有人說(shuō)，中國(guó)的地產(chǎn)要崩盤了，也有人說(shuō)，此時(shí)正是收購(gòu)的好時(shí)機(jī)。這正應(yīng)了狄更斯的那句話：“這是一個(gè)最好的時(shí)期，這是一個(gè)最壞的時(shí)期”。

遠(yuǎn)觀紐約第五大道公寓和倫敦梅費(fèi)爾豪宅的價(jià)格跌落到谷底，近看在中國(guó)也頻頻傳出雷曼、美林、摩根士丹利、美國(guó)國(guó)際銀行等計(jì)劃出售在華物業(yè)的消息，涉及金額上百億美元。其中已經(jīng)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的雷曼，宣布轉(zhuǎn)讓其擁有的上海福海商廈股權(quán)；剛被美國(guó)政府收購(gòu)大部分股份的AIG，也打算出售其在上海最著名的一處資產(chǎn)“上海商城”；摩根士丹利其甩賣列表上包括在上海投資的第一個(gè)項(xiàng)目“錦麟天地”酒店式公寓，以及新天地大廈、華山夏都、茂行世紀(jì)公園等項(xiàng)目，與此同時(shí)，摩根士丹利旗下的房地產(chǎn)基金已開始出售其價(jià)值55億港元的香港地產(chǎn)，包括5個(gè)酒店式單元住房樓盤和中環(huán)盈置大廈；花旗銀行擬出售上海閔行漕河景苑其中兩幢高層小戶型公寓；美林名下包括上海南京西路開發(fā)項(xiàng)目在內(nèi)的項(xiàng)目也被傳正打算轉(zhuǎn)手。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，70個(gè)主要城市的8月份房屋銷售價(jià)格指數(shù)較上月出現(xiàn)下滑，這是該指數(shù)推出三年來(lái)的首次下滑。

與以上情景形成強(qiáng)烈對(duì)比的是，黑石集團(tuán)2008年6月和8月兩度出手，分別以10.17億元和45億元購(gòu)得上海長(zhǎng)壽商業(yè)廣場(chǎng)和上海仲盛世界商城；2008年7月4日，摩根士丹利通過(guò)境外引進(jìn)基金CrystalI Limited以52.8億元收購(gòu)海南清水灣綜合度假社；2008年7月17日，世邦魏理仕投資以單價(jià)2.54萬(wàn)元/平方米、總價(jià)4.33億元從遠(yuǎn)洋地產(chǎn)購(gòu)得北京燕莎商圈的高端服務(wù)式公寓遠(yuǎn)洋公館A座的期房，就在此前一個(gè)月，其剛剛以9.5億元的總價(jià)、單價(jià)1.9萬(wàn)元/平方米，購(gòu)得位于上海的廣州發(fā)展銀行大廈……UBS、ING、HI、摩根士丹利、凱德置地、澳大利亞麥格理等幾乎知名的各大投行，都將并購(gòu)的目光瞄向了中國(guó)地產(chǎn)，無(wú)論是商業(yè)地產(chǎn)并購(gòu)還是合作開發(fā)，短短兩個(gè)月內(nèi)這些資本大佬們?cè)蚁铝藬?shù)百億元，難道當(dāng)下的中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)已進(jìn)入買入時(shí)期？

“最后的利潤(rùn)天堂”

伴著眼花繚亂的并購(gòu)案，房地產(chǎn)選擇與資本大佬越來(lái)越多的聯(lián)姻已成為不爭(zhēng)的事實(shí)。根據(jù)DTZ戴德梁行提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2008年上半年，國(guó)內(nèi)整幢建成物業(yè)（單一金額超過(guò)1000萬(wàn)美元）的買賣共有64宗，與去年上半年的31宗相比，交易量增長(zhǎng)高達(dá)106.5%，其中，境外資金整棟物業(yè)買賣共有14宗。根據(jù)公開信息初步統(tǒng)計(jì)，包括黑石集團(tuán)、世邦魏理仕投資、遠(yuǎn)東發(fā)展有限公司等國(guó)際投行，僅在六七月份便花費(fèi)38.43億元，購(gòu)買主要位于上海和北京的物業(yè)。

