不同的投資對象和不同的投資環(huán)境，給投資者造成不同的信息壁壘和代理成本問題，不同的稀釋危機(jī)均來源于各種信息壁壘和代理成本的組合，相應(yīng)地也需要不同的反稀釋條款的保護(hù)。

可轉(zhuǎn)換證券可以以債券或優(yōu)先股的形式發(fā)行，其持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的另一種證券（一般指普通股）。由于可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行者可以通過增加可轉(zhuǎn)換證券的數(shù)量等一系列手段來減少可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值，從而“稀釋”可轉(zhuǎn)換證券持有者的轉(zhuǎn)換權(quán)利，因此，可轉(zhuǎn)換證券在發(fā)行之初就附帶著一系列的反稀釋條款。

一個有趣的現(xiàn)象是：盡管可轉(zhuǎn)換證券的運(yùn)用在全球已經(jīng)有半個多世紀(jì)的歷史，但是對反稀釋條款的系統(tǒng)性學(xué)術(shù)研究卻依舊寥寥無幾。事實(shí)上，由于反稀釋條款具有技術(shù)性高、數(shù)理性強(qiáng)、復(fù)雜性大的特點(diǎn)，即使是很有經(jīng)驗(yàn)的業(yè)內(nèi)人士，對于最常見的反稀釋條款，也存在著一知半解的情況。尤其是對于一些從事法律工作的業(yè)內(nèi)人士而言，他們很可能出于對數(shù)學(xué)的懼怕，直接將交易合同中的反稀釋條款不加鉆研地拷貝到新的交易合同中，有時(shí)甚至只字未改，使這些條款在新合同的特定環(huán)境下顯得牛頭不對馬嘴。風(fēng)險(xiǎn)投資家似乎和企業(yè)家一樣具有惰性，往往等到項(xiàng)目進(jìn)展不順利而發(fā)生再融資等稀釋事件的緊要關(guān)頭時(shí)，才開始對那些已成白紙黑字的反稀釋條款咬文嚼字，這樣一來反倒更容易使風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間原本已經(jīng)緊繃的談判壓力劇增，舉步維艱。這樣的咬文嚼字其實(shí)早在反稀釋條款訂立之初就應(yīng)該進(jìn)行了，因?yàn)榧幢闶瞧湓O(shè)計(jì)上的細(xì)微差別，都可能導(dǎo)致利益分配上的巨大的差異。但是，就連研究反稀釋條款的權(quán)威學(xué)者Stanley Kaplan教授也無可奈何地承認(rèn)，“要形成一個系統(tǒng)性地解釋眾多反稀釋條款的單一理論，其難度超乎尋?！薄Ｒ虼?，學(xué)者David Ratner不禁呼吁：“任何報(bào)告，只要它能夠闡述這一神秘領(lǐng)域（指可轉(zhuǎn)換證券的反稀釋條款）的基本問題或者相關(guān)選擇的，都是受歡迎的?！?/p>

在這樣的背景下，Michael A. Woronoff和Jonathan A. Rosen在2005年完成了這篇《理解可轉(zhuǎn)換證券中的反稀釋條款》（Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securities），并發(fā)表于《福特哈姆法律評論》（Fordham Law Review）第97期。Woronoff曾經(jīng)擔(dān)任著名的世達(dá)律師事務(wù)所（Skadden）的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP公司的合伙人，并在加州大學(xué)洛杉磯分校(UCLA)擔(dān)任“風(fēng)險(xiǎn)投資和新創(chuàng)企業(yè)”課程的講師。另一位作者Rosen是紐約大學(xué)法學(xué)院的法學(xué)博士，同時(shí)也是一位風(fēng)險(xiǎn)投資家，目前在Shelter Capital Partners擔(dān)任助理合伙人。Woronoff和Rosen的這篇文章，旨在為從業(yè)者和學(xué)者們提供一個思考所有反稀釋條款的系統(tǒng)性方法，即所有類型的反稀釋條款，總體上都是對特定的信息壁壘和代理成本的合理應(yīng)對。換句話說，不同的投資對象和不同的投資環(huán)境，給投資者造成不同的信息壁壘和代理成本問題，不同的稀釋危機(jī)均來源于各種信息壁壘和代理成本的組合，相應(yīng)地也需要不同的反稀釋條款的保護(hù)。

