AA之路表明，新興的FOFs幫助缺乏亞洲投資經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置，并迎合了當(dāng)?shù)豍E市場(chǎng)發(fā)展初期的融資需求，也面臨著市場(chǎng)不成熟和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

11月4日，專注于亞洲私人股權(quán)投資領(lǐng)域的FOF——Asia Alternatives（下稱AA）宣布完成了第二期基金的募集。在全球金融危機(jī)的背景下，AA仍舊獲得了投資者的超額認(rèn)購(gòu)，共籌得9.5億美元，這比公司原訂募集金額8.5億美元的目標(biāo)超出了1億美元。

第二期基金的投資人多為國(guó)際大型投資機(jī)構(gòu)，如美國(guó)加州公務(wù)員退休機(jī)構(gòu)（CalPERS）、美國(guó)賓州雇員退休金系統(tǒng)（Pennsylvania State Employees Retirement System）、加州科技大學(xué)（California Institute of Technology）等。募得資金后，AA再將資金投給亞洲地區(qū)的私人股權(quán)投資基金（Private Equity，下稱PE），這種商業(yè)模式即是所謂“基金中的基金”（Fund of Funds，F(xiàn)OFs）或綜合基金。

應(yīng)運(yùn)而生

AA是立足亞洲、專注亞洲PE領(lǐng)域的最早一批FOFs中的一家。2004年底、2005年初，在IFC（國(guó)際金融公司）負(fù)責(zé)亞洲基金投資多年的徐紅江和效力于美國(guó)著名收購(gòu)基金Hellman Friedman的馬顯麗，深切感受到了亞洲PE行業(yè)的上升勢(shì)頭。

很多全球性大型PE開始組建亞洲團(tuán)隊(duì)，募集專門針對(duì)亞洲的投資基金。一些小規(guī)模的基金通過(guò)所謂“空降兵”的方式，一年到訪亞洲數(shù)次來(lái)檢視他們的投資。不少早期的PE投資者在項(xiàng)目退出后取得誘人的回報(bào)， 而亞洲本地的PE管理團(tuán)隊(duì)也開始嶄露頭角，開創(chuàng)自己的品牌。

不過(guò)，仍有很多歐美投資機(jī)構(gòu)面對(duì)亞洲躊躇不前。一方面，中國(guó)、印度的興起讓他們決心增加對(duì)亞洲的資產(chǎn)配置；另一方面，多元化的亞洲仍是神秘而富于挑戰(zhàn)。

看到這一狀況，徐紅江、馬顯麗決心創(chuàng)立一只專注亞洲PE的FOF。她們找來(lái)哈佛商學(xué)院的同學(xué)，當(dāng)時(shí)正在臺(tái)灣背景的怡和創(chuàng)投基金做合伙人的王樂(lè)怡，于2006年初成立了AA。第一期基金在2007年5月完成募集，以5.15億美元超額完成了3.5億美元的既定目標(biāo)。

從那時(shí)開始，CalPERS、加拿大安大略省雇員退休金計(jì)劃（Ontario Municipal Employees Retirement System，or OMERS）、美國(guó)賓州雇員退休金計(jì)劃等機(jī)構(gòu)投資者就成為了AA的客戶，并且在二期基金募集時(shí)加大了對(duì)AA的投資力度。

很多國(guó)際投資機(jī)構(gòu)缺乏在亞洲的投資經(jīng)驗(yàn)，因此把亞洲歸為“特殊區(qū)域”（Specialized area）。他們更專注于投資亞洲的綜合基金，倚仗他們的幫助來(lái)挑選亞洲好的基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，從而實(shí)現(xiàn)在亞洲的最佳資產(chǎn)配置。AA這類FOFs的出現(xiàn)可謂適時(shí)。

徐紅江說(shuō)：“考慮到亞洲各國(guó)市場(chǎng)的不同特點(diǎn)，要在亞洲做PE投資，有經(jīng)驗(yàn)的本地化基金管理團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要?！币虼藦牡谝黄陂_始，AA把對(duì)中國(guó)投資中的相當(dāng)一部分資金投給鼎輝、弘毅這類團(tuán)隊(duì)。