這些資本大佬除了在國(guó)內(nèi)瘋狂的并購(gòu)以外，與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)合作在2008年儼然也成為了潮流。根據(jù)資料，今年上半年，一大批外資房地產(chǎn)投資基金如UBS、ING、HI、摩根士丹利、凱德置地、澳大利亞麥格理等出現(xiàn)在眾多國(guó)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)開發(fā)商的合作名單中，其中包括金地、綠地、奧園、富力等，都與外資聯(lián)合拿地開發(fā)。

房地產(chǎn)這塊燙手的山芋，在資本大佬的眼里此時(shí)搖身一變，成了香餑餑。緣何在房地產(chǎn)一度不景氣的此時(shí)，資本大佬卻對(duì)商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)得饒有興趣呢？難道這些資本大佬瘋了嗎？

答案當(dāng)然是否定的。這些資本大佬在眾多可以投資的組合中加大對(duì)地產(chǎn)的投資，其根本原因在于商業(yè)地產(chǎn)帶給他們的巨大回報(bào)。

“投行之所以收購(gòu)和進(jìn)軍房地產(chǎn)，其最終目的不外乎是利潤(rùn)。”基強(qiáng)聯(lián)行投資管理公司（以下簡(jiǎn)稱為基強(qiáng)聯(lián)行）董事總經(jīng)理陳基強(qiáng)在接受本刊記者采訪時(shí)表示。而這個(gè)獲取利潤(rùn)的過(guò)程，可以從澳大利亞投資銀行麥格理收購(gòu)新茂大廈后轉(zhuǎn)手交易，凈賺1.5億美元的案例中以窺端倪。

“2005年1月，嘉德置地出于戰(zhàn)略考慮，將新茂大廈以9800萬(wàn)美元出售給麥格理。收購(gòu)后，麥格理開始了對(duì)新茂大廈的包裝，首先將其改名為鉑金大廈，緊接著是17個(gè)月的重新裝修。2006年第一季度項(xiàng)目完工，但是麥格理還有一項(xiàng)最重要的工作要完成，那就是將這個(gè)項(xiàng)目租賃出去，直到其穩(wěn)定的出租率達(dá)到了可以出售的水平。幾個(gè)月的忙碌之后，2006年12月，機(jī)會(huì)來(lái)了，德國(guó)SEB Immobilien表達(dá)了收購(gòu)意向并最終收購(gòu)了該大廈?！标惢鶑?qiáng)在接受本刊記者采訪時(shí)詳細(xì)對(duì)這個(gè)案例進(jìn)行了解釋，該機(jī)構(gòu)主要從事與房地產(chǎn)投資的相關(guān)業(yè)務(wù)，目前在全球擁有眾多的分支機(jī)構(gòu)。

而從陳基強(qiáng)自身來(lái)說(shuō)，從2002年成立第一支房地產(chǎn)基金，到如今的三支房地產(chǎn)基金齊飛，其自身的成功也頗具說(shuō)服力。

陳基強(qiáng)的第一支房地產(chǎn)基金為當(dāng)前眾多投行所鐘情的并購(gòu)基金。雖然基金總額不過(guò)5000萬(wàn)美元，但收購(gòu)了上海致遠(yuǎn)大廈和麗都大廈這兩個(gè)爛尾樓項(xiàng)目，并通過(guò)引用美國(guó)舊金山市的LOFT概念對(duì)上海致遠(yuǎn)大廈爛尾樓進(jìn)行了改造，改造后僅九個(gè)半月就全部售磬。收購(gòu)了上海致遠(yuǎn)大廈和麗都大廈后第一支基金在30個(gè)月之后宣布結(jié)束，而這支基金的回報(bào)也達(dá)到了70%。談起這次成功，陳基強(qiáng)將其歸結(jié)為機(jī)會(huì)，“第一支基金可以說(shuō)就是機(jī)會(huì)基金，它的特點(diǎn)就是短、平、快，高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，但是機(jī)會(huì)就是機(jī)會(huì)，只能在那一段時(shí)間用?！?/p>

2002年可謂是投資的良機(jī)，這些資本大佬沒有采取行動(dòng)，而偏偏是在2008年，當(dāng)眾多的拐點(diǎn)論開始出現(xiàn)的時(shí)候，他們卻開始投資。

“一般說(shuō)來(lái)，收購(gòu)后的商業(yè)地產(chǎn)都需要兩至三年的調(diào)整，而無(wú)論是對(duì)美國(guó)還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，兩三年之后可能有所好轉(zhuǎn)，因此從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，現(xiàn)在投資商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)該是差不多了?！标惢鶑?qiáng)告訴記者。

