試想，一場“豪門盛宴”擺下了，有哪個饕餮者會希望錯過這填飽胃口的大好機會?何況，這場“盛宴”的主人是一向慷慨的中國鐵道部。

然而，“盛宴”開席后，主人的大門并不是向誰都敞開。

4月18日上午，京滬高速鐵路在北京大興舉行開工典禮，國務院總理溫家寶為京滬高速鐵路股份有限公司揭牌。當天下午，京滬高鐵股份公司董事長蔡慶華出現(xiàn)在鐵道部新聞發(fā)布會上，面對眾多中外媒體，這位原鐵道部副部長介紹：“根據(jù)京滬高速鐵路的設計批復，項目總投入2209，4億元，建設資金是有保證的?！?/p>

京滬高鐵公司去年宣布成立后，項目投融資問題一直受到格外關注。蔡慶華稱，占總投資50％的項目資本金(1150億元)已經(jīng)到位，其中鐵道部出資647億元，其余資本金由沿線七省市及平安保險、全國社?；鸢垂蓹啾壤鲑Y。

剩下的1000多億資金，則通過銀行貸款來解決。蔡慶華介紹，“到目前為止各大銀行對公司做出的貸款承諾已經(jīng)有2600多億元，完全滿足了我們的貸款需要。”

在經(jīng)歷了十幾年的論證和爭吵后，京滬高速鐵路這場“盛宴”終于開席。但能分享到這場“盛宴”的人少之又少。由于外資和民間資本仍然無緣該項目，鐵道部所宣揚的市場化融資成了一句漂亮的空話。

讓人眼紅的宴會

去年年底，一則“投資京滬高鐵”的個人理財廣告出現(xiàn)在蘇州當?shù)孛襟w上。

這是由一家全國性保險公司蘇州分公司推銷的個人理財產(chǎn)品，投資起點為5.6萬元，不設投資上限。該公司在投資申明中稱：“京滬高鐵由國家投資，向社會募集800億元，其中部分由本保險公司出資，并且擁有50年經(jīng)營權。專家預測京滬高速鐵路運營后預期年收益在10％－12％之間，您投的錢將有部分投入京滬高鐵工程，以保證您的收益?！?/p>

誘人的投資回報率刺激了蘇州民間資本對“京滬高鐵”項目的熱情，據(jù)當?shù)孛襟w報道，該理財產(chǎn)品吸引了大批資金，最多的一名蘇州人買了600萬元，而江陰和宜興有人買了1000萬元。

這只是“京滬高速鐵路”項目融資中的一個小場景。從京滬高鐵項目獲得國務院批準后，各路資金就蠢蠢欲動，希望成為分食者。

在投資者眼里，京滬高鐵儼然是一場規(guī)模越辦越大的“宴會”。

在最初鐵道部上報給國務院的項目建設報批方案中，計劃總投資是1300億元人民幣左右，每公里鐵軌耗資1億元。

2006年2月22日，國務院第126次常務會議批準京滬高速鐵路立項。在國務院批準的《項目建議書》中預算資金為1700億元左右。鐵道部稱，預算調(diào)整的原因是京滬高鐵80％以上從高架橋上通過，且該項目建設中不可預測的因素很多。

此后，京滬高鐵項目的投資預算一路飆升。記者從一位內(nèi)部人士那里了解到，2007年7月26日'京滬高鐵籌備組曾組織一次大規(guī)模的概算初審，雖然根據(jù)不同的標準編制得出的總額有差異，但大致都接近1900億元。

2007年10月8日，發(fā)改委宣布京滬高鐵可行性研究報告獲得國務院批復。像釣魚一樣，京滬高鐵的總投資也最終漲至2209.4億元——比最初報批方案提高了76％。京滬高鐵也成為歷史上僅次于三峽項目的第二大投資項目。

同時，由于京滬高鐵項目重大，不可預見性因素多，該項目的建設資本金比例也由普通項目的35％提高到50％，達到1150億元左右。而這u50億元除由鐵道部、沿線各地政府以及戰(zhàn)略投資者投入部分以外，剩余資金需要通過向銀行貸款和發(fā)債券的方式籌集。