另一方面，有融資需求的PE管理者們也愿意與AA接觸，“很多PE管理者認(rèn)為，與其跟每一個(gè)陌生的海外投資者從頭講自己的來(lái)歷和投資理念，還不如跟我們交流效率更高一些。在大多數(shù)情況下， 我們自己團(tuán)隊(duì)與被投基金的管理團(tuán)隊(duì)早已互相了解。另外， 他們通過(guò)我們，又可以接觸到更廣泛的海外投資人?！毙旒t江說(shuō)。

FOFs還在一定程度上幫助起步階段的亞洲PE管理者解決了融資難的問(wèn)題。大型投資機(jī)構(gòu)對(duì)PE的單次投資規(guī)模往往最少要1億美元，但亞洲市場(chǎng)只有少數(shù)PE能接受這種規(guī)模的投資。中國(guó)的鼎輝、弘毅兩家管理者，第一期美元基金的全部融資規(guī)模都只有1億美元左右或更少， 直到最近才有能力接受1億美元的投資。AA從大型機(jī)構(gòu)籌得資金之后，再化整為零投資給亞洲各國(guó)的PE，正迎合了PE市場(chǎng)發(fā)展初期的融資需求。

另外，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，有些具有出色業(yè)績(jī)的基金，到一定時(shí)期會(huì)開始控制投資者的數(shù)量，把投資機(jī)會(huì)留給自己的早期投資者。曾在早期投資于這些PE的FOFs就成為新投資者的投資通道。

成長(zhǎng)煩惱

AA投資主要集中在中國(guó)、日本、韓國(guó)、印度等國(guó)，對(duì)東南亞、澳洲也有些投資。AA投資的PE基金有收購(gòu)基金，也有專注于創(chuàng)業(yè)期和高增長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，另外還有處置不良資產(chǎn)的特殊情況投資基金。

“四個(gè)國(guó)家市場(chǎng)情況都不一樣，日本、韓國(guó)，中型企業(yè)的并購(gòu)機(jī)會(huì)多一點(diǎn)；而在中國(guó)和印度最主要的機(jī)會(huì)還是增長(zhǎng)型企業(yè)，另外也有一些早期的風(fēng)險(xiǎn)投資基金比較活躍?！毙旒t江說(shuō)。

談到投資標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，徐紅江說(shuō)：“大家都說(shuō)投資PE要看業(yè)績(jī)，但在中國(guó)、印度這樣的新興市場(chǎng)，很多本土的管理者剛剛起步，還沒(méi)有長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。其實(shí)不止是PE，連我們這些FOFs剛剛起步的時(shí)候也都沒(méi)有團(tuán)隊(duì)投資業(yè)績(jī)?！?/p>

這之前的七年里，徐紅江還在IFC工作的時(shí)候，常常從華盛頓飛來(lái)亞洲考察各色的PE基金，在鼎暉的第一、二期基金中，就有IFC的投資?！八闫饋?lái)，我對(duì)亞洲PE基金的認(rèn)識(shí)和積累到今天也只有差不多九年的時(shí)間，但這已經(jīng)包括了亞洲PE基金的絕大部分歷史?！毙旒t江說(shuō)。

在缺乏長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)的情況下，對(duì)PE管理者的背景認(rèn)知變得更為重要。AA成立之初，就建立一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，追蹤亞洲范圍內(nèi)的PE基金管理團(tuán)隊(duì)。最初有300多個(gè)團(tuán)隊(duì)入選數(shù)據(jù)庫(kù)，隨著亞洲PE行業(yè)的發(fā)展，AA追蹤的公司也增加到了600多家，其中有近200家管理團(tuán)隊(duì)專注于中國(guó)。

“在市場(chǎng)環(huán)境不斷發(fā)生變化的情況下，投資團(tuán)隊(duì)能不能堅(jiān)持他們以往的成功策略？團(tuán)隊(duì)是不是有共同的理想和目標(biāo)，鼓勵(lì)機(jī)制是不是合理，他們能否持續(xù)合作下去，都是我們最關(guān)注的問(wèn)題?！毙旒t江說(shuō)。

在所有被追蹤的團(tuán)隊(duì)中，只有少數(shù)會(huì)被帶到投資決策委員會(huì)，而只有其中一部分團(tuán)隊(duì)最終獲得了AA的投資。