曲線進(jìn)入

但是，“隔行如隔山”，對(duì)于專業(yè)性很強(qiáng)的房地產(chǎn)，尤其是商業(yè)地產(chǎn)，投行是如何進(jìn)入并且防范風(fēng)險(xiǎn)的呢？同時(shí)面對(duì)商務(wù)部和外管局的層層審批制度，以及限制國(guó)外資金流入房地產(chǎn)的171號(hào)文，這些投行是如何跨過(guò)這個(gè)門檻，進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的呢？

“在國(guó)際投行收購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，他們90%的都要找一個(gè)顧問(wèn)公司，來(lái)幫助他們進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)查或者操作。”曾與摩根士丹利、花旗銀行一起參與收購(gòu)的陳基強(qiáng)說(shuō)。而即使有百億資金進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)，房地產(chǎn)基金也不過(guò)是這些資本大佬業(yè)務(wù)的5%或以下?！捌鋵?shí)，房地產(chǎn)基金從來(lái)都不是投行的主業(yè)，雖然黑石集團(tuán)和摩根士丹利投入了不下數(shù)百億資金，但是這些資金從來(lái)都不會(huì)超過(guò)他們總額的5%?！?/p>

對(duì)于獵物的選擇，這些資本大佬們將目標(biāo)集中在了北京、上海等大城市中的商業(yè)地產(chǎn)，以便最大程度地降低風(fēng)險(xiǎn)。“投行看中的是商業(yè)地產(chǎn)清晰的盈利模式和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。一般來(lái)說(shuō)，在北京、上海這些大城市，我們的投資方向是A級(jí)地段的AB級(jí)物業(yè)，同時(shí)那些商業(yè)地產(chǎn)必須在今后的6-12個(gè)月之內(nèi)能夠完工?！标惢鶑?qiáng)說(shuō)。

171號(hào)文的限制對(duì)于外資投行及地產(chǎn)基金來(lái)說(shuō)，也并不是問(wèn)題：第一步，基金需要在境外設(shè)立由基金100%控股的目的公司（SPV）；第二步，通過(guò)發(fā)改委、商務(wù)部等部門以中外合資（EJV）或者中外合作（CJV）的形式注冊(cè)一家房地產(chǎn)開發(fā)公司；第三步，通過(guò)外匯管理局批準(zhǔn)設(shè)立境外賬戶結(jié)匯。“成立房地產(chǎn)基金的時(shí)候，我們一般都是按照規(guī)定獲得國(guó)家認(rèn)可的?！睂?duì)于171號(hào)文中的限定，陳基強(qiáng)這樣進(jìn)行了解釋，事實(shí)上，1億美元以下的資金，只需要備案，并不存在審批問(wèn)題。

由于進(jìn)入的艱難，投行與專業(yè)地產(chǎn)基金顯然相對(duì)珍惜這來(lái)之不易的機(jī)會(huì)，因此，出于退出及風(fēng)險(xiǎn)的考慮，將整體收購(gòu)作為他們進(jìn)入房地產(chǎn)的首選。不過(guò)由于國(guó)內(nèi)合作者的情況各有不同，因而對(duì)于外資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在不清楚合作公司具體情況的時(shí)候，一般通過(guò)聘請(qǐng)第三方來(lái)操作，從而從進(jìn)入的時(shí)候就保證了他們退出時(shí)股權(quán)的清晰及利潤(rùn)的穩(wěn)定。

即使與國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)商合作，這些投行也都將目標(biāo)瞄準(zhǔn)在了全國(guó)地產(chǎn)100強(qiáng)及區(qū)域性地產(chǎn)30強(qiáng)企業(yè)范圍之內(nèi)，或者將合作限定在了某個(gè)項(xiàng)目合作上，比如ING與金地集團(tuán)、瑞士信貸與天鴻房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的合作。這個(gè)模式雖然不是主流，但顯然將是一個(gè)未來(lái)發(fā)展的方向。

“在美國(guó)，一般房地產(chǎn)開發(fā)商自己只出10%的資金，10%依靠房地產(chǎn)基金，20%需要夾層貸款，剩余的60%才是銀行貸款?！倍壳霸趪?guó)內(nèi)，一般房地產(chǎn)開發(fā)商80%的資金需要銀行貸款，與國(guó)外的成熟模式還相差甚遠(yuǎn)，因此房地產(chǎn)基金也將逐步發(fā)展成熟起來(lái)，未來(lái)市場(chǎng)將會(huì)很大?！标惢鶑?qiáng)介紹說(shuō)。