為吸引資金，鐵道部一直在宣稱該項目的高收益率和未來穩(wěn)定的運營收益。鐵道部京滬高鐵課題組1998年3月做的預可行性研究提綱中，預測通車后的財務內(nèi)部收益率將達到13％。負責為國家重大建設項目投資和審批提供決策咨詢意見的中國國際工程咨詢公司對京滬高鐵項目的投資回報也做了測算，認為14年左右就可以還本付息。而根據(jù)鐵道部的最新測算，京滬高速鐵路初期運營規(guī)劃輸送能力為單向每年運送8000萬人。項目的贏利能力很強，綜合收益率會達到8％－12％之間。蔡慶華認為，今后根據(jù)國民經(jīng)濟的發(fā)展，票價在老百姓可以承受的范圍內(nèi)浮動，回收期會減短，收益率也可能會更高。

股份之爭

由于資金缺口巨大，所以對于京滬高鐵項目的投融資，鐵道部高層也表現(xiàn)出了從未有過的重視。記者了解到，包括鐵道部部長劉志軍、副部長陸東福和總經(jīng)濟師黃民在內(nèi)的鐵道部高層，均參與了京滬高鐵的籌融資工作。

在建設資金方面，鐵道部一直明確京滬高速鐵路將按照“積極探索市場化融資方式，吸納民間資本、法人資本及國外投資，構建多元投資主體，拓展多種投資渠道”的原則，充分調(diào)動各方面積極性，采用貨幣、實物、知識產(chǎn)權、土地使用權等多種出資方式。在投資方式上，鐵道部傾向于成立由其控股的股份公司，其他資金以股權形式投資。

2006年8月23日，鐵道部專門成立了相關領導小組和工作小組。與以往鐵道部獨家投資鐵路建設項目不同，這次，鐵道部放下架子，像華爾街的基金經(jīng)理們一樣，主動給投資者們“講故事”，先后向銀行、保險、社保基金理事會、證券公司等機構投資者進行了多輪次的項目推介。

2007年8月29日，國務院常務會議原則批準京滬高速鐵路可行性研究報告，而鐵道部一份內(nèi)部文件曾建議當年11月1日開工。顯然開工日期被延后了 N因除了與各路資金進入的談判存在分歧外，與地方的談判一時難以達成一致也是重要原因之一。

當年10月29日，鐵道部京滬鐵路客運專線公司籌備組召開的一次會議上，籌備組負責人通報了與各方談判組建京滬高鐵股份有限公司的最新情況，這位負責人稱，“(項目)進展并不順利，跟合作方存在較大利益分歧”。

京滬高鐵線路經(jīng)過河北、山東、江蘇、安徽4省及北京、天津、上海3市，2006年年末，鐵道部即開始與沿線這些省市協(xié)商共同組建項目公司事宜。就公司組織形式、項目征地拆遷入股、公司資產(chǎn)邊界劃分、股東權利義務、稅收分成、發(fā)起人協(xié)議和公司章程的相關條款以及公司規(guī)范化運作等具體問題，各方進行了多次深入細致的探討。但在有關征地拆遷和投資方式，沿線各省市與鐵道部存在較大分歧。

根據(jù)鐵道部的設想，京滬高鐵所占用的土地由沿線4省3市政府負責完成拆遷和平整工作，由此產(chǎn)生的費用經(jīng)雙方認定后，可作為地方政府參與項目公司的股權投資。但地方政府對于“由當?shù)刎撠熣鞯夭疬w工作并以實際發(fā)生費用經(jīng)雙方確認后作價入股”的方式有不同意見，積極性不高，直接影響了《征地拆遷實施協(xié)議》的簽訂。其中，上海、北京、山東、江蘇都提出要以現(xiàn)金直接參股項目公司，由組建后的項目公司負責組織拆遷工作。

在爭執(zhí)不下的時候，專門為協(xié)調(diào)京滬高鐵建設工作而成立的國務院京滬高鐵項目領導小組發(fā)揮了協(xié)調(diào)作用，地方政府最終同意了鐵道部的意見。

