在外需走弱和降息背景下，中國內(nèi)需的拉動(dòng)很大程度上要依賴房地產(chǎn)市場和政府支出

由于遭遇百年一遇的金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)下滑。在未來幾年，中國市場都將面對(duì)外圍經(jīng)濟(jì)和市場的“3D趨勢”，即De-leveraging（去杠桿化）、 Deceleration（經(jīng)濟(jì)減速）和De-rating（估值下降）。雖然中國自身去杠桿化的空間并不大，但當(dāng)外圍市場去杠桿化、經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱時(shí)，中國將面對(duì)持續(xù)走弱的外需。

目前中國在世界貿(mào)易中的比重，出口份額已經(jīng)達(dá)到8.7％，進(jìn)口份額已經(jīng)達(dá)到6.8％，已經(jīng)達(dá)到甚至超過了日本上世紀(jì)90年代初的水平。這意味著中國目前對(duì)世界貿(mào)易萎縮風(fēng)險(xiǎn)暴露的程度高于當(dāng)年的日本。日本在1990年初的全球衰退中出現(xiàn)了持續(xù)的出口負(fù)增長，我們有理由相信，中國未來一到兩年的外需可能面臨更大的壓力，甚至不能排除出現(xiàn)負(fù)增長的可能。

由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，市場的通縮憂慮上升，主要國家和地區(qū)均進(jìn)入了減息通道，中國也在兩個(gè)半月中減息四次，并推出了一系列的輔助政策措施，包括房地產(chǎn)政策、農(nóng)村改革政策以及出口退稅等政策，旨在防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超調(diào)。我們預(yù)計(jì)未來仍有216個(gè)基點(diǎn)的降息空間。

在外需走弱和降息背景下，內(nèi)需走勢必將成為影響未來中國經(jīng)濟(jì)和股市走勢的關(guān)鍵。在央行大幅降低利率以及政府的積極作為下，內(nèi)需能否有所起色？

與目前面臨金融危機(jī)的主要國家相比，中國剛性需求空間巨大。就經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展水平來說，按照購買力平價(jià)轉(zhuǎn)換后的人均GDP水平，中國目前人均GDP4536美元，只相當(dāng)于日本上世紀(jì)60年代初的水平。即使考慮東、中、西部發(fā)展的不平衡，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的發(fā)展水平也只相當(dāng)于日本上世紀(jì)70年代的水平，增長空間很大。大幅降息和其他政策措施能否開拓潛在需求、緩沖經(jīng)濟(jì)下滑，成為問題的關(guān)鍵。

我們的分析顯示，內(nèi)需中除房地產(chǎn)外的居民支出對(duì)利率并不敏感，在外需走弱的情況下，內(nèi)需在很大程度上要依賴房地產(chǎn)市場和政府支出。

利率機(jī)制有利政策傳導(dǎo)

中國的利率還沒有完全市場化，中國人民銀行在調(diào)息時(shí)直接調(diào)控從短期到長期的整個(gè)收益率曲線的利率（存款和貸款），借貸者包括居民和企業(yè)幾乎是立刻就能夠享受到貸款降息的好處。而相比之下，主要發(fā)達(dá)國家的利率市場化程度比較高，他們大多是通過調(diào)節(jié)短期的利率，通過與市場溝通以及市場化的手段來影響長端利率。這在市場正常的情況下并不會(huì)有太大的問題，但在金融危機(jī)的情況下，利率的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)異常，央行降低短期利率，并不能順利、有效地傳遞到相對(duì)長期的市場利率。因此，降息并不一定能非常及時(shí)地給居民和企業(yè)帶來好處。

自2007年底以來，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率，但作為重要市場利率的按揭利率并沒有出現(xiàn)太大變化，表明購房者未能立刻享受到降息的好處，也在一定程度上說明，主要發(fā)達(dá)國家的利率傳導(dǎo)機(jī)制在金融危機(jī)之后遭到一定程度的破壞。

但中國得益于金融市場結(jié)構(gòu)的簡單以及利率的直接管制，并不存在這樣的問題。中國的借貸者（企業(yè)和居民）幾乎是立刻就能享受到央行降息的好處，中國的降息也有望最快地傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