并購(gòu)模式

誠(chéng)然對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)需要考慮，但是也一定要控制在一個(gè)較短的時(shí)間之內(nèi)。而無(wú)論是房地產(chǎn)項(xiàng)目合作還是房地產(chǎn)專項(xiàng)基金，等待房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)結(jié)束往往需要至少兩至三年，這還不包括在操作上存在的一系列問(wèn)題，比如住宅項(xiàng)目需要艱難出售，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目需要通過(guò)20年的租金回報(bào)，或者到REITS市場(chǎng)進(jìn)行售出，或者在內(nèi)部實(shí)現(xiàn)股權(quán)認(rèn)購(gòu)等等。

因此，出于種種操作上的難度及風(fēng)險(xiǎn)的考慮，國(guó)際資本在進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)選擇了幾種保守模式。

第一，設(shè)立項(xiàng)目專項(xiàng)基金，由投行與國(guó)內(nèi)上市房地產(chǎn)企業(yè)合作開發(fā)，這種投資方式在住宅市場(chǎng)比較常見，比如ING與金地集團(tuán)、瑞士信貸與天鴻房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的合作等。

第二，對(duì)于國(guó)外大型房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，他們會(huì)從集團(tuán)角度考慮，進(jìn)行一些戰(zhàn)略性合作，比如國(guó)外的房地產(chǎn)公司出資與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司聯(lián)合開發(fā)某個(gè)項(xiàng)目，雙方就開發(fā)經(jīng)驗(yàn)方面形成了互補(bǔ)，同時(shí)還可以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的目的，首創(chuàng)集團(tuán)與新加坡RZP集團(tuán)的合作就是這種類型的代表。

第三，一些房地產(chǎn)公司與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)合作設(shè)立房地產(chǎn)基金，用于發(fā)展房地產(chǎn)公司的單個(gè)項(xiàng)目，如凱德與中信的研發(fā)工業(yè)基金。

第四，成熟物業(yè)的整體收購(gòu)，外資整體收購(gòu)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目目前已成為海外基金的主流，最典型的如黑石集團(tuán)直接收購(gòu)上海仲盛世界商城等。

并購(gòu)背后的第三方

除了凱德置地等房地產(chǎn)開發(fā)公司可以在收購(gòu)過(guò)程中看清方向、自己進(jìn)行管理之外，對(duì)于投行以及地產(chǎn)基金來(lái)說(shuō)，無(wú)論是黑石集團(tuán)還是摩根士丹利，無(wú)論是并購(gòu)還是并購(gòu)后的管理，他們顯然都離不開與第三方的合作。

作為投行以及專業(yè)地產(chǎn)基金選擇的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，無(wú)論是摩根士丹利、花旗銀行還是黑石集團(tuán)等投行發(fā)起的多個(gè)并購(gòu)案，陳基強(qiáng)都曾參與其中。在當(dāng)前，投行與第三方的合作主要有以下兩個(gè)模式：第一個(gè)就是第三方與投行共同設(shè)立基金開發(fā)項(xiàng)目。陳基強(qiáng)的第二支基金就是第三方與投行合作的一個(gè)典型模式?！跋啾鹊谝恢Щ饋?lái)說(shuō)，我們的第二支基金相對(duì)比較正規(guī)，更符合國(guó)際房地產(chǎn)基金的模式。在第二支工業(yè)地產(chǎn)基金當(dāng)中，開發(fā)商負(fù)責(zé)房地產(chǎn)開發(fā)的一系列工作，作為第三方，我們負(fù)責(zé)這個(gè)項(xiàng)目的營(yíng)銷、租賃及資產(chǎn)管理工作，投行則負(fù)責(zé)將這個(gè)項(xiàng)目帶入資本市場(chǎng)，而這個(gè)模式是80%的國(guó)際房地產(chǎn)基金的運(yùn)作模式。”陳基強(qiáng)說(shuō)。

第二個(gè)模式就是第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)給資本大佬提供增值服務(wù)。無(wú)論是新世界花園H幢樓的并購(gòu)還是上海麗都大廈的重新包裝和定位，都是這種合作模式的典型代表。

