過(guò)往業(yè)績(jī)不能作為選擇投資管理人的主要依據(jù)，投資者必須從基金管理人的業(yè)務(wù)模式、團(tuán)隊(duì)人員和投資流程等方面，深入了解業(yè)績(jī)背后的動(dòng)因

在2008年9月發(fā)表的“業(yè)績(jī)指標(biāo)的預(yù)測(cè)局限”（詳見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》2008年9月號(hào)）一文中，華信惠悅通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)股票型基金在前后連續(xù)兩個(gè)周期里的業(yè)績(jī)指標(biāo)排名變化，說(shuō)明過(guò)往業(yè)績(jī)指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力是有限的。許多業(yè)績(jī)指標(biāo)是由歷史上最有影響力的專家學(xué)者建立的，難道這些指標(biāo)不能為投資者在中長(zhǎng)期建立基金投資組合提供捷徑嗎？

我們相信，為了成功地建立高人一籌的投資組合，投資者在行動(dòng)之前需要花足夠的時(shí)間和精力，對(duì)投資管理人的基本面、投資風(fēng)格以及業(yè)績(jī)規(guī)律進(jìn)行深入的了解和掌握。如果投資者依靠業(yè)績(jī)指標(biāo)作為主要的決策依據(jù)來(lái)建立基金組合，不僅不會(huì)得到顯著的超額回報(bào)，還往往會(huì)導(dǎo)致頻繁而不必要的轉(zhuǎn)手和隨之而來(lái)的交易成本。

檢驗(yàn)業(yè)績(jī)指標(biāo)的參考性

我們可以用一個(gè)歷史實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)一下這個(gè)觀點(diǎn)。

假設(shè)我們是一般的投資者，想要使用股票基金來(lái)建立一個(gè)股票投資組合。我們的投資目標(biāo)是超越滬深300。我們決定按同業(yè)一年期的夏普比率排名把市場(chǎng)上的股票基金分為四組，形成四個(gè)“模型組合”。

其中， 構(gòu)成模型組合甲的基金在之前的12個(gè)月里創(chuàng)造出了相對(duì)最好的單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。組合乙、丙和丁中的基金逐一次之。每一個(gè)模型組合將資金平均分配到旗下的單只基金。

在模型組合開始運(yùn)作后，每隔一個(gè)月我們就按照該月底更新后的夏普比率對(duì)所有可用的基金再次進(jìn)行排名，根據(jù)這一更新后的排名結(jié)果重新調(diào)整各個(gè)模型組合。圖1用不同的顏色顯示了各個(gè)模型組合在每個(gè)季度的回報(bào)排序。顯然，沒(méi)有一個(gè)組合可以持續(xù)地保持領(lǐng)先。

造成上述回報(bào)隨機(jī)性的具體原因多種多樣。首先，以過(guò)往業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)建造的投資組合，即使考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，也不一定能持續(xù)過(guò)去的好業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)指標(biāo)不能預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)的根本原因，在于它們無(wú)法區(qū)分業(yè)績(jī)中的技能和運(yùn)氣的成分。運(yùn)氣可以在短期內(nèi)制造出很多干擾，使最有能力的投資管理人顯得表現(xiàn)不佳，而沒(méi)能力的投資管理人魚目混珠。單純以業(yè)績(jī)指標(biāo)為準(zhǔn)則建立投資組合，就可能把真正有技能的管理人和那些一時(shí)走運(yùn)的管理人混到了一起，從而攤薄了真正有技能優(yōu)勢(shì)支撐的業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)隨機(jī)性的產(chǎn)生也就不足為奇了。

其次，單一比率無(wú)法反映所有影響績(jī)效的因素。通常，這些指標(biāo)只能反映過(guò)往業(yè)績(jī)的某一特定方面。投資者可以使用這些指標(biāo)來(lái)發(fā)現(xiàn)針對(duì)投資管理人的問(wèn)題；但是以這些指標(biāo)作為選擇投資管理人的惟一條件就不太合適。

如果說(shuō)以季度為周期來(lái)比較組合的表現(xiàn)過(guò)于短期，那么，讓我們來(lái)看看這四個(gè)模擬組合從2005年7月開始的累計(jì)回報(bào)究竟如何。圖2顯示了將100元投入到四個(gè)組合中在每個(gè)月末的凈值變化。