最近我們對(duì)消費(fèi)進(jìn)行更新研究，數(shù)據(jù)覆蓋至2008年三季度，并在計(jì)量分析中直接考慮存款利率這個(gè)變量對(duì)消費(fèi)的影響，結(jié)果顯示，利率變化對(duì)居民消費(fèi)的影響甚微。如果實(shí)際利率水平下降1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)支出只上升0.1％。也就是說，即使通脹預(yù)期不變，存款利率下降200個(gè)基點(diǎn)（2個(gè)百分點(diǎn)），對(duì)消費(fèi)的正面影響只是0.2％，其影響遠(yuǎn)不及收入上升1％帶來的對(duì)消費(fèi)的影響。

房地產(chǎn)領(lǐng)跑內(nèi)需啟動(dòng)

因此，中國內(nèi)需的啟動(dòng)很大程度上取決于房地產(chǎn)市場。目前政府大幅調(diào)低住房按揭貸款的下浮下限，同時(shí)一些地方政府也在出臺(tái)自身的房地產(chǎn)需求刺激政策。初步估計(jì)，購房人的成本可以下調(diào)達(dá)到10％左右。如果考慮到明年中國的長期貸款利率可以下調(diào)至5％左右（中金公司宏觀組預(yù)測），購房成本下降明顯。在房地產(chǎn)需求依然旺盛的情況下，購房成本的降低，有助于房地產(chǎn)市場的逐步走穩(wěn)、恢復(fù)。

根據(jù)我們的測算，1995年以來中國累積建筑的商品房面積，平攤到這些年的新增城鎮(zhèn)人口，面積為每人14平方米左右。而這還沒有考慮原有城鎮(zhèn)居民的住房升級(jí)和改善需求。而相比之下，美國、英國、日本等國家住房擁有率已經(jīng)達(dá)到了60％以上。美國住房自有率最高，一度達(dá)到近70％，但這是以巨大的房地產(chǎn)泡沫和隨后的金融危機(jī)為代價(jià)的，表明美國等國家房地產(chǎn)市場進(jìn)一步發(fā)展的空間相對(duì)較小，而中國則不存在這方面的問題。中國房地產(chǎn)的需求空間巨大，能否轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)的需求，還要看居民是否有足夠的購買力。

我們基于全國主要城市的居民可支配收入和房價(jià)數(shù)據(jù)做了測算，未來一年內(nèi)如果長期貸款利率會(huì)下調(diào)216個(gè)基點(diǎn)（中金公司宏觀組預(yù)測），居民可支配收入增長5％，房價(jià)只需下調(diào)5％，全國大部分城市的月供收入比會(huì)下降至40％-50％的區(qū)間，而大多數(shù)城市在2003年-2005年間月供收入比也就是在這個(gè)水平。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)，分析只局限在全國主要城市的房地產(chǎn)市場狀況容易高估中國整體房地產(chǎn)價(jià)格。我們統(tǒng)計(jì)的全國12個(gè)主要城市的住宅成交量占全國住宅銷售面積約29％，而從居民購房能力指標(biāo)月供收入比來看，這些城市的房價(jià)高估程度明顯高于全國平均水平，只看這些城市的房價(jià)水平容易高估全國房價(jià)。從今年年初至8月的交易量來看，這些購房能力相對(duì)低的主要城市，其交易量下降幅度在全國也是居前的，平均萎縮幅度達(dá)30％，而除這些城市外的交易量只下降了11.4％。交易量下降的程度與購房能力指標(biāo)幾乎是成反比的，表明需求釋放取決于購房能力。

另外，南方部分城市如廣州地區(qū)房地產(chǎn)市場成交量（按套數(shù)）并沒有大幅萎縮，也表明購房能力的提高有助于房地產(chǎn)需求的恢復(fù)。

而實(shí)際的情況有可能比我們這里假設(shè)的還要稍顯樂觀。

首先，從歷史的數(shù)據(jù)來看，城鎮(zhèn)居民可支配收入增長5％的假設(shè)并不激進(jìn)。

其次，利率下調(diào)的幅度有可能比預(yù)測的幅度更大。從最近政府出臺(tái)的一系列措施來看，政府力保經(jīng)濟(jì)增長的決心是很大的，政策力度包括貨幣政策也可能超出預(yù)期。特別是如果2009年的通脹率(CPI)回落至2％以下，政府就有空間采取更加激進(jìn)的貨幣政策。另外，政府為了刺激內(nèi)需、鼓勵(lì)消費(fèi)，也可能通過調(diào)低利率的方式來將儲(chǔ)蓄趕出銀行體系。