Woronoff和Rosen為了推出這一結(jié)論，首先界定了反稀釋條款背后牽涉到的一些基本概念，包括信息壁壘、代理成本、可轉(zhuǎn)換證券、稀釋和稀釋性事件。

“信息壁壘”產(chǎn)生于初始投資發(fā)生的那一刻，可以分為兩種。一是信息不對稱，即可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行方?jīng)]有將他所擁有的信息可靠地傳遞給投資方?；诓煌男畔⒘浚p方會對標(biāo)的證券形成不同的估值，針對這種信息壁壘的反稀釋條款能夠斬?cái)嚯p方估值上的差異。二是定價(jià)不確定，即發(fā)行方和投資方都不擁有構(gòu)建企業(yè)合理估值的完整信息，雙方都可能高估了標(biāo)的證券的價(jià)值，針對這種信息壁壘的反稀釋條款能夠同時(shí)轉(zhuǎn)移雙方高估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有效市場理論，完善和流動的市場能夠保證大型公眾公司的市場價(jià)值反映所有相關(guān)的信息；因此Woronoff和Rosen認(rèn)為，較之私有公司（這里的私有公司包括流動性差的小型公眾公司，下文同），大型公眾公司面臨的信息壁壘要小很多，因此，應(yīng)對信息壁壘的反稀釋條款往往見諸私有公司的可轉(zhuǎn)換證券之中。

當(dāng)資金代理方和資金所有者存在利益上的沖突時(shí)，便形成“代理成本”。對可轉(zhuǎn)換證券而言，企業(yè)家是代理方，投資方是資金所有者。Woronoff和Rosen認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券稀釋性事件發(fā)生的那一刻便產(chǎn)生代理成本，代理成本是所有類型的公司都有可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

“可轉(zhuǎn)換證券”往往在發(fā)行之初就規(guī)定一個轉(zhuǎn)換價(jià)格，用可轉(zhuǎn)換證券的初始購買價(jià)格除以該轉(zhuǎn)換價(jià)格就是每份可轉(zhuǎn)換證券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后的普通股份數(shù)。反稀釋條款通常就在可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格上做文章。可轉(zhuǎn)換證券可以運(yùn)用在以下四種情況下：第一，發(fā)展階段公司的籌資工具，即VC的投資工具；第二，成熟階段私有公司的籌資工具，即PE或其他機(jī)構(gòu)投資者的投資工具；第三，廣泛交易的大型公眾公司的籌資工具，是企業(yè)降低資本成本的手段之一；第四，兼并或再融資的工具。四種情況的信息壁壘和代理成本的性質(zhì)和程度各有不同，因此面臨的稀釋風(fēng)險(xiǎn)也各有不同。

對權(quán)益證券而言，有兩種“稀釋”的概念。一種是比例稀釋，即投資者對投資主體持有比例的減少，通常發(fā)生在投資主體新增發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換證券之時(shí)，一般不存在針對純粹比例稀釋的反稀釋條款。反稀釋條款所針對的是第二種稀釋——經(jīng)濟(jì)稀釋，即投資者持有的投資額其本身經(jīng)濟(jì)價(jià)值的減少。這可能是對初始投資價(jià)值的稀釋，也可能是對當(dāng)前價(jià)值的稀釋。這里的初始投資價(jià)值又稱“完整經(jīng)濟(jì)價(jià)值”，即最初投資時(shí)的金額；當(dāng)前價(jià)值又稱“立即執(zhí)行價(jià)值”，即轉(zhuǎn)換為普通股之后所得到的價(jià)值，也就是可轉(zhuǎn)換證券所代表的普通股的市值。

