市場(chǎng)的強(qiáng)大力量正把整個(gè)世界吸進(jìn)衰退的黑洞，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖勉強(qiáng)繼續(xù)增長(zhǎng)，但內(nèi)憂外患交迫之下，也正在向衰退的邊緣迫近。A股和港股市場(chǎng)整體前景不樂(lè)觀

國(guó)家公布4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以后，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)為之歡騰，并終于走出了一波像樣的反彈。深受熊市煎熬的投資者歡欣鼓舞之余，開(kāi)始惴惴不安地憧憬市場(chǎng)反轉(zhuǎn)和下一個(gè)大牛市的來(lái)臨。但縱觀內(nèi)憂外患，筆者尚不敢過(guò)早樂(lè)觀。

全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過(guò)關(guān)鍵的拐點(diǎn)位，經(jīng)濟(jì)下行的通道已經(jīng)打開(kāi)，市場(chǎng)的強(qiáng)大力量正在把整個(gè)世界吸進(jìn)衰退的黑洞。中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然勉強(qiáng)獨(dú)樹(shù)一幟，繼續(xù)增長(zhǎng)，但進(jìn)入第三季度，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)突然開(kāi)始加速下滑。短短兩個(gè)月里，國(guó)內(nèi)電力總需求從兩位數(shù)的高增長(zhǎng)變成10月份的負(fù)增長(zhǎng)，而且在11月的前兩個(gè)星期仍然在繼續(xù)下滑，為十年以來(lái)所未見(jiàn)。PMI、PPI等關(guān)鍵的生產(chǎn)指標(biāo)同時(shí)開(kāi)始加速下滑。

內(nèi)需和生產(chǎn)如此迅速大幅縮水，不可能僅僅是內(nèi)因在作怪。更可能的原因是，金融海嘯的二次沖擊波已經(jīng)到達(dá)中國(guó)，并且以前所未有的力量在破壞以出口為源動(dòng)力間接拉動(dòng)的國(guó)內(nèi)總需求，配合正在形成的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)頹勢(shì)，內(nèi)外夾擊，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖向衰退的邊緣。

外患加劇

全球金融海嘯形成的背景與救贖前途，筆者已在此前闡述（詳見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》11月號(hào)文章“國(guó)際金融監(jiān)管者的救與贖”）。非常遺憾的是，由于美國(guó)政府處在大選以后的權(quán)利交接真空期，歐盟內(nèi)部策略上缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)，雖然G20峰會(huì)提出了美好的愿景，全球協(xié)作的救助行動(dòng)卻沒(méi)有實(shí)際進(jìn)展。與此同時(shí)，金融海嘯的沖擊波不但沒(méi)有減弱，反而在擴(kuò)大的同時(shí)加速、加力。

本來(lái)在政策應(yīng)對(duì)上就比別人慢了一拍的歐洲經(jīng)濟(jì)體，正在迅速進(jìn)入全面衰退。歐美經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率，在幾個(gè)月里激增到過(guò)去幾十年所未見(jiàn)的高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家驚呼，“大蕭條2.0”已經(jīng)到來(lái)。

在這樣的背景下，我們不得不重新審視金融海嘯對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

筆者以為，金融海嘯的二次沖擊波對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，已經(jīng)從簡(jiǎn)單的外需萎縮蔓延到對(duì)內(nèi)需的破壞。而這種破壞的結(jié)果比外需萎縮嚴(yán)重得多。

一直到今年三季度以前，金融海嘯對(duì)中國(guó)的影響都停留在外需萎縮的周期性層面。出口企業(yè)出現(xiàn)需求疲弱、資金緊張、入不敷出的情況，雖然局部經(jīng)濟(jì)困難重重，但是僅僅占中國(guó)GDP總量9％的凈出口，還不至于對(duì)大局造成影響。