第三， 如果以居民中高收入組群來看，月供收入比的數(shù)據(jù)就相對(duì)更樂觀。從全國的數(shù)據(jù)來看，中高收入組的可支配收入水平比全國中等水平要高18％左右。

最后，根據(jù)中國主要銀行管理層透露的信息，他們各自的按揭貸款-房屋價(jià)值比例（Loan-to-Price Ratio）在40％-50％，據(jù)此可以推斷按揭貸款實(shí)際首付比例遠(yuǎn)高于30％，高的首付比例也在一定程度上降低購房按揭貸款月供的負(fù)擔(dān)。

市場也擔(dān)心中國可能進(jìn)入通縮。在通縮的情況下，雖然名義利率比較低，但實(shí)際利率依然較高。但中國目前的階段進(jìn)入持續(xù)通縮的概率不大。持續(xù)性的通縮一般產(chǎn)生在有效需求不足的情況下，像上世紀(jì)90年代以后的日本。1990年以后的日本經(jīng)濟(jì)之所以對(duì)利率不敏感的根本原因，在于日本進(jìn)入老齡化社會(huì)之后有效需求的逐步萎縮。IMF最近的一項(xiàng)基于多國數(shù)據(jù)的研究也表明，住房需求和房價(jià)對(duì)短期利率是敏感的。

難現(xiàn)香港九七泡沫

基于當(dāng)前內(nèi)地房地產(chǎn)市場的困難，也有人擔(dān)心在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之下，內(nèi)地會(huì)重現(xiàn)香港在1997年亞洲金融風(fēng)暴中的房地產(chǎn)噩夢：香港在1997年之后房價(jià)持續(xù)下跌直至2003年，各類型房價(jià)指數(shù)平均下跌幅度高達(dá)50％。

但內(nèi)地目前的狀況與當(dāng)時(shí)的香港并不可比，而內(nèi)地目前出現(xiàn)類似香港1997年之后房地產(chǎn)市場狀況的可能性較小。

香港的房地產(chǎn)市場1997年后的下跌是幾個(gè)方面因素疊加的結(jié)果，而這幾個(gè)方面在目前的內(nèi)地并不存在。

第一，香港1997年的房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重程度超過當(dāng)下的內(nèi)地。香港1997年房價(jià)泡沫到頂時(shí)，月供收入比達(dá)到近70％。根據(jù)我們的測算，當(dāng)下中國少數(shù)房價(jià)較高的城市如北京也達(dá)到了這樣的水平。但是測算中，香港是按照每套房屋55平方米的面積來估算，而內(nèi)地是按照90平方米的面積和平均可支配收入來估算。90平方米的住宅應(yīng)該屬于中高收入家庭住宅的標(biāo)準(zhǔn)，中高收入家庭比中等家庭的收入要高約20％，表明實(shí)際上中國的月供收入比是有高估至少20％的。

第二，為了阻擊投機(jī)者攻擊香港金融體系，香港貨幣當(dāng)局從1997年3月開始快速大幅提高借貸利率，并且一直持續(xù)到1998年10月，最高的利率高達(dá)10.25％。這對(duì)房地產(chǎn)市場是莫大的打擊，也是刺破房地產(chǎn)泡沫的重要原因。內(nèi)地的此次加息持續(xù)周期長，幅度較小，但減息速度卻相對(duì)比較快，目前來看幅度也是較大的。

第三，亞洲金融危機(jī)及房地產(chǎn)泡沫的破滅對(duì)香港的沖擊，比目前內(nèi)地所受到的沖擊要大得多。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，香港房地產(chǎn)泡沫破滅之后，負(fù)資產(chǎn)的業(yè)主占比最高達(dá)到20％，而按照資產(chǎn)價(jià)值算，有近三分之一按揭貸款對(duì)應(yīng)的是負(fù)資產(chǎn)。中國缺乏這樣的統(tǒng)計(jì)，但根據(jù)中國主要銀行的按揭貸款的數(shù)據(jù)，房價(jià)貸款比例（Loan to Price Ratio）約為40％-50％，按照目前房價(jià)下跌的幅度，負(fù)資產(chǎn)業(yè)主的比例還遠(yuǎn)未達(dá)到這樣的程度。從另外一個(gè)角度看，香港房地產(chǎn)市場下跌，截至2003年，房屋價(jià)值損失達(dá)到2.77萬億港元，相當(dāng)于香港兩年的GDP。內(nèi)地按照城鎮(zhèn)人均居住面積20平方米，平均4000元/平方米，城鎮(zhèn)房屋總價(jià)值約是48萬億元，即使房屋平均價(jià)格下跌30％，房屋價(jià)值損失相當(dāng)于GDP的比例約50％，遠(yuǎn)低于香港的水平。