我們可以發(fā)現(xiàn)，在從2005年7月到2007年6月兩年的時(shí)間里，四個(gè)組合的凈值在多數(shù)時(shí)點(diǎn)上幾乎沒(méi)有什么區(qū)別。這一圖表似乎告訴我們，僅僅從2007年7月市場(chǎng)開始呈現(xiàn)下行趨勢(shì)時(shí)，四個(gè)組合的累計(jì)凈值走向才發(fā)生了變化。但是，組合甲和乙之間仍舊保持了很小的差距。更重要的是，在相對(duì)較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，沒(méi)有一個(gè)模型組合可以超越基準(zhǔn)。也就是說(shuō)，以歷史業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)構(gòu)筑的投資組合沒(méi)有能夠達(dá)到既定的投資目標(biāo)。

讓我們?cè)贀Q個(gè)角度，看看這四個(gè)組合的滾動(dòng)回報(bào)是否有明顯的差異。投資者可以在每個(gè)月的月底計(jì)算過(guò)往12個(gè)月的回報(bào)，從而形成以月為頻度計(jì)算的滾動(dòng)12個(gè)月回報(bào)序列。下圖（圖3）就顯示了四個(gè)模型組合12個(gè)月的滾動(dòng)回報(bào)比較。與累計(jì)回報(bào)的比較結(jié)果類似，我們很難從這幅滾動(dòng)回報(bào)圖上區(qū)分四個(gè)組合的業(yè)績(jī)，其中組合甲和乙之間的區(qū)別尤其不明顯。

以上這些分析，都進(jìn)一步證明了單靠過(guò)往業(yè)績(jī)指標(biāo)，即使考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，按規(guī)則有序投資，也并不能給投資者帶來(lái)顯著的回報(bào)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，這種做法還會(huì)產(chǎn)生一個(gè)相當(dāng)嚴(yán)重的副作用，就是高昂的交易成本。

讓我們首先來(lái)看看各個(gè)組合內(nèi)部的基金周轉(zhuǎn)率。這里，我們將周轉(zhuǎn)率定義為某一周期期末被剔除出組合的基金數(shù)除以期初該組合持有的總基金數(shù)。下圖（圖4）就顯示了按季度計(jì)算得到的四個(gè)組合的基金周轉(zhuǎn)率。

很明顯，這四個(gè)組合每個(gè)季度的累計(jì)周轉(zhuǎn)率都在30％到190％之間，說(shuō)明在每個(gè)季度中組合的30％到190％的倉(cāng)位發(fā)生了變化。這無(wú)論在哪個(gè)市場(chǎng)都會(huì)被認(rèn)為是過(guò)高了。事實(shí)上，投資者在買入基金時(shí)需要支付申購(gòu)費(fèi)，在賣出時(shí)也可能需要支付贖回費(fèi)用。真正的交易成本，應(yīng)該綜合考慮被剔除出組合的基金數(shù)和被加入組合的基金數(shù)。

我們假設(shè)一般投資者申購(gòu)股票型基金的費(fèi)用為1.5％，通過(guò)多種打折渠道，實(shí)際支付的申購(gòu)費(fèi)約為0.6％。而贖回費(fèi)通常為0.35％到0.5％。為了便于計(jì)算，我們暫且假設(shè)平均的贖回費(fèi)用為0.4％。基于我們已經(jīng)得出的季度交易數(shù)據(jù)，四個(gè)組合在三年間所產(chǎn)生的平均年度交易費(fèi)用在2.5％到5％之間。如此高昂的交易費(fèi)用，可以輕而易舉地抹去一個(gè)組合所能取得的超額回報(bào)。因此，在實(shí)踐中要超越滬深300，投資者單憑這些模擬組合的規(guī)則進(jìn)行投資將會(huì)難上加難。

