如何才能在收購(gòu)時(shí)避免代價(jià)高昂的戰(zhàn)略性錯(cuò)誤？答案在于識(shí)別你所購(gòu)買公司的實(shí)質(zhì)，明白它在你的全局戰(zhàn)略中所起的作用。戰(zhàn)略盡職調(diào)查可以幫你找到需要的答案。

想要通過(guò)收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值往往蘊(yùn)含著很高的風(fēng)險(xiǎn)。通常，出售方比收購(gòu)方更加了解公司的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)。這種信息的不對(duì)稱會(huì)使收購(gòu)方出價(jià)過(guò)高，并導(dǎo)致股東利益受到巨大損害。如何才能在收購(gòu)時(shí)避免代價(jià)高昂的戰(zhàn)略性錯(cuò)誤？答案在于識(shí)別你所購(gòu)買公司的實(shí)質(zhì)，明白它在你的全局戰(zhàn)略中所起的作用，然后謹(jǐn)慎地制訂收購(gòu)之后的發(fā)展計(jì)劃。本文希望通過(guò)介紹戰(zhàn)略盡職調(diào)查的步驟，提高收購(gòu)成功的幾率，并且為股東創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)然，世上并沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的交易，出乎意料的外界因素常常會(huì)導(dǎo)致交易失敗。 不過(guò)，通過(guò)清晰的、系統(tǒng)的方法對(duì)收購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行評(píng)估能夠使勝算大大增加。

盡職調(diào)查對(duì)于確保收購(gòu)的完成極其重要。通常，公司依靠專業(yè)服務(wù)提供商來(lái)對(duì)這些盡職調(diào)查領(lǐng)域進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。根據(jù)法務(wù)、財(cái)務(wù)和環(huán)境評(píng)估的結(jié)論，收購(gòu)方可能要求重新商定交易價(jià)格，在某些情況下這些結(jié)論甚至可能導(dǎo)致交易流產(chǎn)。

公司管理者應(yīng)該注意，通過(guò)這些評(píng)估所收集到的信息對(duì)于全面判斷一個(gè)潛在收購(gòu)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，僅僅是冰山一角。法務(wù)、財(cái)務(wù)和環(huán)境審查完全是回溯性的評(píng)估——它們的首要目的是對(duì)公司過(guò)往行為進(jìn)行評(píng)估，以期發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方不希望繼承的歷史問(wèn)題，或者是通過(guò)降低收購(gòu)價(jià)格在這些方面得到補(bǔ)償。

無(wú)可否認(rèn)這些過(guò)往問(wèn)題的重要性，但相比于收購(gòu)交易的總體盈虧，修正這些被發(fā)現(xiàn)的歷史問(wèn)題的一次性成本仍然相對(duì)較小。進(jìn)行一項(xiàng)收購(gòu)交易的主要價(jià)值在于預(yù)期被收購(gòu)公司未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，這包括銷售額增長(zhǎng)、毛利率增長(zhǎng)、協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的成本降低，以及資產(chǎn)負(fù)債表改善。這些項(xiàng)目的未來(lái)價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)解決一項(xiàng)未決訴訟或改善一個(gè)環(huán)境問(wèn)題所需要的成本。

不僅如此，法律對(duì)這些非戰(zhàn)略盡職調(diào)查領(lǐng)域信息披露的要求更為明確。比如，上市公司必須出具通過(guò)獨(dú)立審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。這使得重要的財(cái)務(wù)問(wèn)題更加容易被發(fā)現(xiàn)。類似于，法規(guī)要求在資產(chǎn)交易時(shí)對(duì)已知的環(huán)境問(wèn)題進(jìn)行披露。而根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，由于出售方通常對(duì)不披露行為負(fù)有法律責(zé)任，他們?cè)谝话闱闆r下不會(huì)故意違反這些規(guī)定。總而言之，盡管嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、法務(wù)和環(huán)境盡職調(diào)查對(duì)任何收購(gòu)都至關(guān)重要，但是，收購(gòu)方應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到，這些調(diào)查的結(jié)果僅僅能夠幫助確認(rèn)出售方在交易之前有義務(wù)披露的內(nèi)容。