Woronoff和Rosen的獨(dú)到之處，在于把兩種經(jīng)濟(jì)稀釋（初始投資價(jià)值的稀釋和當(dāng)前價(jià)值的稀釋）與兩種市場不完善（信息壁壘和代理成本）分別對應(yīng)起來，提出了兩個觀點(diǎn)：第一個觀點(diǎn)是，當(dāng)信息壁壘成為主要矛盾時(shí)，投資者在可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行伊始便面臨不完整的信息的難題，很可能由于高估標(biāo)的資產(chǎn)而遭遇初始投資價(jià)值被稀釋的窘境，于是相應(yīng)的反稀釋條款便通過調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格以消除這種信息壁壘（簡而言之，信息壁壘對應(yīng)初始投資價(jià)值的稀釋風(fēng)險(xiǎn)）。第二個觀點(diǎn)是，當(dāng)代理成本成為主要矛盾時(shí)，投資者最可能面臨當(dāng)前價(jià)值被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)反稀釋條款設(shè)計(jì)的主要任務(wù)就是使可轉(zhuǎn)換證券的持有者對稀釋性交易發(fā)生之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)和稀釋性交易發(fā)生之后行使轉(zhuǎn)換權(quán)無差異（簡而言之，代理成本對應(yīng)當(dāng)前價(jià)值的稀釋風(fēng)險(xiǎn)）。

“稀釋性事件”包括股票股利、股權(quán)分割；收購和合并；現(xiàn)金和資產(chǎn)的分紅；公司資產(chǎn)出售并分發(fā)利得；普通股的增發(fā)；股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行和增發(fā)；股票回購，等等。如果沒有合約性的保護(hù)條款，可轉(zhuǎn)換證券所享有的轉(zhuǎn)換權(quán)利隨時(shí)可能因?yàn)楣镜母黝愋袆佣獾较♂尅?/p>

在上述概念界定的基礎(chǔ)上，Woronoff和Rosen主要針對三類稀釋性事件，對反稀釋條款進(jìn)行了詳盡的分析。這三類稀釋性事件是：普通股的結(jié)構(gòu)性改變、普通股的低價(jià)發(fā)行、現(xiàn)金或資產(chǎn)的分紅。由于每一事件具有不同性質(zhì)和程度的信息壁壘和代理成本，因此會采取不同形式的反稀釋調(diào)整。

第一類稀釋性事件是普通股的結(jié)構(gòu)性改變。股權(quán)分割、股票股利等普通股的結(jié)構(gòu)性改變，一方面造成可轉(zhuǎn)換證券的比例稀釋，另一方面也引發(fā)了其當(dāng)前價(jià)值的稀釋。

當(dāng)面臨普通股的結(jié)構(gòu)性改變時(shí)，普通股的持有者和可轉(zhuǎn)換證券的持有者之間存在著利益上的對立。以股權(quán)分割為例，它能夠使原普通股持有者的持股比例提高（持有總市值不變），同時(shí)使可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有者的持股比例下降，轉(zhuǎn)換后的持有總市值縮水。由于股票是否執(zhí)行股權(quán)分割等結(jié)構(gòu)性改變，決定權(quán)在被投資企業(yè)的董事會和管理層，而董事會和管理層只對普通股的持有者承擔(dān)受托責(zé)任，不對可轉(zhuǎn)換證券的持有者承擔(dān)任何責(zé)任；同時(shí)股權(quán)分割又能使董事會和管理層的持股比例提高，他們何樂而不為呢？此時(shí)資金代理方（董事會和管理層）和資金所有者（風(fēng)險(xiǎn)投資家）發(fā)生了利益沖突，即出現(xiàn)了上文所述的代理成本問題。

因此，普通股的結(jié)構(gòu)性改變是一類典型的代理成本問題，對風(fēng)險(xiǎn)投資家等出資方而言是必須加以制止的一種行為。在所有類型的可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行中，出資方都會設(shè)計(jì)專門針對普通股結(jié)構(gòu)性改變的反稀釋條款，他們往往規(guī)定在普通股結(jié)構(gòu)改變的同時(shí)調(diào)整可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格，使其持有者在稀釋性事件發(fā)生的前后對被投資公司保持相同的持股比例。