而在投資比例和股權分配上，鐵道部與希望進入的投資方也存在分歧。最初，鐵道部希望占有51％的出資比例。而由于良好的收益預期給了眾多投資者美好的想象空間和投資沖動，京滬鐵路客運專線公司籌備組在2007年12月6日又發(fā)布公告稱，1150億元的項目資本金中，鐵道部出資比例初定為78.9％，其他投資人出資21.1％。這種希望絕對控股的表態(tài)讓其他投資方擔心在未來公司運營中失去話語權。最后鐵道部在出資比例上做了讓步。

2007年12月27日，京滬高速鐵路股份有限公司在北京宣布成立，鐵道部原副部長蔡慶華當選為董事長。股份公司各投資發(fā)起人也第一次露面，包括中國鐵路建設投資公司、平安資產(chǎn)管理公司、社保基金理事會、上海申鐵投資公司、江蘇交通控股、北京市基礎設施投資公司、天津城市基礎設施投資集團、南京鐵路建設投資公司、山東省高速公路集團、河北建投交通投資公司、安徽省投資集團共11家公司。

股份公司里并沒有銀行的身影。在項目推介過程中，中國建設銀行、中國銀行、工商銀行、國家開發(fā)銀行等各大銀行都有強烈的投資意向，并進行了深入談判。其中4大行都表示其投入資金可在100億元人民幣左右。但中國銀監(jiān)會下發(fā)相關通知，叫停了銀行資金直接投資京滬高鐵項目。因為按《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資。這是目前銀行資金投資中繞不過去的法律門檻。

保險資金插隊

在4月18日鐵道部新聞發(fā)布會上，蔡慶華首度披露了1150億元項目資本金的來源構成。沿線7省市將以土地折價入股?！案鶕?jù)初步設計，批復的數(shù)字目前是234億元，占到了1150億元里的21％左右?！辈虘c華稱，由中國平安牽頭的7家保險公司將集體出資160億元，占總股份的13.9％；全國社?；鹄硎聲t以100億元資金入股，占比8.7％其余647億元，則由鐵道部負責，中國鐵路建設投資公司作為鐵道部的出資人代表位居第一大股東。

無論在股權比例上鐵道部做出多大讓步，外界仍注意到，鐵道部g作為絕對控制者出現(xiàn)。這與鐵道部一貫表態(tài)是一致的，京滬高速鐵路項目被批準后，鐵道部高層就明確，鐵路客運允許非公資本進入，但國資要絕對控股。

對此業(yè)內(nèi)專家認為，作為有限公司發(fā)起階段，雖然并沒有非公資本進入，而鐵道部仍以絕對控股地位統(tǒng)領這一項目，即使未來引入新的戰(zhàn)略投資者或者非公資金，京滬高鐵的運營權也會被鐵道部牢牢控制。

保險資金成為僅次于鐵道部的第二大贏家，它們以保險團隊組成保險投資計劃形式進入。作為資金受托管理人和牽頭人，中國平安旗下平安資產(chǎn)管理公司聯(lián)合太平洋保險、泰康人壽和太平人壽發(fā)起京滬高速鐵路股權計劃，集體出資約計160億元，而參與認購方包括中國財險、中國再保險、中意人壽三家保險公司。

在與鐵道部接觸和談判過程中，保險資金最初并沒有銀行資金的前景大，其間也曾有集體出局的可能，而最終，保險資金與社?；鹨黄稹靶Φ搅俗詈蟆?。2006年3月，新建京滬高速鐵路項目建議書獲得了國務院批準。也就是在當月，中國保監(jiān)會發(fā)布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，打開保險資金間接投資基礎設施的政策閘門。

隨后，中國人壽、中國平安、中國人保和泰康人壽四家公司獲準成為首批間接投資基礎設施試點機構，在首批120億元的試點額度中，中國平安就獲得占據(jù)絕對比例的100億元份額。