而戰(zhàn)略盡職調(diào)查能夠幫助深入評(píng)估目標(biāo)公司的未來(lái)價(jià)值。廣義地說(shuō)，戰(zhàn)略盡職調(diào)查包括一系列對(duì)目標(biāo)公司的市場(chǎng)、客戶關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)地位和戰(zhàn)略方向的評(píng)估。對(duì)收購(gòu)方而言，從戰(zhàn)略盡職調(diào)查中獲得的信息對(duì)評(píng)估目標(biāo)公司將能帶來(lái)的價(jià)值非常關(guān)鍵。收購(gòu)方利用這些信息來(lái)指導(dǎo)其投標(biāo)和談判戰(zhàn)略，以保證交易所創(chuàng)造的大部分價(jià)值能夠被收購(gòu)方的股東獲得。

戰(zhàn)略盡職調(diào)查通常由兩個(gè)獨(dú)立的階段構(gòu)成，每個(gè)階段包括三個(gè)主要的部分。

環(huán)境

第一階段為外部環(huán)境分析，其目的是得到詳細(xì)的市場(chǎng)、客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況，作為對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。由于第一階段的三個(gè)部分互為補(bǔ)充并可能有所重疊，它們通常會(huì)同時(shí)進(jìn)行。例如，客戶常常是競(jìng)爭(zhēng)者信息的最佳來(lái)源，因此，在客戶分析中進(jìn)行的訪談會(huì)為主要競(jìng)爭(zhēng)者的分析提供重要的依據(jù)。

市場(chǎng)評(píng)估——市場(chǎng)評(píng)估的目的是確定目前的市場(chǎng)規(guī)模，并預(yù)測(cè)與目標(biāo)公司相關(guān)的細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)。評(píng)估的第一步是根據(jù)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)模式對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略細(xì)分。戰(zhàn)略細(xì)分市場(chǎng)是指市場(chǎng)中需要特定的能力、資產(chǎn)和區(qū)域存在來(lái)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的部分。因此，一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場(chǎng)通常有一系列的競(jìng)爭(zhēng)者、客戶、服務(wù)要求或技術(shù)能力。戰(zhàn)略細(xì)分市場(chǎng)可以有多種劃分依據(jù)，示例如下。

按終端用戶劃分：由于不同行業(yè)的客戶對(duì)供應(yīng)商有不同的要求，許多制造企業(yè)是按照終端用戶的行業(yè)進(jìn)行劃分的（比如電信、汽車、計(jì)算機(jī)）。

按地域劃分：服務(wù)性行業(yè)常常要求本地化業(yè)務(wù)，因此，地域是服務(wù)行業(yè)最常見(jiàn)的戰(zhàn)略細(xì)分方法。

按價(jià)格劃分：價(jià)格常常用作細(xì)分許多和消費(fèi)者有關(guān)的市場(chǎng)（比如汽車、商品住房、服裝），因?yàn)椴煌纳唐穬r(jià)格往往體現(xiàn)了不同的產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)水平和銷售渠道等諸多因素。

按技術(shù)劃分：對(duì)工業(yè)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，同樣的市場(chǎng)需求可以通過(guò)不同的、相互競(jìng)爭(zhēng)的技術(shù)來(lái)滿足，因此，技術(shù)能力常?？梢杂脕?lái)細(xì)分這些市場(chǎng)（如塑料與金屬，自動(dòng)與手動(dòng)）。

一旦明確了市場(chǎng)的戰(zhàn)略細(xì)分，就可以確定目標(biāo)公司當(dāng)前所在的細(xì)分市場(chǎng)，同時(shí)也要判斷未來(lái)它在哪些細(xì)分市場(chǎng)有能力展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。