第二類稀釋性事件是普通股的低價(jià)發(fā)行。當(dāng)普通股的發(fā)行價(jià)格低于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，發(fā)生初始投資價(jià)值的經(jīng)濟(jì)稀釋；當(dāng)普通股的發(fā)行價(jià)格低于當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格時(shí)，發(fā)生當(dāng)前價(jià)值的經(jīng)濟(jì)稀釋。針對這兩種普通股的低價(jià)發(fā)行，可轉(zhuǎn)換證券可以分別運(yùn)用“轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)”和“市場價(jià)格保護(hù)”兩類反稀釋條款。

轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)這類反稀釋條款主要針對初始投資價(jià)值被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)分為兩種形式：完全棘輪條款和加權(quán)平均價(jià)格條款。

完全棘輪條款規(guī)定，稀釋性發(fā)行時(shí)，原可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)等于該稀釋發(fā)行的發(fā)行價(jià)。完全棘輪條款設(shè)計(jì)的目的是為了完全性地保護(hù)投資者們——特別風(fēng)險(xiǎn)投資家們，免受由信息壁壘引起的錯誤定價(jià)的傷害；該條款假定，在信息壁壘嚴(yán)重的情況下，初始投資發(fā)生經(jīng)濟(jì)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)在投資定價(jià)之初就已經(jīng)存在，之后發(fā)生的公司低價(jià)再融資僅僅是對該經(jīng)濟(jì)稀釋的證實(shí)。因此，不論公司低價(jià)再融資發(fā)行規(guī)模的大小，該經(jīng)濟(jì)稀釋的全部風(fēng)險(xiǎn)均應(yīng)由原普通股持有者（特指公司創(chuàng)立者和管理層）來承擔(dān)。

但是，對于企業(yè)家們而言，除了信息壁壘，市場的整體不景氣等其他因素都可能導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的下跌，因此，估值下跌的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由風(fēng)投家和企業(yè)家共同承擔(dān)。而且，風(fēng)險(xiǎn)投資家們也清醒地意識到，完全棘輪條款的運(yùn)用將會造成企業(yè)創(chuàng)立者們的持股比例大幅縮水，從而導(dǎo)致企業(yè)家們?nèi)狈蓹?quán)激勵而不思進(jìn)取的惡果。因此，在現(xiàn)實(shí)的交易合同中，完全棘輪條款的運(yùn)用并不常見。

加權(quán)平均價(jià)格條款規(guī)定，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)是初始轉(zhuǎn)換價(jià)格和新增發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值。與完全棘輪條款不同，加權(quán)平均價(jià)格條款下的轉(zhuǎn)換價(jià)格會隨著新增發(fā)行規(guī)模的大小有所不同：一般情況下，新增發(fā)行規(guī)模越大，轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整就越大；反之則相反。而且，在加權(quán)平均價(jià)格條款下，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格高度地依賴于初始轉(zhuǎn)換價(jià)格的高低。這兩個特點(diǎn)從理論上看都缺乏基本的合理性：一是初始投資經(jīng)濟(jì)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)早在初始投資定價(jià)之初已經(jīng)埋下，與后續(xù)新增發(fā)行的規(guī)模并不相關(guān)；二是初始轉(zhuǎn)換價(jià)格與調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格毫無干系，因?yàn)樵谛畔⒈趬镜淖饔孟?，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格本身就是一個錯誤的定價(jià)。因此，加權(quán)平均價(jià)格條款在理論上是站不住腳的。但是在實(shí)務(wù)操作上，加權(quán)平均價(jià)格條款卻得到了相當(dāng)廣泛的應(yīng)用。

也許可以這樣理解加權(quán)平均價(jià)格條款的合理之處：由于引發(fā)初始投資價(jià)值下降的原因紛繁復(fù)雜，導(dǎo)致本應(yīng)由企業(yè)家來承擔(dān)的那部分損失比例難以確定，因而加權(quán)平均價(jià)格條款的使用雖然不是最準(zhǔn)確的，但可能成為企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資雙方都能接受的最好方案。

完全棘輪條款和加權(quán)平均價(jià)格條款這兩類轉(zhuǎn)換價(jià)格反稀釋條款廣泛見諸私有企業(yè)發(fā)行的各類可轉(zhuǎn)換證券中，但卻始終不為大型公眾企業(yè)的可轉(zhuǎn)換證券所采納。這其中究竟有什么原因呢？