美國(guó)的一項(xiàng)實(shí)證研究佐證了我們的觀點(diǎn)。這項(xiàng)研究顯示，投資管理人在被聘用之前三年往往有著相當(dāng)好的過(guò)往業(yè)績(jī)；然而，在被聘用后的任期中，這些管理人取得的費(fèi)前超額回報(bào)僅略高于零，約為0.5％。研究還顯示，因過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差而被解聘的投資管理人，在被解聘后三年中取得了約為每年1.4％的超額回報(bào)。這一進(jìn)一出，機(jī)構(gòu)投資者的更換決策就導(dǎo)致了每年1％的機(jī)會(huì)損失。

回歸基本面分析

我們承認(rèn)，過(guò)往業(yè)績(jī)指標(biāo)排名的基金經(jīng)理中有一些（但不是全部）的確是具備了高人一等的技能，但是我們也要強(qiáng)調(diào)，有能力的基金管理人也會(huì)時(shí)不時(shí)地得到較低的排名。這一現(xiàn)象背后的推動(dòng)者就是概率的力量，也可稱為運(yùn)氣。

從投資管理行業(yè)誕生之日起，基金經(jīng)理們就一直努力憑借自己的技能來(lái)戰(zhàn)勝運(yùn)氣（主要是針對(duì)壞運(yùn)氣）。而基金的投資者和他們的投資顧問(wèn)，也努力地去發(fā)掘和獲得具備技能的投資管理人。運(yùn)氣在短期內(nèi)可能會(huì)取得一時(shí)的領(lǐng)先，可是在長(zhǎng)期要戰(zhàn)勝市場(chǎng)上的其他對(duì)手需要的還是技能。過(guò)往業(yè)績(jī)指標(biāo)之所以缺乏功效，是因?yàn)閱螒{它們無(wú)法有效區(qū)分運(yùn)氣和技能；用它們來(lái)構(gòu)筑組合，會(huì)混雜技能和運(yùn)氣的成分。要這樣的組合來(lái)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)自然不易。

要選擇優(yōu)秀的投資管理人，投資者就必須進(jìn)行“定性為主、定量為輔、兩者結(jié)合”的基本面分析。

首先，投資管理公司是否具備一個(gè)“理想”的業(yè)務(wù)模式，其內(nèi)部的自我約束機(jī)制是否符合旗下投資經(jīng)理的投資理念，并在很大程度上得到有效執(zhí)行，應(yīng)該是投資者關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。

一些銀行和保險(xiǎn)公司之所以積極建立自己的投資管理公司，是因?yàn)楹笳卟恍枰罅康馁Y金投入，卻可以加大業(yè)務(wù)的多樣化。但是，一個(gè)常常被忽略的問(wèn)題是，在投資管理公司中管理人力資本的重要性不亞于銀行對(duì)于財(cái)務(wù)資本的管理；兩者都要求非常高超的智慧，但是運(yùn)用的工具和方法卻截然不同。

要成功地發(fā)展投資管理公司，股東和高管就必須要深刻理解這個(gè)行業(yè)的周期性特性，對(duì)旗下的投研人員提出合理的要求，并且提供良好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。當(dāng)母公司在投資管理領(lǐng)域套用其他金融運(yùn)作思路，或者母公司本身的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，投資管理公司的發(fā)展和穩(wěn)定就可能增添不少變數(shù)。

第二，投資管理人是否具備一個(gè)高質(zhì)量的投資團(tuán)隊(duì)，與其最終的業(yè)績(jī)是緊密聯(lián)系的。我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀的管理人和拙劣的管理人往往具有一些共同的特點(diǎn)。比如，這兩種人常常都是非常自信的。要識(shí)別誰(shuí)是真正有能力的投資專家，我們需要系統(tǒng)地了解他們?cè)谧晕壹?lì)、信息處理和決策三個(gè)方面的行為表現(xiàn)。同樣重要的是，我們不僅要評(píng)估投資團(tuán)隊(duì)中的個(gè)人，還要判斷團(tuán)隊(duì)成員作為一個(gè)整體運(yùn)作的效率。

第三，投資管理人的投研流程是否體現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是保持其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的關(guān)鍵之一。過(guò)于頻繁的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估（短期業(yè)績(jī)壓力），往往使得投資管理人在思考基本面的同時(shí)采取非常短期的分析視角。這最終導(dǎo)致投資管理人在長(zhǎng)期和短期兩種不同的投資理念之間難以準(zhǔn)確地自我定位。

