基本的公平交易義務(wù)不到位情況下，一股獨(dú)大下是上市公司成為一個(gè)大股東的提款機(jī)，交叉持股下則是上市公司成為大股東共用的提款機(jī);股權(quán)的快速、有效分散是健全公司治理的結(jié)果

中國(guó)的現(xiàn)代企業(yè)制度引入是從有關(guān)股份制的討論開始的，由此導(dǎo)致人們對(duì)公司治理的理解也深深地限在了“股份制”的思維之中。越過了對(duì)“公司制”的一些基本制度要素的深入研究，直接跳到了在很大程度上是公司制企業(yè)運(yùn)作結(jié)果的“股份制”上，產(chǎn)生了很多本末倒置性質(zhì)的公司治理理解謬誤。下面的謬誤四、謬誤五和謬誤六均屬此類。

謬誤之四:全流通和整體上市一定可以完善公司治理

通過股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)股份全流通，在打通通過資本市場(chǎng)改進(jìn)公司治理的通道上向前邁進(jìn)了重要一步，但是全流通本身并不能直接改進(jìn)公司治理。其實(shí)這一點(diǎn)在這兩年來的中國(guó)公司治理表現(xiàn)上已經(jīng)得到了證明。

沒有全流通時(shí)期，公司的實(shí)際控制人——控股股東一方面握著非流通股，另一方面自身利益與二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)沒有多大的直接聯(lián)系，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)公司實(shí)際控制人缺少實(shí)質(zhì)影響，更談不上對(duì)其控制權(quán)的威脅。全流通之后，只要過了解禁期限，控股股東和中小股東之間有了一個(gè)一致的利益基礎(chǔ)。但是，如果內(nèi)幕交易不能得到有效禁止，控股股東的努力方向并不會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)向真正創(chuàng)造股東價(jià)值的軌道上來。股改之后兩年來，股價(jià)水平明顯脫離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)的超級(jí)起飛與跌落，就是控股股東得到流通權(quán)之后的第一波行為表現(xiàn)。不是資本市場(chǎng)對(duì)控股股東行為產(chǎn)生積極影響，而是控股股東新的利益取向扭曲著資本市場(chǎng)的發(fā)展。要資本市場(chǎng)對(duì)公司治理發(fā)生實(shí)質(zhì)影響，需要公司控制權(quán)市場(chǎng)——并購行為的活躍，僅僅全流通是不夠的，還要股權(quán)分散到一定程度才行。而公司股權(quán)的快速、有效分散正是健全公司治理的結(jié)果，我們下面再談。

認(rèn)為阻礙中國(guó)公司治理改進(jìn)，與股權(quán)分置并列并廣受詬病的另一個(gè)要素是分拆上市及由分拆上市帶來的上市公司與其母公司之間普遍性的關(guān)聯(lián)交易。通過整體上市，消滅上市公司與其母公司之間的關(guān)聯(lián)交易，來完善公司治理，這是近年來中國(guó)改進(jìn)公司治理努力中的另一個(gè)“良好愿望”。不可否認(rèn)，關(guān)聯(lián)交易是中國(guó)上市公司中普遍存在的現(xiàn)象，并且也是上市公司母公司和實(shí)際控制人侵犯上市公司利益的一個(gè)重要渠道。但是關(guān)聯(lián)交易本身并非問題所在，關(guān)聯(lián)交易本身也不可能杜絕。問題在于關(guān)聯(lián)交易為什么會(huì)變得系統(tǒng)性地對(duì)上市公司和中小股東不公平？與其說是關(guān)聯(lián)交易阻礙公司治理，還不如說是有效公司治理的缺乏，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易變成不公平交易，變成公司實(shí)際控制人掠奪公司的工具。

這里的關(guān)鍵問題是建立起保證公平交易的公司治理機(jī)制。保證公平交易的公司治理機(jī)制，關(guān)鍵構(gòu)件是法律上確定控股股東、公司董事和高管對(duì)公司的“公平交易義務(wù)”。這是公司制企業(yè)和公司治理的一個(gè)基本制度構(gòu)件。即使是一人有限責(zé)任公司，只要是公司，股東承擔(dān)有限責(zé)任、公司享有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，就有股東、董事和高管對(duì)公司的公平交易義務(wù)。這一基本公司治理機(jī)制本身的不到位，導(dǎo)致分拆上市情況下，控股股東把其與公司之間的關(guān)聯(lián)交易變成了掠奪公司的工具。忽略公平交易義務(wù)這一根本機(jī)制的建設(shè)，僅僅是全流通和整體上市，不僅解決不了“掠奪”問題，而且會(huì)產(chǎn)生“掠奪”行為的新形式和新工具。