但是，進(jìn)入三季度以來(lái)，隨著國(guó)際金融海嘯的深化，外需的長(zhǎng)期疲弱轉(zhuǎn)變成了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的實(shí)體衰退。周期性的出口順差的壓力從量變進(jìn)入質(zhì)變階段，變成了結(jié)構(gòu)性的麻煩。外需萎縮終于蔓延到對(duì)內(nèi)需的破壞。具體體現(xiàn)為中小企業(yè)產(chǎn)能掙扎生存近一年以后終于開(kāi)始關(guān)閉，碩果僅存的企業(yè)也對(duì)未來(lái)投資計(jì)劃進(jìn)行大幅縮減。這些行為又對(duì)上游產(chǎn)業(yè)需求形成強(qiáng)烈的沖擊，并對(duì)就業(yè)造成巨大壓力。也就是說(shuō)，外需市場(chǎng)的劇烈變化讓很多中國(guó)傳統(tǒng)的出口企業(yè)不能如愿以償?shù)剡M(jìn)行資本積累和技術(shù)升級(jí)，進(jìn)而完成轉(zhuǎn)型。這些企業(yè)在以一種被破壞的方式開(kāi)始被迫退出市場(chǎng)。歐美外需一日不恢復(fù)，這種趨勢(shì)恐怕就要繼續(xù)下去，我們的經(jīng)濟(jì)為此付出的代價(jià)將是慘重的。

內(nèi)憂加深

過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)高論頻出，以論證飛速上漲的房?jī)r(jià)是多么合理。城市化理論是最出名的理論之一。城市化是幾十年乃至上百年的過(guò)程，不應(yīng)該導(dǎo)致城市房?jī)r(jià)在一年內(nèi)翻番。房?jī)r(jià)已經(jīng)漲到所謂的“金領(lǐng)”階層的年輕人都難以負(fù)擔(dān)的時(shí)候，農(nóng)村轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的人口又怎能負(fù)擔(dān)？

2005年后，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸淪為泡沫化。發(fā)展商的貪婪把房地產(chǎn)行業(yè)的金融杠桿率提高到驚人的高度。但是，供給的迅速放大為已經(jīng)泡沫化的房?jī)r(jià)爆破提供了基礎(chǔ)。2008年三季度經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)一季度之久的僵持，購(gòu)房人和發(fā)展商的對(duì)峙終于以發(fā)展商的全面投降告終，房產(chǎn)降價(jià)的開(kāi)始進(jìn)而強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)下滑的預(yù)期，也為將來(lái)幾年的房產(chǎn)熊市拉開(kāi)了序幕。

房地產(chǎn)價(jià)格下跌的直接結(jié)果就是交易量萎縮，其后的結(jié)果就是投資下滑。根據(jù)我們的測(cè)算，如果2009年中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下跌20％，交易量可能會(huì)下降61％，而房地產(chǎn)投資可能下降65％。賣(mài)房拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)效果比建房差得多。

中國(guó)房地產(chǎn)商手中積累了大量存貨，投資客手中的房屋也會(huì)在房?jī)r(jià)下跌預(yù)期形成以后變成供給。即便房地產(chǎn)市場(chǎng)暫時(shí)轉(zhuǎn)暖，也要等到這些人賣(mài)完存貨，才能建新房，才會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。所以，注定從需求方刺激低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)政策效率是耗時(shí)的，短期難以見(jiàn)效。

中央提出的建設(shè)經(jīng)濟(jì)適用房與廉租房，能夠繞開(kāi)這一環(huán)節(jié)，直接建設(shè)低價(jià)房屋滿足低收入人群，既能刺激經(jīng)濟(jì)又能平息社會(huì)公眾對(duì)高房?jī)r(jià)日益增加的不滿情緒。但是，經(jīng)濟(jì)適用房在未來(lái)三年的總投資也不過(guò)9000億元，和發(fā)展商投資相比是杯水車(chē)薪，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果不會(huì)明顯。

