù)重組——注資——引進(jìn)戰(zhàn)略投資者——上市”，在時(shí)隔數(shù)年后再次被用于AMC。

然而這些巨額的不良資產(chǎn)損失，無論是以AMC對商業(yè)銀行的金融債存在，還是置換成財(cái)政部的特別國債，都僅是形式變化而已。當(dāng)這些損失最終被財(cái)政部核銷時(shí)，就意味著不良資產(chǎn)財(cái)政赤字化和不良資產(chǎn)貨幣化的風(fēng)險(xiǎn)。

如果下一步財(cái)政部通過發(fā)行特別國債回購AMC的政策性業(yè)務(wù)損失，那么這些特別國債該向誰發(fā)行？是市場還是中央銀行？向中央銀行發(fā)行如同向央行借款，在法律上行不通，而向市場發(fā)行，如何定價(jià)則是個問題。

這些不良資產(chǎn)損失經(jīng)財(cái)政部發(fā)行的特別國債置換后，就意味著已經(jīng)財(cái)政赤字化。這些特別國債本身是不能產(chǎn)生效益和現(xiàn)金流的不良資產(chǎn)，而且不良資產(chǎn)處置具有“冰棍效應(yīng)”，處置時(shí)間與資產(chǎn)減值將呈現(xiàn)幾何級關(guān)聯(lián)。因此，這些特別國債存續(xù)時(shí)間越長，財(cái)政負(fù)擔(dān)和處置成本越重。從這個角度上講，特別國債方式核銷不良資產(chǎn)損失在成本上并不劃算。

央行向AMC發(fā)行的再貸款進(jìn)行停息掛賬處理，則在一定程度上可以說，不良資產(chǎn)事實(shí)上已經(jīng)貨幣化了。這對央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是一個沉重打擊，意味著大約6000億的基礎(chǔ)貨幣實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)體內(nèi)。

競爭優(yōu)勢缺失

請菩薩容易，送菩薩難——這已經(jīng)成了中國在改革轉(zhuǎn)軌時(shí)期的一個潛規(guī)則。機(jī)構(gòu)成立的容易，到要清算關(guān)閉時(shí)就會遇到很大的利益障礙。AMC的商業(yè)化轉(zhuǎn)型似乎是在成立之日就已注定了的。

關(guān)于AMC目前存在三種處置方式。一是直接解散清算;二是轉(zhuǎn)型為商業(yè)性AMC、投資銀行、金融控股公司;三是保留一家政策性AMC，其余三家或轉(zhuǎn)型商業(yè)性AMC或解散清算。財(cái)政部傾向于將AMC轉(zhuǎn)型為業(yè)務(wù)特色突出、運(yùn)作規(guī)范的金融服務(wù)企業(yè)，即國家給予AMC信用評級、財(cái)務(wù)顧問、金融租賃、汽車金融租賃、信托投資等十多項(xiàng)金融服務(wù)業(yè)務(wù)，以此為業(yè)務(wù)平臺，厘清產(chǎn)權(quán)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，規(guī)范管理。

目前各家AMC已迫不及待地成立了自己的證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司，并入股銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，描繪出了金融控股公司的前景和藍(lán)圖。東方今年年初收購了金誠信用，發(fā)力信用評級領(lǐng)域;信達(dá)目前已經(jīng)擁有了信達(dá)澳銀、幸福人壽、信達(dá)證券等，正準(zhǔn)備控股一家信托公司，還在積極謀劃上市;長城目前也在洽談收購證券公司，與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的談判也在同時(shí)進(jìn)行，其目標(biāo)也是金融控股集團(tuán);華融則通過處置德隆等資產(chǎn)也深入到了混業(yè)金融領(lǐng)域。

雖然各家AMC都強(qiáng)調(diào)了不良資產(chǎn)處置的主業(yè)地位，財(cái)政部也期待將AMC轉(zhuǎn)型為業(yè)務(wù)特色突出的金融服務(wù)企業(yè)，但這一切并未在AMC的業(yè)務(wù)擴(kuò)展動作中顯現(xiàn)出來。