美國(guó)法律研究院通過并頒布的《公司治理原則》正文總計(jì)1007頁，從第1頁到第232頁講述公司目標(biāo)、公司結(jié)構(gòu)和注意義務(wù)，然后就是有關(guān)公平交易義務(wù)的問題及公司受到不公平侵害之后的救濟(jì)問題。篇幅上是救濟(jì)占一半，公平交易義務(wù)占四分之一，其他的總計(jì)占四分之一。

把控股股東對(duì)公司的公平交易義務(wù)問題解決了，整體上市還是分拆上市，以及已經(jīng)整體上市的企業(yè)還可以把一部分業(yè)務(wù)分拆出來再單獨(dú)上市，這些交易形式本身就都不再構(gòu)成對(duì)公司治理改進(jìn)的阻礙，而只是可供選擇的公司財(cái)務(wù)安排。

謬誤之五:交叉持股肯定可以改進(jìn)公司治理

交叉持股也是中國(guó)在股權(quán)層面打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)解決公司治理問題產(chǎn)生的一個(gè)流行謬誤。這一謬誤的產(chǎn)生來自對(duì)二戰(zhàn)后日本交叉持股制度產(chǎn)生背景的不甚了解和對(duì)其公司治理作用的錯(cuò)誤理解。

二戰(zhàn)之前主導(dǎo)日本經(jīng)濟(jì)的是家族財(cái)閥控制下的層層控股的金字塔式企業(yè)結(jié)構(gòu)。這一企業(yè)結(jié)構(gòu)的成功得益于家族企業(yè)的文化基礎(chǔ)和明治維新引入德國(guó)民法進(jìn)行改制奠定的公司制企業(yè)制度基礎(chǔ)。正是在一個(gè)公司制企業(yè)的基本制度基礎(chǔ)上，日本的家族企業(yè)才走出了傳統(tǒng)的家族企業(yè)規(guī)模限制，成為統(tǒng)治日本經(jīng)濟(jì)的力量并使日本成為了工業(yè)強(qiáng)國(guó)。這一時(shí)期中，資本市場(chǎng)也得到了家族財(cái)閥企業(yè)的充分利用，1936年日本的上市公司市值就已經(jīng)是其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的136%。

二戰(zhàn)后日本的交叉持股下的系列企業(yè)制度，正是戰(zhàn)前的家族財(cái)閥金字塔企業(yè)結(jié)構(gòu)在解散財(cái)閥和反壟斷法等外部強(qiáng)加的制度沖擊下，適應(yīng)股權(quán)分散狀態(tài)、應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)并購?fù){而產(chǎn)生的一種特定的企業(yè)結(jié)構(gòu)形態(tài)。解散家族財(cái)閥時(shí)，財(cái)閥家族和財(cái)閥母公司的股份被轉(zhuǎn)賣給公眾、財(cái)閥家族的成員被禁止在企業(yè)中任職，對(duì)公司保持超強(qiáng)控制的大股東一夜之間就不在了。家族財(cái)閥股份轉(zhuǎn)賣給公眾之后，公眾持有日本上市公司股份的比例高達(dá)70％。

但是，這種非自然發(fā)育出來的分散的公眾股東都很貧窮，無心長(zhǎng)期持有，紛紛出售股份，資本市場(chǎng)出現(xiàn)美國(guó)式的惡意并購行為。公司法禁止公司回購自己的股份、反壟斷法限制一家公司持有另一家公司的股份數(shù)量，這使綠色郵件（高價(jià)回購）和白衣天使（找友好者收購）等美國(guó)式的公司反并購措施都無法采用。于是，“父母不在了，兄弟姐妹相互幫忙”，前財(cái)閥所屬、如今獨(dú)立的企業(yè)在經(jīng)理人們的共同努力下，相互“交叉持股”這一日本特定制度和財(cái)閥家族文化遺產(chǎn)基礎(chǔ)上的反并購措施產(chǎn)生了。多個(gè)友好企業(yè)之間交叉持股，長(zhǎng)期持有，目的是抵御“外敵”，加強(qiáng)管理層對(duì)公司的控制。從股東價(jià)值導(dǎo)向的現(xiàn)代公司治理角度來看，這種交叉持股恰恰是阻礙公司治理，而不是改進(jìn)公司治理的。

中國(guó)有關(guān)部門曾經(jīng)極力推廣交叉持股制度，幸好沒有太大范圍地鋪展開來。無論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，解決中國(guó)公司治理問題的一個(gè)關(guān)鍵都是大股東和實(shí)際控制人對(duì)公司的公平交易義務(wù)問題?；镜墓浇灰琢x務(wù)不到位情況下，一股獨(dú)大下是上市公司成為一個(gè)大股東的提款機(jī)，交叉持股下則是上市公司成為大股東共用的提款機(jī)，成為多個(gè)大股東之間利益交易的俱樂部而已。