應(yīng)該從初始投資價(jià)值的下跌說起。有三種理由可以解釋投資者初始投資價(jià)值的下跌：（1）信息壁壘造成可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行之初高估標(biāo)的資產(chǎn)；（2）企業(yè)經(jīng)營不善；（3）相似投資價(jià)值的普遍下跌。結(jié)合這三種理由，轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)條款對大型公眾公司的不適用性可以從理論和實(shí)務(wù)兩個方面加以解釋。從理論上說，根據(jù)有效市場假說，大型公眾公司的初始投資價(jià)值已然體現(xiàn)了所有的相關(guān)信息，這所有相關(guān)的信息自然包括了對經(jīng)營不善的預(yù)期，因此，它們幾乎不存在因信息壁壘和經(jīng)營不善導(dǎo)致初始投資價(jià)值被稀釋的問題，所以大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的持有者們理應(yīng)承擔(dān)起初始投資價(jià)值下跌的剩余風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)再覬覦通過轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)條款來消除該風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)務(wù)上說，大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格往往最初就設(shè)定在市場價(jià)格之上溢價(jià)發(fā)行，因此，其后發(fā)生普通股低于轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行的情況也是意料之中，也就不應(yīng)對這種下跌加以保護(hù)。

而對于私有公司而言，一是存在嚴(yán)重的信息壁壘問題，二是信息壁壘問題的嚴(yán)重性又造成可轉(zhuǎn)換證券的購買價(jià)格無法準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營不善的風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者們所面臨的初始投資價(jià)值被經(jīng)濟(jì)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)巨大，迫切需要通過轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)條款來規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資恰好存在嚴(yán)重的信息壁壘問題，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的交易合同中隨處可見轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)這樣的反稀釋條款，事實(shí)上這些條款為風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供了一條有效的途徑，并且促成了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在業(yè)內(nèi)的廣泛運(yùn)用。

市場價(jià)格保護(hù)反稀釋條款主要針對當(dāng)前價(jià)值被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格與初始轉(zhuǎn)換價(jià)格之比，應(yīng)該等于按市價(jià)再發(fā)行的普通股數(shù)量與低價(jià)再發(fā)行的普通股數(shù)量之比。值得注意的是，使用市場價(jià)格保護(hù)條款的首要前提是不存在信息壁壘，即不存在初始投資價(jià)格被經(jīng)濟(jì)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，這一前提只有對大型的交易活躍的公眾公司而言是正確的，因此，不難發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格保護(hù)條款只見諸大型公眾公司的可轉(zhuǎn)換證券中。

事實(shí)上，投資者購買大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的動機(jī)往往有兩種情況：一種是對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，即可轉(zhuǎn)換證券的持有者較之普通股持有者而言，在企業(yè)破產(chǎn)之時(shí)享有優(yōu)先清償權(quán)；另一種是分享公司股價(jià)上升的利得，即當(dāng)公司股價(jià)上升之時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者可以按原先約定的較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換為價(jià)格較高的公司普通股。但是，當(dāng)公司按低于市價(jià)的價(jià)格進(jìn)行普通股再發(fā)行之時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者將只能按原定的轉(zhuǎn)換價(jià)格行使轉(zhuǎn)換權(quán)換得普通股；而以低價(jià)購買公司再發(fā)行普通股的人則享受到了比市價(jià)更低的優(yōu)惠價(jià)格，明顯占了便宜；此時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者即面臨當(dāng)前價(jià)值被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。另外，與普通股的結(jié)構(gòu)性改變相類似，公司是否按低于市價(jià)的價(jià)格再發(fā)行普通股，決定權(quán)在董事會和管理層，他們只對原普通股的持有者承擔(dān)受托責(zé)任，不對可轉(zhuǎn)換證券的持有者承擔(dān)任何責(zé)任；而低價(jià)再發(fā)行往往按比例優(yōu)先配售給原普通股的持有者，因此在缺乏市場價(jià)格保護(hù)條款之時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者們將白白地把這個便宜送給原普通股的持有者。可見，可轉(zhuǎn)換證券的持有者所面臨的這種當(dāng)前價(jià)值稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，是一種典型的代理成本，體現(xiàn)為資金的代理者（可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行者）損害資金的所有者（可轉(zhuǎn)換證券的持有者）的利益。