第四，香港房地產(chǎn)市場在1997年之后的持續(xù)低迷也與香港房地產(chǎn)市場的一些結(jié)構(gòu)性變化有關(guān)。比如，在1997年以前土地供應(yīng)受到《中英聯(lián)合聲明》規(guī)定的一些限制，某種程度上幫助催生了房地產(chǎn)的泡沫；而在1997年以后，香港特區(qū)政府宣布實(shí)施“85000項(xiàng)目”，也就是每年新增房屋供應(yīng)（私人部門+政府投資）8.5萬套，這導(dǎo)致1998年-2000年私人部門開發(fā)商年新增供應(yīng)，從原來的2.2萬套左右增加值3萬套。雖然最終實(shí)現(xiàn)的數(shù)量并沒有這么多，但造成了房屋供應(yīng)相對(duì)需求的大幅增加，加速了房價(jià)的下跌趨勢。另一方面，1997年之后香港人口增長和出生率的下降，也是導(dǎo)致房屋需求走低的原因。

而內(nèi)地目前不存在類似的情況，相反，土地的供應(yīng)隨著居民“土地”財(cái)富意識(shí)的覺醒而增加更是困難。從政府用于廉租房建設(shè)的預(yù)算來看，政府廉租房的供應(yīng)在短期內(nèi)也難以大幅度增加。

因此，我們?nèi)钥杉酵康禺a(chǎn)業(yè)成為拉動(dòng)內(nèi)需的龍頭。

政府支出仍可擴(kuò)充

中國政府負(fù)債水平不高，使得政府可以視外部環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增長的情況相對(duì)靈活地推行赤字財(cái)政，防止經(jīng)濟(jì)大起大落。實(shí)際上，今年下半年以來，政府的連續(xù)動(dòng)作彰顯了政府力保經(jīng)濟(jì)增長的決心。

2007年政府所發(fā)行債券的總存量為4.7萬億元人民幣，占GDP的比例為18.6％，也小于政府一年全部財(cái)政收入。即使考慮到政府還有一部分銀行借款，這一比例也不會(huì)太高。相比之下，其他主要發(fā)達(dá)國家政府的負(fù)債水平比中國顯著要高，特別是日本、意大利，預(yù)計(jì)美國需要救助金融機(jī)構(gòu)以及刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，政府負(fù)債在未來幾年也會(huì)大幅增長。而這也說明，中國政府要推行擴(kuò)張性的財(cái)政政策來拉動(dòng)內(nèi)需，也有一定的作為空間。

如果2009年赤字水平達(dá)到1990年以來的最高水平，赤字水平有望達(dá)到7500億元人民幣左右。這部分支出需要增發(fā)國債來支持。考慮到正常情況政府每年發(fā)行國債的量為5000億元人民幣左右以及政府可能通過減稅的方式來刺激經(jīng)濟(jì)，2009年總的國債發(fā)行量有望達(dá)到1.3萬億元人民幣。

除了減免稅，政府支出有望重點(diǎn)分布在農(nóng)村補(bǔ)貼和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鐵路建設(shè)、住房保障建設(shè)等方面。對(duì)于發(fā)改委提高部分農(nóng)產(chǎn)品最低收購價(jià)格的影響，初步的測算表明，如果農(nóng)產(chǎn)品最低收購價(jià)格提高使得市場價(jià)格能夠提高10％，而且這部分價(jià)格提高全部被農(nóng)民享受，農(nóng)民收入有望增加1500億元左右。當(dāng)然，這部分收入增加有轉(zhuǎn)移支付性質(zhì)，最終對(duì)GDP的貢獻(xiàn)還要看農(nóng)民具體的消費(fèi)情況而定，但鑒于農(nóng)村地區(qū)支出的收入彈性高于城市地區(qū)，其對(duì)需求的拉動(dòng)將是正面的?！?/p>

作者為中國國際金融有限公司策略分析師