謬誤之六:只有股權(quán)分散才可能真正健全公司治理

“只有股權(quán)分散才可能真正健全公司治理”，如果不是考慮到論述上的邏輯性，應(yīng)該把這條謬誤放在第一，因?yàn)樗_實(shí)堪稱中國(guó)公司治理的十大流行性謬誤之首。這也是一個(gè)典型的本末倒置性的謬誤。事實(shí)是，只有真正健全公司治理，才能有效、高效地通過股本擴(kuò)張走向股權(quán)分散。

產(chǎn)生上述謬誤的原因可能是多方面的。首先是我們看到了現(xiàn)代發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)分散的大公司，就把股權(quán)分散理解為現(xiàn)代企業(yè)制度的本質(zhì)特性，進(jìn)而認(rèn)為是股權(quán)分散帶來了健全的公司治理。其次是我們看到成熟資本市場(chǎng)上，公司股權(quán)高度分散、并購成為了一種非常重要的外部治理手段，以及沒有大股東的控制，董事會(huì)的獨(dú)立性增強(qiáng)、公司治理得到改進(jìn)等等，進(jìn)而又把股權(quán)分散作為公司治理完善的前提條件了。其實(shí)，這些都是由現(xiàn)實(shí)推論歷史、由表象推斷實(shí)質(zhì)的錯(cuò)誤。公司制的歷史和實(shí)質(zhì)都是先有健全的公司治理基本制度，然后才逐步孕育出來了公司股權(quán)分散這一結(jié)果。

簡(jiǎn)單觀察一下這個(gè)世界就可以發(fā)現(xiàn)，越是公司治理良好、董事會(huì)獨(dú)立性高、小股東權(quán)益得到有效保護(hù)的國(guó)家，公司股權(quán)分散程度越高，新建公司由股權(quán)集中走向股權(quán)分散的速度也越快。典型的代表就是美國(guó)和英國(guó)。正是由于基本公司治理規(guī)則的到位，小股東能夠得到有效的法律和資本市場(chǎng)保護(hù)，大股東得不到多少純粹股東利益（分紅和資本增值）之外的利益（控制權(quán)的私人收益），人們?cè)敢猱?dāng)小股東、搭個(gè)便車不介入管理，大股東也愿意放手，讓那些能夠給公司更有效運(yùn)作、帶來利潤(rùn)和股價(jià)上漲的人（有能力的董事和經(jīng)理）行使實(shí)際的公司控制權(quán)。

發(fā)達(dá)國(guó)家中，即使是公司股權(quán)相對(duì)比較集中的德國(guó)和日本，其股權(quán)分散程度也是僅次于美國(guó)和英國(guó)的，而高于任何其他國(guó)家的。相比中國(guó)的話，德國(guó)和日本也是股權(quán)高度分散的。發(fā)達(dá)國(guó)家普遍股權(quán)高度分散而落后國(guó)家普遍股權(quán)高度集中，其背后的原因是發(fā)達(dá)國(guó)家的公司法制健全和公司治理良好，使其公司能夠有效地通過股權(quán)分散來實(shí)現(xiàn)資本的積聚和企業(yè)的擴(kuò)張，而落后的國(guó)家則是基本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法制，尤其是民法和公司法制落后，使其公司無法走上股權(quán)分散而依舊集中管理、高效運(yùn)作的現(xiàn)代企業(yè)的資本積聚和組織成長(zhǎng)之路。

中國(guó)企業(yè)對(duì)外股權(quán)合資和擴(kuò)張公司股本時(shí)，經(jīng)常要堅(jiān)持一個(gè)51%的絕對(duì)控股原則，并且把這看得比什么都重要。這正是想要利用不健全的公司治理而掠奪別人所需要的一種工具，或者是對(duì)公司治理不放心而采取的一種防范。試想，如果誰都不放心或者想通過控股來有機(jī)會(huì)掠奪別人，那么堅(jiān)持“51%”原則的人也就沒有可以合作的對(duì)象了。沒有愿意做49%的人，也就沒有了51%。要讓人愿意做49%，就得讓51%的控制權(quán)沒有任何“私人收益”?？刂茩?quán)沒有私人收益，或者說降低控制權(quán)的私人收益，就是健全公司治理的另一個(gè)說法而已。公司治理不健全，掌握公司實(shí)際控制權(quán)的人有巨大的私人收益，人們要么不投資，投資就一定要堅(jiān)持51%的原則。這樣一種“51%原則”博弈的結(jié)果是，你只能靠找到比你傻的人合作，除非你是“政府機(jī)構(gòu)”，有壟斷權(quán)力，或者你是“黑幫”，有脅迫別人的勢(shì)力。

不是要等到股權(quán)分散才能真正健全公司治理，而是要先真正健全公司治理，使人們能夠放心并快樂地做個(gè)小股東，使控股股東也能放心和放手地讓公司走向股權(quán)分散，才能出現(xiàn)治理良好、股權(quán)分散和以董事會(huì)為核心的現(xiàn)代公司。