土地出讓金是地方政府預(yù)算外資金的重要來(lái)源，地方政府很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其他開(kāi)支都來(lái)源于此。房地產(chǎn)市場(chǎng)的蕭條，會(huì)嚴(yán)重影響地方政府在未來(lái)的投資能力，繼而進(jìn)一步減少投資總額。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)巨大，鋼鐵、水泥等上游產(chǎn)業(yè)和家電、家具等下游產(chǎn)業(yè)會(huì)跟著遭殃，不僅不敢追加投資，恐怕削減現(xiàn)有產(chǎn)能也是迫在眉睫的事情。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求強(qiáng)大，政府和金融系統(tǒng)又有充足的資金，照理說(shuō)應(yīng)對(duì)一個(gè)房地產(chǎn)周期的能力不成問(wèn)題?？墒欠康禺a(chǎn)行業(yè)偏偏在金融海嘯席卷全球這個(gè)節(jié)骨眼上出了問(wèn)題，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了內(nèi)外交迫的困局，不能不說(shuō)是個(gè)巨大的遺憾。

4萬(wàn)億恐不足

我們必須明確兩點(diǎn)：其一，財(cái)政政策的刺激不可能改變經(jīng)濟(jì)的周期性，卻能減少經(jīng)濟(jì)周期性帶來(lái)的痛苦；其二，財(cái)政政策的效果不是由出錢(qián)多少?zèng)Q定的，而是由刺激方案總量和經(jīng)濟(jì)需求缺口進(jìn)行比較以后決定的。

如果政策真的能夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)也就沒(méi)有周期了。盡管各國(guó)政府殫精竭慮，但經(jīng)濟(jì)的興衰交替卻依舊在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中重復(fù)出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠市場(chǎng)，而經(jīng)濟(jì)的周期性是市場(chǎng)決定的，政策無(wú)法戰(zhàn)勝。

以美國(guó)為例。這個(gè)擁有全球虛擬鑄幣權(quán)的國(guó)家借助全球化通縮力量，大肆“印金如土”，也不過(guò)將21世紀(jì)初的衰退延后了幾年。而其付出的代價(jià)卻有目共睹，甚至全世界都跟著遭殃。經(jīng)濟(jì)學(xué)家的評(píng)論說(shuō)得好：“美國(guó)是以更大的錯(cuò)誤去彌補(bǔ)了另一個(gè)錯(cuò)誤?！?/p>

中國(guó)提出的4萬(wàn)億元財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)方案，即使分?jǐn)偟絻赡?，仍然接近GDP總量的10％，力度之大，為人類(lèi)經(jīng)濟(jì)史上所未見(jiàn)，打破日本在上個(gè)世紀(jì)創(chuàng)下的單一財(cái)政刺激方案占GDP總量5％的記錄。

然而，看一下我們所面對(duì)的需求缺口，就不難理解為什么筆者還說(shuō)“不夠”的原因。

我們的房地產(chǎn)行業(yè)是投資大戶。2007年和2008年投資總額分別達(dá)到2.53萬(wàn)億元和2.9萬(wàn)億元。隨著2009年房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)，開(kāi)發(fā)商的投資必然大幅下跌。如果如筆者所預(yù)期那樣縮水65％，那么僅此一筆，需求缺口保守估計(jì)就可以達(dá)到1.5萬(wàn)億元?？紤]房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)上下游的拉動(dòng)效應(yīng)非常巨大，鋼鐵、水泥、建材、建筑行業(yè)、家電、家具等關(guān)聯(lián)行業(yè)加總以后的總需求缺口應(yīng)該不會(huì)小于0.5萬(wàn)億元。這2.0萬(wàn)億元需求缺口的粗略估算，筆者還沒(méi)有考慮第三層次的需求缺口，例如鋼鐵和水泥行業(yè)對(duì)電力的需求，家電、家具行業(yè)對(duì)原材料和物流的需求等。

中國(guó)的出口行業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)是重要的雇傭力量，大概雇傭2600萬(wàn)產(chǎn)業(yè)工人。同時(shí)，又是重要的投資力量。由出口行業(yè)直接和間接拉動(dòng)的消費(fèi)、投資總額每年不下20萬(wàn)億元。在出口產(chǎn)業(yè)痛苦轉(zhuǎn)型的階段，這方面的需求缺口在2009年可能會(huì)高達(dá)1萬(wàn)億元。