AMC因不良資產(chǎn)剝離而生，就目前來看，AMC在不良資產(chǎn)處置方面享有壟斷性地位，采取以打包批發(fā)為主，資產(chǎn)重組和債轉(zhuǎn)股共存的業(yè)務(wù)經(jīng)營模式。但自國有商業(yè)銀行股份制改造結(jié)束、市場化運(yùn)營以來，政策性資產(chǎn)剝離已不再是不良資產(chǎn)處置主要的方式，取而代之的是市場化的處置和定價(jià)。

如果繼續(xù)賦予四大AMC壟斷性地位，那么在不良資產(chǎn)處置市場，必然形成以AMC為主的一級壟斷的非完全市場化的批發(fā)處置市場和市場化的二級零售市場。這是不良資產(chǎn)出售方（如商業(yè)銀行）不愿看到的，四大AMC壟斷一級市場將難以形成合理的市場化定價(jià)，從而影響整個不良資產(chǎn)處置市場的運(yùn)作效率。

但如果完全市場化，不僅AMC之間要競爭，AMC還需要與其他市場主體進(jìn)行競爭，然而至少現(xiàn)在，我們還看不到四大AMC在不良資產(chǎn)處置方面有任何突出的優(yōu)勢。

當(dāng)前AMC的擴(kuò)展幾乎是四面開花，其目的之一恐怕是為避免在存續(xù)期過后被解散清算。

目前AMC只有監(jiān)事會、沒有董事會，股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，風(fēng)險(xiǎn)管控能力不足。在國內(nèi)各類金融機(jī)構(gòu)數(shù)量冗雜、急需整合的形勢下，在各細(xì)分金融領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)匱乏的四大AMC談何競爭優(yōu)勢？

資本金之困

成立之初，國家財(cái)政分別為四大AMC注入100億資本金，但其中約80%屬于實(shí)物性資產(chǎn)，現(xiàn)金只有20億元左右。由于資產(chǎn)折舊和利息負(fù)擔(dān)的原因，當(dāng)初的100億的資本金已不足額。

為AMC的商業(yè)化，財(cái)政部不僅需要核銷掉其賬面上的不良資產(chǎn)，而且還需根據(jù)其業(yè)務(wù)擴(kuò)展進(jìn)一步補(bǔ)充資本金，否則AMC所擴(kuò)展的金融業(yè)務(wù)將面臨資本金的制約。就注資而言，財(cái)政部和匯金公司都可以成為注資主體，但要推動股權(quán)多元化，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者尤其是國外投資者將會面臨很大阻力。

全球金融危機(jī)仍在繼續(xù)，許多跨國金融機(jī)構(gòu)自身都已陷入資本之困，對于投資中國的AMC顯然心有余而力不足。就AMC自身的賣點(diǎn)而言，亦無法與當(dāng)年的國有商業(yè)銀行相比。AMC主營業(yè)務(wù)在哪里？競爭優(yōu)勢又如何？在國內(nèi)金融牌照已不再如四年前稀缺的情況下，AMC以何種方式吸引戰(zhàn)略投資者入股？AMC的股價(jià)如何定？

AMC商業(yè)化轉(zhuǎn)型之后，將身處于一個市場競爭日益激烈的領(lǐng)域，政府推動其轉(zhuǎn)型所要花費(fèi)的實(shí)際成本要比解散清算多得多。要成功推動AMC商業(yè)轉(zhuǎn)型，一方面，國家財(cái)政需要剝離其賬面上的不良資產(chǎn)損失，使其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更干凈;另一方面，需要為其注資，為今后引進(jìn)戰(zhàn)略投資者提供有利的定價(jià)基礎(chǔ)。如果前者屬于處置歷史成本，那么后者就是財(cái)政為AMC提供的發(fā)展轉(zhuǎn)型資本。相對于解散清算，財(cái)政部需要為AMC轉(zhuǎn)型支付額外的風(fēng)險(xiǎn)資本，而財(cái)政部為AMC支付的轉(zhuǎn)型資本的安全性取決于AMC商業(yè)化轉(zhuǎn)型后的運(yùn)營狀況。

AMC是否具備商業(yè)化轉(zhuǎn)型的條件的實(shí)力是決定其是否應(yīng)該轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，而且商業(yè)化轉(zhuǎn)型應(yīng)該以財(cái)政部出讓股權(quán)形式完成，并以厘清政府與企業(yè)的邊界為目標(biāo)。否則，AMC與其商業(yè)化轉(zhuǎn)型，還不如解散清算更為劃算。