市場(chǎng)評(píng)估的最后一步，是通過(guò)預(yù)測(cè)相關(guān)戰(zhàn)略細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)來(lái)對(duì)目標(biāo)公司銷售收入增長(zhǎng)潛力的范圍進(jìn)行界定。重要的是，這時(shí)不僅要考慮負(fù)面因素，比如替代產(chǎn)品或技術(shù)的影響，而且必須要考慮正面因素，比如目標(biāo)公司客戶業(yè)務(wù)的預(yù)期增長(zhǎng)對(duì)收購(gòu)目標(biāo)前景的影響。通過(guò)市場(chǎng)評(píng)估，可以建立一個(gè)完善的市場(chǎng)模型，用以確定各個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模，而這將會(huì)為預(yù)測(cè)目標(biāo)公司未來(lái)的銷售收入提供重要依據(jù)，并最終影響對(duì)目標(biāo)公司的估值。

客戶分析——客戶分析能夠?yàn)橐豁?xiàng)并購(gòu)提供非常重要的深入洞察，因?yàn)樗紤]了目標(biāo)公司的客戶對(duì)其未來(lái)購(gòu)買行為的展望，以及他們對(duì)目標(biāo)公司能否滿足不斷變化的市場(chǎng)需求的看法。L.E.K.咨詢通常首先根據(jù)市場(chǎng)評(píng)估中所建立的戰(zhàn)略市場(chǎng)細(xì)分對(duì)客戶進(jìn)行識(shí)別，然后從每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中選擇一部分具有代表性的重要客戶進(jìn)行訪談。

訪談的目的是為了了解當(dāng)前客戶的選擇標(biāo)準(zhǔn)，客戶認(rèn)為這些標(biāo)準(zhǔn)會(huì)如何演化，與競(jìng)爭(zhēng)者相比目標(biāo)公司在這些標(biāo)準(zhǔn)上表現(xiàn)如何，以及要使目標(biāo)公司在未來(lái)取得更大的市場(chǎng)份額所需要付出的代價(jià)等等。

競(jìng)爭(zhēng)者分析——競(jìng)爭(zhēng)者分析的目的是研究目標(biāo)公司如何在當(dāng)前和未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中定位，從而進(jìn)一步衡量收購(gòu)項(xiàng)目的價(jià)值。這一分析的重點(diǎn)在于對(duì)當(dāng)前的、直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行分析，但是同樣需要考慮新競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入市場(chǎng)所面臨的壁壘和進(jìn)入可能性，以及新進(jìn)入者可能對(duì)目標(biāo)公司構(gòu)成的競(jìng)爭(zhēng)威脅。分析的最終目的是確定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)目標(biāo)公司所構(gòu)成的威脅以及存在的機(jī)會(huì)，并將這些潛在威脅和機(jī)會(huì)在之后的公司估值分析中一一量化。

戰(zhàn)略盡職調(diào)查的前三個(gè)步驟需要做得多詳盡？答案取決于兩個(gè)考慮：（1）你對(duì)目標(biāo)公司及其所處的市場(chǎng)有多了解？（2）收購(gòu)交易的絕對(duì)價(jià)值有多大？交易的相對(duì)規(guī)模（與收購(gòu)方擁有的資源相比）有多大（參見(jiàn)“戰(zhàn)略盡職調(diào)查的深入程度”圖）？

如果不考慮其他因素，目標(biāo)公司在產(chǎn)品、服務(wù)、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或地域上與收購(gòu)方核心業(yè)務(wù)的差異越大，戰(zhàn)略盡職調(diào)查就越要周密徹底。同樣，需要股東和投資者投入的財(cái)務(wù)資源越大，戰(zhàn)略盡職調(diào)查就越要詳盡。而對(duì)于與收購(gòu)方已有核心業(yè)務(wù)相近，在所熟悉的地域，以及所需財(cái)務(wù)投入較小的收購(gòu)項(xiàng)目，第一階段的工作量可以大幅減少。

估值

第二階段為公司估值和談判，其目的是利用第一階段所獲得的戰(zhàn)略信息，來(lái)確定一項(xiàng)收購(gòu)真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造潛力，并在談判過(guò)程中作出有根據(jù)的決定。這一階段有三個(gè)獨(dú)立的部分。