粗略加總，2009年的需求缺口至少有3萬(wàn)億元，沒(méi)有大手筆的財(cái)政刺激，維持高增長(zhǎng)幾乎已經(jīng)沒(méi)有可能。而目前每年2萬(wàn)億元的大手筆財(cái)政刺激方案，就算不考慮比市場(chǎng)需求低得多的乘數(shù)效應(yīng)（也就是對(duì)上下游需求的拉動(dòng)），也還不足以完全彌補(bǔ)市場(chǎng)留下的需求缺口。所以說(shuō)，兩年4萬(wàn)億元的財(cái)政方案雖然是史無(wú)前例的手筆，恐怕也不能創(chuàng)造改變經(jīng)濟(jì)周期的歷史。2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)就算不“硬著陸”，也要“急剎車(chē)”。

當(dāng)然，政府大筆的財(cái)政投入有著重要的社會(huì)意義，可以防止弱勢(shì)群體在經(jīng)濟(jì)減速的過(guò)程中受到過(guò)度的傷害。弱勢(shì)群體在經(jīng)濟(jì)周期向上的過(guò)程中，享受的好處往往非常有限，而在經(jīng)濟(jì)周期下行的過(guò)程中卻常常率先受到傷害。

以歐美地產(chǎn)和金融泡沫破裂為例，金融家雖然承擔(dān)了資產(chǎn)的損失，卻仍然過(guò)著奢華的生活。銀行的高官雖然被社會(huì)譴責(zé)，卻仍然領(lǐng)取豐厚的薪水。失業(yè)的陰影卻把大批的藍(lán)領(lǐng)階層甚至部分白領(lǐng)——這些對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出巨大貢獻(xiàn)的人舉家被拋在街頭。歐美自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度無(wú)情、不公的丑陋面目暴露無(wú)遺。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)政府可以說(shuō)是全世界最親民的。

市場(chǎng)仍待恢復(fù)

從股票投資看，我們維持看平的觀點(diǎn)。如前所述，電力、鋼鐵等先行指標(biāo)都出現(xiàn)了多年罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。由此，我們認(rèn)為2009年上半年宏觀數(shù)字可能更為難看。而隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策的滯后反映，下半年可能會(huì)略有改觀。雖然股票市場(chǎng)很可能已經(jīng)反映了這種悲觀預(yù)期，但是市場(chǎng)的全面恢復(fù)一定要等到經(jīng)濟(jì)加速看到苗頭。

因此，我們認(rèn)為市場(chǎng)近期出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)的概率不大，現(xiàn)在還不是勇敢入市的時(shí)機(jī)。畢竟，萬(wàn)億級(jí)的資金，落到企業(yè)頭上不會(huì)是一筆小數(shù)字。但是，這需要投資者具體問(wèn)題具體分析地去發(fā)掘。結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)雖然會(huì)有，但不會(huì)很廣泛。

我們?nèi)耘f看空強(qiáng)周期行業(yè)，理由前文已經(jīng)論述得很清楚。除了岌岌可危的房地產(chǎn)，銀行業(yè)也是我們擔(dān)憂的重點(diǎn)，除了在經(jīng)濟(jì)下行期間，銀行的盈利能力會(huì)下降以外，資產(chǎn)質(zhì)量可能同時(shí)受到嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。而銀行又占有上證指數(shù)和恒生指數(shù)的很大比重，這也是我們對(duì)A股和港股市場(chǎng)整體都不樂(lè)觀的理由。

總而言之，我們對(duì)市場(chǎng)的總體觀點(diǎn)是謹(jǐn)慎看平。畢竟市場(chǎng)估值已經(jīng)較為便宜，而我們也從來(lái)沒(méi)有喪失中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)長(zhǎng)期向好的信念。但現(xiàn)在適宜維持保守，耐心等待市場(chǎng)的力量把經(jīng)濟(jì)帶入下一個(gè)加速周期。■

作者為摩根士丹利執(zhí)行董事兼中國(guó)策略師