“除了選擇標(biāo)準(zhǔn)上有嚴(yán)格要求以外，從實(shí)際操作上來(lái)說(shuō)，投行對(duì)并購(gòu)的項(xiàng)目也要嚴(yán)格考察，他們至少要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行三輪的篩選，而經(jīng)過(guò)篩選之后，投行、地產(chǎn)PE基金和我們還要進(jìn)行一系列的盡職調(diào)查?！标惢鶑?qiáng)告訴記者。

經(jīng)記者了解，一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)第三輪篩選之后，針對(duì)并購(gòu)的項(xiàng)目，投行將安排測(cè)量師進(jìn)行評(píng)估土地價(jià)格、法律顧問(wèn)草議合作合同、會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行報(bào)表審計(jì)，以及預(yù)算師審核開發(fā)成本、質(zhì)量和進(jìn)度等。當(dāng)所有的結(jié)果都出來(lái)之后，投資決策委員會(huì)才會(huì)最終對(duì)這個(gè)項(xiàng)目是否投資作出最終決定。

而除了協(xié)助花旗銀行等這些資本大佬進(jìn)行收購(gòu)以外，第三方對(duì)投行提供的增值服務(wù)還包括通過(guò)對(duì)這些物業(yè)的包裝和重新定位，將整個(gè)物業(yè)的品質(zhì)提升上去。在具體項(xiàng)目的增值服務(wù)上，北京嘉億引領(lǐng)國(guó)際商業(yè)地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱為嘉億引領(lǐng)）董事長(zhǎng)鄂麗華在采訪中進(jìn)行了解釋，“我們一般是對(duì)除住宅以外的商業(yè)綜合體進(jìn)行服務(wù)，通過(guò)運(yùn)作提升其操作水平及標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

其實(shí)，他們提供的綜合服務(wù)，有點(diǎn)類似于化妝師，通過(guò)對(duì)商業(yè)綜合體的業(yè)態(tài)進(jìn)行分析，可以從業(yè)態(tài)分布是否合理的現(xiàn)狀對(duì)商業(yè)綜合體進(jìn)行初步治理，比如在某個(gè)商業(yè)地段，某個(gè)商業(yè)綜合體的定位在收購(gòu)前可能是低端的，那么他們就會(huì)將整體定位提升一個(gè)檔次，然后對(duì)一些不符合標(biāo)準(zhǔn)的租戶進(jìn)行刪除，再利用手頭資源引進(jìn)一些高端客戶，當(dāng)然從租金來(lái)說(shuō)，也相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，從而對(duì)以前的不良資產(chǎn)進(jìn)行了盤活。

除了提供增值服務(wù)以外，有的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)還根據(jù)自身現(xiàn)狀，將經(jīng)營(yíng)模式擴(kuò)展到了房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，嘉億引領(lǐng)與美國(guó)富頓集團(tuán)合作共同在國(guó)內(nèi)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)合作就是其中的一個(gè)代表。

“與美國(guó)富頓集團(tuán)的合作中，我們更多的是負(fù)責(zé)管理，他們則更多的是側(cè)重于模式。”鄂麗華說(shuō)，換句話說(shuō)，就是美國(guó)富頓集團(tuán)從房地產(chǎn)基金上提供房地產(chǎn)開發(fā)的資金保障，而嘉億引領(lǐng)則負(fù)責(zé)房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理及運(yùn)作。這個(gè)模式同時(shí)也打破了以前房地產(chǎn)公司只針對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)的局限。

“目前我們還在選擇適合自己的項(xiàng)目，先對(duì)商業(yè)綜合體進(jìn)行規(guī)劃，然后再做項(xiàng)目規(guī)模?！倍觖惾A表示。而房地產(chǎn)基金的出現(xiàn)，是這個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)新模式的有力支持者。

目前在國(guó)際上，成熟的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式是在投資機(jī)構(gòu)投資前，就對(duì)該區(qū)域的特征和業(yè)態(tài)需求進(jìn)行準(zhǔn)確把握，然后進(jìn)行業(yè)態(tài)規(guī)劃；其次，按業(yè)務(wù)規(guī)劃組合商家共同投資或合作開發(fā)，考慮建筑設(shè)計(jì)、滿足功能需求等，最后進(jìn)行的是銷售推廣。而目前在國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)通常還停留在項(xiàng)目階段，房地產(chǎn)開發(fā)商只針對(duì)自己建造的項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)劃，以至于很多商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在剛完工便處處被動(dòng)。