估值分析——在對(duì)目標(biāo)公司估值時(shí)，建立現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型來(lái)對(duì)損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)是相對(duì)比較容易的。難度更大的是形成各項(xiàng)影響估值結(jié)果的重要假設(shè)。要避免常見(jiàn)的“拍腦袋”猜測(cè)，則必須充分利用第一階段的研究成果。例如，只有深刻理解未來(lái)客戶購(gòu)買行為以及競(jìng)爭(zhēng)者相對(duì)定位，才能確保你對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)在每一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場(chǎng)中能獲得的份額作出合理的假設(shè)。將由此預(yù)測(cè)出的市場(chǎng)份額和每一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場(chǎng)的預(yù)測(cè)規(guī)模相結(jié)合，才能有把握地預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的未來(lái)銷售收入。

類似的過(guò)程同樣適用于損益表上的成本部分。如果客戶認(rèn)為他們選擇供應(yīng)商時(shí)主要衡量供應(yīng)商引進(jìn)新技術(shù)的能力，那么可能需要維持或增加成本預(yù)測(cè)中研發(fā)預(yù)算的比例。關(guān)鍵是要將第一階段中定性的信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣乐的Ｐ椭卸康募僭O(shè)。如果無(wú)法在預(yù)測(cè)重要的損益表或資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目時(shí)作出有根據(jù)的估計(jì)，則需要進(jìn)行更多的市場(chǎng)研究。

在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)進(jìn)行兩種獨(dú)立的分析。首先應(yīng)在假設(shè)公司運(yùn)營(yíng)保持現(xiàn)狀的前提下對(duì)目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)。這一價(jià)值通常是出售方所能接受的最低價(jià)格。然后應(yīng)在目標(biāo)公司獨(dú)立價(jià)值上加上收購(gòu)方得到目標(biāo)公司所有權(quán)之后，雙方銷售收入、成本和資產(chǎn)負(fù)債表改善所帶來(lái)的價(jià)值。收購(gòu)增加的價(jià)值減去完成收購(gòu)交易所帶來(lái)的一次性成本的結(jié)果就是目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)方的總體綜效價(jià)值。這一價(jià)值應(yīng)該是收購(gòu)方所愿意支付的最高價(jià)格。如果收購(gòu)方需要支付的價(jià)格超過(guò)了這一水平，那么完成這宗收購(gòu)會(huì)損害收購(gòu)方股東的利益（參見(jiàn)“確認(rèn)價(jià)值增加區(qū)間的估值分析”圖）。

敏感性分析——在確定了基本假設(shè)下目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值和總體綜效價(jià)值后，接著就需要針對(duì)主導(dǎo)估值結(jié)果的重要假設(shè)進(jìn)行一系列“如果……那么……”的分析。無(wú)論戰(zhàn)略盡職調(diào)查有多么詳盡，也無(wú)論你對(duì)目標(biāo)公司的了解有多么深入，在一些重要假設(shè)上仍然會(huì)存在不確定性。針對(duì)這些不確定性，我們必須進(jìn)行敏感性分析，即將重要假設(shè)的值在某個(gè)范圍內(nèi)進(jìn)行變動(dòng)，并衡量這些變動(dòng)對(duì)公司估值的影響。敏感性分析的重要性體現(xiàn)在三點(diǎn)：第一，它能夠明確指出影響目標(biāo)公司估值的幾個(gè)最關(guān)鍵因素（通常決定目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)所需的諸多假設(shè)能夠通過(guò)敏感性分析精簡(jiǎn)為五至六個(gè)關(guān)鍵因素），因此在決定出價(jià)前的最后時(shí)刻，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注這些因素。第二，敏感性分析可以在作出購(gòu)買或放棄一項(xiàng)特定資產(chǎn)時(shí)所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加以量化。這些決定通常都靠“直覺(jué)”作出，但經(jīng)驗(yàn)表明，通過(guò)嚴(yán)密的敏感性分析得出的結(jié)論要準(zhǔn)確得多。第三，在收購(gòu)交易完成之后，敏感性分析可以幫助確定并購(gòu)后整合工作的重心（參見(jiàn)“敏感度分析能對(duì)重要假設(shè)的不確定性加以量化”圖）。