進(jìn)一步地，若可轉(zhuǎn)換證券不受市場價(jià)格保護(hù)條款的保護(hù)，其持有者最明智的做法可能是趕在公司低價(jià)再發(fā)行之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)，與普通股持有者共同享受低價(jià)再發(fā)行的好處，然而，這樣就喪失了可轉(zhuǎn)換證券風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的功效，如果將來公司破產(chǎn)，這些原可轉(zhuǎn)換證券的持有者們將不再享有優(yōu)先清償權(quán)。而在理想的市場價(jià)格保護(hù)條款之下，可轉(zhuǎn)換證券的持有者們對于低價(jià)再發(fā)行之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)與低價(jià)再發(fā)行之后行使轉(zhuǎn)換權(quán)將無差異，既保護(hù)了他們免受當(dāng)前價(jià)值稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，又保留了可轉(zhuǎn)換證券的附帶權(quán)利。

綜上所述，Woronoff和Rosen認(rèn)為：針對普通股低價(jià)發(fā)行的不同情形，可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)運(yùn)用不同的反稀釋條款以保護(hù)其持有者的轉(zhuǎn)換權(quán)利不受侵蝕?？梢詫⑦@部分的框架梳理成表一所示。

第三類稀釋性事件是現(xiàn)金或資產(chǎn)的分紅。當(dāng)公司向普通股持有者分發(fā)現(xiàn)金或資產(chǎn)紅利時(shí)，普通股的價(jià)值通常會下跌；此時(shí)，對于可轉(zhuǎn)換證券的持有者而言，并沒有發(fā)生比例稀釋，但確實(shí)發(fā)生了經(jīng)濟(jì)稀釋，因?yàn)楣镜膬r(jià)值由可轉(zhuǎn)換證券的持有者手中流入了普通股持有者的手中。同樣地，現(xiàn)金或資產(chǎn)的分紅也是由董事會和管理層拍板，他們同樣只對普通股持有者負(fù)責(zé)，但他們同樣也是可轉(zhuǎn)換證券持有者們的資金代理人；因此，現(xiàn)金或資產(chǎn)的分紅也是引起可轉(zhuǎn)換證券經(jīng)濟(jì)稀釋的一類代理成本問題。對這類稀釋的保護(hù)普遍見諸各類公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換證券中，采取的形式包括以下四種：反稀釋條款，調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格；禁止公司任何分紅的條款；事先告知條款，允許可轉(zhuǎn)換證券的持有者享有充足的時(shí)間，以行使轉(zhuǎn)換權(quán)利并享受現(xiàn)金或資產(chǎn)分紅；參與性條款，承諾可轉(zhuǎn)換證券持有者與普通股持有者一樣，能夠在將來行權(quán)之后，獲得其相應(yīng)比例的現(xiàn)金或資產(chǎn)分紅。Kaplan的研究表明，由于存在著多種可行的保護(hù)措施針對現(xiàn)金或資產(chǎn)分紅，在實(shí)務(wù)中大約有一半的可轉(zhuǎn)換證券使用了其他的保護(hù)措施而非反稀釋條款。

《理解可轉(zhuǎn)換證券中的反稀釋條款》這篇文章有很多創(chuàng)新之處，一是為從業(yè)者和學(xué)者們提供了一個分析各類反稀釋條款都可以適用的尺度，即兩種典型的市場不完善狀態(tài)：信息壁壘和代理成本；二是將這兩種市場不完善和兩類經(jīng)濟(jì)稀釋（初始投資價(jià)值稀釋和當(dāng)前價(jià)值稀釋）一一對應(yīng)，從而使復(fù)雜問題簡單化；三是結(jié)合了三種常見的稀釋性事件（普通股的結(jié)構(gòu)性改變，普通股的低價(jià)發(fā)行，現(xiàn)金或資產(chǎn)的分紅），詳盡地剖析了不同的稀釋起源，稀釋類型，反稀釋手段，及其實(shí)務(wù)運(yùn)用。