考驗(yàn)來(lái)臨

在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大環(huán)境下，中國(guó)的PE行業(yè)也面臨著前所未有的低谷。在牛市最后階段開始投資的PE，眼見(jiàn)PE的進(jìn)入價(jià)格已經(jīng)與二級(jí)市場(chǎng)的估值相差無(wú)幾。有些PE投資的企業(yè)雖然搶在股本市場(chǎng)凍結(jié)之前完成了IPO，但二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格迅速回落，讓PE短期內(nèi)無(wú)法退出。新PE基金的募集開始變得困難，即使已經(jīng)完成了資金募集的PE，也要面對(duì)出資人流動(dòng)性枯竭，不能履行承諾出資義務(wù)的窘境。

在融資、投資、管理、退出這幾個(gè)PE運(yùn)作的環(huán)節(jié)中，基金管理團(tuán)隊(duì)都在承受壓力。

徐紅江表示，AA強(qiáng)調(diào)PE管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)橛薪?jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理不僅已經(jīng)建立了投資業(yè)績(jī)，也經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)周期，會(huì)“更為自律，不會(huì)在市場(chǎng)過(guò)熱的時(shí)候沖出去投資， 也不會(huì)在市場(chǎng)低迷的時(shí)候驚慌”。

AA在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金中選擇了專注于早期風(fēng)險(xiǎn)投資的團(tuán)隊(duì)，而與晚期風(fēng)險(xiǎn)投資始終保持距離。徐紅江解釋，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向上講，相信中國(guó)市場(chǎng)會(huì)孕育出世界一流的技術(shù)和公司，但做早期風(fēng)險(xiǎn)投資的人需要真正了解技術(shù)和市場(chǎng)，能幫助創(chuàng)業(yè)公司排憂解難，這需要早期風(fēng)險(xiǎn)投資基金有極強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn)以及技術(shù)積累。

正因?yàn)樵缙陲L(fēng)險(xiǎn)投資難做，故這個(gè)階段的競(jìng)爭(zhēng)較少，估值水平低，長(zhǎng)期回報(bào)高。而晚期風(fēng)險(xiǎn)投資的技術(shù)門檻低，競(jìng)爭(zhēng)程度高，估值水平也水漲船高，AA有意識(shí)地回避了這個(gè)投資階段。

FOFs潛力

目前AA在中國(guó)的業(yè)務(wù)僅限于向私人股權(quán)基金投資，尚未有中國(guó)機(jī)構(gòu)成為AA的投資者。社保基金和中投公司等機(jī)構(gòu)開始自主選擇PE基金，但還很少通過(guò)FOFs這種形式進(jìn)行投資。不過(guò)，很多市場(chǎng)人士都曾經(jīng)談到過(guò)FOFs這種模式的潛力。

“社保對(duì)鼎暉、弘毅的投資，每一單都有20億元人民幣，這樣的規(guī)模值得他們派專人花時(shí)間對(duì)這些基金進(jìn)行盡職調(diào)查。但如果有一天社?；鹦枰顿Y一系列的創(chuàng)投基金，那他們就可能需要通過(guò)FOFs來(lái)操作了?！币晃蝗嗣駧呕鸬墓芾砣藢?duì)記者說(shuō)。

在費(fèi)用和激勵(lì)方面，國(guó)際通行慣例是，PE的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是2％的管理費(fèi)和20％的超額利潤(rùn)分成。而FOFs的收費(fèi)是1％的管理費(fèi)和10％的超額利潤(rùn)分成。雖然FOFs提供了更為專業(yè)的投資服務(wù)，但也分享了投資者的利潤(rùn)。

2007年全球金融市場(chǎng)進(jìn)入牛市最后階段的時(shí)候，很多投資者開始繞開FOFs，直接將資金配置給PE和VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）基金，F(xiàn)OFs也承受了很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

但經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后，PE行業(yè)的問(wèn)題也暴露出來(lái)。一些投資者擔(dān)心國(guó)際大型收購(gòu)基金（buy-out funds）在未來(lái)一兩年的表現(xiàn)，開始將他們?cè)谝恍㏄E基金中的份額打折出售，最低已經(jīng)低至三折。在這樣的環(huán)境下，私人股權(quán)投資基金投資份額的二級(jí)市場(chǎng)交易增加，很多FOFs利用自己的市場(chǎng)地位從中穿針引線，變得更加活躍?！?/p>