談判——戰(zhàn)略盡職調(diào)查的最后一步是在價(jià)值增加區(qū)間中確定出價(jià)。正如在估值分析中談到的一樣，目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值是出售方所能接受的最低價(jià)格，也是價(jià)值增加區(qū)間的下限；而目標(biāo)公司的合并增加價(jià)值減去收購(gòu)成本是價(jià)值增加區(qū)間的上限。當(dāng)在這一區(qū)間中制定一個(gè)特定的出價(jià)策略時(shí)，我們應(yīng)考慮多個(gè)因素。

收購(gòu)方對(duì)于基本情況中各假設(shè)的確信程度：常用的原則是，目標(biāo)公司估值對(duì)于重要假設(shè)的不確定區(qū)間敏感性越低，出價(jià)就應(yīng)越高。不過(guò)當(dāng)這些不確定性對(duì)收購(gòu)方有利時(shí)，這一原則并不適用。

競(jìng)購(gòu)方：潛在競(jìng)購(gòu)方能獲得越大的收購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，收購(gòu)方在出價(jià)時(shí)遇到高價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的可能性就越大。因此，收購(gòu)方可能需要提出更高的收購(gòu)價(jià)格。

其他估值方法：其他競(jìng)購(gòu)方可能采用其他估值方法，如乘數(shù)估值法來(lái)確定其出價(jià)。根據(jù)這些方法所計(jì)算出的目標(biāo)公司價(jià)值不同，應(yīng)確定一個(gè)價(jià)值區(qū)間中較高或較低的出價(jià)。

放棄收購(gòu)的戰(zhàn)略影響：這代表了收購(gòu)的機(jī)會(huì)成本。需要將收購(gòu)交易帶來(lái)的價(jià)值與次優(yōu)的資本使用方案進(jìn)行比較。其他方案的風(fēng)險(xiǎn)——收益情況越差，出價(jià)區(qū)間應(yīng)越高。

降低股東的風(fēng)險(xiǎn)：收購(gòu)可以通過(guò)現(xiàn)金、股權(quán)或兩者結(jié)合的方式實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)金交易中，如果預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)，股東將獲得由此帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)，而如果協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，股東將會(huì)承受由此帶來(lái)的損失。因此，在現(xiàn)金交易中收購(gòu)方承擔(dān)了交易的所有風(fēng)險(xiǎn)。而在股權(quán)收購(gòu)中，這些風(fēng)險(xiǎn)將由出售方的股東承擔(dān)。因此，如果出售方有足夠的動(dòng)機(jī)保證以最佳的方式執(zhí)行收購(gòu)，或者收購(gòu)方的股東承擔(dān)付款過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)被降低時(shí) ，收購(gòu)方可以提出較高的競(jìng)價(jià)。

總而言之，詳盡而系統(tǒng)的戰(zhàn)略盡職調(diào)查與法務(wù)、財(cái)務(wù)、環(huán)境以及其他盡職調(diào)查一起，能夠極大地提高通過(guò)收購(gòu)創(chuàng)造股東價(jià)值的能力。常言道，“三思而后行”——這才是穩(wěn)步前進(jìn)的最好方式。

Peter McKelvey系L.E.K.咨詢波士頓分公司副總裁；陳源道系L.E.K.咨詢上海分公司高級(jí)經(jīng)理。L.E.K.咨詢是一家全球領(lǐng)先的戰(zhàn)略管理咨詢公司，在歐洲、美國(guó)、大洋洲和亞太地區(qū)的20個(gè)主要城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。L.E.K.咨詢每年在全球范圍內(nèi)幫助私募基金公司完成超過(guò)200多項(xiàng)的并購(gòu)活動(dòng)。