事實(shí)上，基金的基本面分析涵蓋一家基金公司運(yùn)作的多個(gè)方面，并且從公司層面一直深入到團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品層面。而構(gòu)筑一個(gè)有效的多樣化的投資組合，是基本面分析的另一個(gè)重要功能。

設(shè)想投資者成功地找到了兩個(gè)投資技能出眾的投資管理人。從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)投資管理人都能夠戰(zhàn)勝投資基準(zhǔn)，并且表現(xiàn)出類似的波動(dòng)水平。如果兩個(gè)投資管理人的風(fēng)格非常類似，那就意味著在同一市場(chǎng)環(huán)境下，兩者傾向于同時(shí)跑贏或者跑輸基準(zhǔn)。由這兩個(gè)投資管理人構(gòu)成的組合仍舊可以在長(zhǎng)期戰(zhàn)勝投資基準(zhǔn)，但是無(wú)法獲得明顯低于單個(gè)投資管理人的波動(dòng)水平。

現(xiàn)在假設(shè)這兩個(gè)投資管理人有著截然不同的投資風(fēng)格，這導(dǎo)致他們?cè)谕皇袌?chǎng)環(huán)境下會(huì)產(chǎn)生不同的回報(bào)：一個(gè)在跑贏基準(zhǔn)的同時(shí)，另一個(gè)可能會(huì)跑輸基準(zhǔn)。將這兩個(gè)投資管理人組合在一起，我們?nèi)耘f可以預(yù)期在長(zhǎng)期戰(zhàn)勝基準(zhǔn)；不過(guò)一個(gè)額外的好處是，由于兩者的投資風(fēng)格不同，我們可以利用兩者在短期的業(yè)績(jī)差異，一定程度上達(dá)成回報(bào)波動(dòng)的互補(bǔ)，有效降低組合回報(bào)的波動(dòng)性，從而提高投資效率。

那么，如何識(shí)別不同的投資風(fēng)格，就是達(dá)成這一投資有效性的關(guān)鍵步驟?；久嫜芯靠梢陨钊氲酵顿Y理念和流程的層面，因而能夠幫助投資者界定投資風(fēng)格的差異。如果投資者僅僅依賴過(guò)往業(yè)績(jī)指標(biāo)（尤其是短期的指標(biāo)）來(lái)篩選投資管理人，那么很有可能篩選出一群風(fēng)格相近的管理人。這是因?yàn)?，在一定的評(píng)估周期內(nèi)某一類型的投資風(fēng)格可能會(huì)更多獲益于市場(chǎng)環(huán)境，獲得比其他投資風(fēng)格相對(duì)更佳的回報(bào)。這樣，投資者就無(wú)法在其組合中分散投資風(fēng)格，提高投資效率了。

在選擇投資管理人、構(gòu)筑組合的過(guò)程中，定量分析仍是一個(gè)重要的組成部分。我們不指望通過(guò)過(guò)往業(yè)績(jī)的計(jì)算來(lái)發(fā)掘一個(gè)萬(wàn)能的決策指標(biāo)，而是使用這些分析來(lái)識(shí)別問(wèn)題、核實(shí)我們的判斷。

以識(shí)別投資風(fēng)格為例。投資管理人往往有一個(gè)自我定位。但是，一些投資管理人在現(xiàn)實(shí)中有可能并不遵照自己宣揚(yáng)的投資理念進(jìn)行操作。我們可以通過(guò)觀察投資管理人過(guò)往的業(yè)績(jī)行為，來(lái)檢驗(yàn)該投資管理人在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，是否如其風(fēng)格所預(yù)期的那樣跑贏或者跑輸基準(zhǔn)，從而判斷他是否言行一致。

但投資者應(yīng)該牢記：投資沒(méi)有捷徑。只有通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕久娣治?、而非單純依靠過(guò)往業(yè)績(jī)，才能有效構(gòu)筑由優(yōu)秀的投資管理人組成的投資組合?！?/p>

毛曉佟為華信惠悅咨詢公司中國(guó)投資咨詢部經(jīng)理，張巍和陳慧盈為華信惠悅咨詢公司中國(guó)投資咨詢部高級(jí)投資顧問(wèn)，溫易明為華信惠悅咨詢公司中國(guó)投資咨詢部研究員