難以說這是巧合而不是銀監(jiān)會早有準備。三個月后，中國保監(jiān)會主席吳定富第一次透露，保險機構已獲得國務院批準，可投資于作為“十一五”鐵路建設高峰開篇之作的京滬高鐵項目。

記者從中國人壽、泰康保險等公司了解到，各家保險公司大多成立了專門的課題研究部門，負責京滬高鐵項目的項目考察、前期設計和談判等準備工作。泰康資產(chǎn)管理公司企業(yè)文化處一位負責人也告訴《商務周刊》，為考查投資可行性，公司首席執(zhí)行官段國圣親自帶隊進駐京滬高鐵項目組，實地考察了三周。

在保險資金投資京滬高鐵項目過程中，保監(jiān)會態(tài)度非常積極，起到了很大的推動作用。2006年7月28日，在保監(jiān)會的大力協(xié)調(diào)和推動下，鐵道部正式就京滬高速鐵路項目向保險業(yè)進行了專門的推介，45家保險公司、保險資產(chǎn)管理公司的相關負責人到會。

一位參加了當天推介會的保險人士向本刊回憶，鐵道部稱在今后幾年中，保險資金可分年度對該項目進行投資，總投資額度800億元。鐵道部還向保險公司描繪了京滬高鐵項目未來的美妙前景：時速300－350公里的高速列車，從北京到上海5小時的行程，8000余萬人單方向的年輸送能力，建成后8％－12％的綜合年收益率。

國內(nèi)一家保險公司資金運用部的投資經(jīng)理認為，對于保險資金投資基礎建設項目，保險公司都有嚴格的前期項目評估。其中項目的信用風險和投資回報率是需要評估的最重要兩個方面?！皩τ诰咚勹F路這樣的政府項目，信用風險不會很大，所以保險公司最看重的是投資回報的預期。”他說。

2006年12月，國務院原則同意保險資金投資京滬高速鐵路項目。鐵道部開始就保險資金投資京滬高速鐵路與保險公司進行實質(zhì)性的商務談判，隨后，鐵道部與中國保監(jiān)會簽署了《關于保險資金間接投資鐵路建設項目會談紀要》。

在談判過程中，對鐵道部所宣揚的投資收益率，有些保險公司并不認同。值得注意的是，國內(nèi)最大保險公司中國人壽，起初一直積極與鐵道部接觸，但因為擔心京滬高鐵項目本身的不確定性因素過多，建設期長，回報率低，無法確保收益，而最終決定退出。

采訪中，東方證券保險分析師王小罡告訴記者，為評估京滬高鐵項目的收益率，中國人壽等保險公司派人到歐洲和日本有高速鐵路的國家進行考察，考察結(jié)束后，這些保險商認為京滬高鐵的收益率達不到鐵道部宣稱的8％－12％的水平。

一位鐵路專家也表示，國外高速鐵路建成后連年虧損、債臺高筑和投資回報遙遙無期，也可能讓考察者產(chǎn)生了抽身的想法。

王小罡認為，中國人壽退出還有一個原因，就是在投資方式上與鐵道部難以達成一致，“鐵道部傾向于保險資金以股權融資的方式進入，而人壽則比較謹慎，傾向于采取債券加優(yōu)先股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債等混合方式進行投資”。在這一點上，鐵道部始終沒有讓步。

按照股權投資，所有出資人共同設立一家公司，由這家公司負責經(jīng)營京滬高鐵，鐵路的營運收入在先償還債務和利息后，再按照各股東的股權比例進行分紅。習慣于財務投資的中國人壽顯然認為鐵道部的方式對自己更具風險性，回報期也過長。

相對于直接參股，另外一些保險公司也傾向于以債權形式投資京滬高速鐵路，“這樣至少可以保證固定的收益”。記者采訪的那位保險公司資金運用部投資經(jīng)理說。

2007年9月，保險資金與鐵道部的談判到了最關鍵階段，由于在收益率和投資方式上存在分歧，談判曾一度陷入僵局，甚至流傳出保險資金將集體退出的消息。但保監(jiān)會始終沒有放棄，經(jīng)過與鐵道部多次溝通，最終敲定由慣于戰(zhàn)略投資的中國平安等幾家仍有意愿的保險公司組成保險投資團隊。2007年11月2日，保監(jiān)會資金運用部召集數(shù)家保險機構開會，再次對保險資金投資京滬高鐵展開討論。最終確定中國平安以最大的出資額成為牽頭人，主導與鐵道部的談判。

其實早在2007年3月“兩會”期間，中國平安董事長馬明哲就在北京與京滬高鐵項目組負責人進行過接洽。而此前，中國平安通過旗下平安信托和平安資產(chǎn)管理公司開展了收費公路、鐵路、城市水務以及電力等多領域基礎設施的項目投資業(yè)務，2006年底，平安就作為牽頭人，集合中國人壽、中國人保與泰康人壽三家保險公司，出資120億元參與投資了山西高速項目。

王小罡認為，對喜歡戰(zhàn)略投資的平安保險來說，更看重的是類似于京滬高鐵這樣的基礎建設項目長遠的贏利能力。而包括中國平安在內(nèi)的保險資金也承認，最吸引他們的是京滬高鐵本身所具備的國家戰(zhàn)略性重點工程這一標簽。

此后的談判關鍵仍圍繞投資方式展開，經(jīng)過最終協(xié)商，保險資金與鐵道部確定了“股權投資+債券投資”方式，除股權投資外，其余部分將以債權投資方式進行，保險資金參與股權和債權投資的規(guī)模視項目建設情況而定。其中中國平安出資63億元，余下的97億元則由太平洋保險、泰康人壽和太平人壽按比例分配。

外資苦等上市

盡管鐵道部高層多次表態(tài)，中國鐵路建設領域正前所未有地敞開大門，等待民資和外資進入，包括今年“兩會”期間，鐵道部部長劉志軍再次表示，京滬高速鐵路項目作為最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)完全有可能引進外資。但京滬高鐵仍然沒有看到外資的身影。

此前曾有消息稱，海外一家私募基金與鐵道部達成初步意向協(xié)議，投資100億元人民幣入股京滬高鐵股份公司。國家發(fā)改委綜合運輸研究所一位專家向記者證實，印度尼西亞的泛印集團曾積極與鐵道部進行過接觸。泛印集團是印尼實力強大的華人金融集團，在東南亞金融界，泛印集團總裁李文光有“金融魔術師”之稱，曾提出壘球華資大聯(lián)合的設想。但泛印集團最終還是被拒絕在了門外。

蔡慶華也承認，直到京滬高速鐵路開工典禮前幾天，仍然有一些海外資金公司和代理機構要求投資該項目，但鐵道部最終沒有同意外資和民間資本的進入。蔡慶華的解釋是，京滬高鐵公司剛剛組建，資本金的籌措已經(jīng)解決，目前不需要外資和民間資本介入。

“但是我們不反對其他資金的進入，隨著工程進展，董事會認真研究后會采取一些其他的措施?！辈虘c華說。在外界看來，這樣的表態(tài)似乎只是一種安慰。

“在現(xiàn)有項目管理體制和鐵路改革不到位的背景下，一些重大工程的市場化融資方式依舊十分有限?！鄙鲜霭l(fā)改委那位專家表示，“可以預見，即使在未來，如果既有體制不打破，能參與投資的也多半是那些相關聯(lián)的利益主體。”

不過，京滬高鐵公司選擇股份制結(jié)構，很顯然也是為了便于未來上市融資，到那時，海外投資者確實可能作為戰(zhàn)略投資者進入該項目。

摩根大通(亞太)有限公司董事總經(jīng)理葛克文此前即曾對中國政府建議，對于鐵路行業(yè)的大型融資行為，上市是最好的選擇?！巴瑫r，中國政府也應該鼓勵鐵路行業(yè)引入海外股權投資者，這樣可以加速行業(yè)增長?！彼f。

這位西方投行家認為，中國鐵路行業(yè)的壟斷性和高增長性都將成為吸引海外股權投資者的因素。