“熱錢”，是自2003年至今在中國財(cái)經(jīng)媒體出現(xiàn)率最高的詞語之一。但遺憾的是，關(guān)于熱錢的規(guī)模、流出入渠道、熱錢在哪里，甚至是熱錢的定義，都鮮有共識(shí)。然而在當(dāng)期國際金融動(dòng)蕩的形勢下，從中國金融安全的角度關(guān)注熱錢的潛在流出問題，又顯得異常迫切，這需要我們進(jìn)行一種系統(tǒng)的梳理。

厘清熱錢定義

近年來流入中國的熱錢規(guī)模究竟有多少?這是目前中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界爭論的一個(gè)焦點(diǎn)問題，估計(jì)結(jié)果從忽略不計(jì)到1.2萬億美元的都有。我們認(rèn)為，之所以在熱錢規(guī)模問題上存在重大分歧，關(guān)鍵在于各方對(duì)于熱錢的定義以及所采用的估計(jì)方法差異很大。

《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》將熱錢定義為，“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值(升值)的投機(jī)心理，或者受國際利率差明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)、這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為熱錢(游資)”。從中不難看出，熱錢的傳統(tǒng)定義是在國際金融市場上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金，其最大的特點(diǎn)在于短期、套利和投機(jī)。

正是基于上述熱錢的傳統(tǒng)定義，7月份曾有一位國家外匯管理局的相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，中國目前基本上不存在熱錢，“熱錢的特征是快進(jìn)快出，而只有資本項(xiàng)目開放的國家才有熱錢的快進(jìn)快出。在這種情況下，管理部門不認(rèn)為國內(nèi)有熱錢流動(dòng)，而只有異常資金”。在這位負(fù)責(zé)人看來，“異常資金”同樣具備套利和投機(jī)的特征，但不具有短期特征。這個(gè)表態(tài)當(dāng)時(shí)引起了巨大的爭議，國家外匯局也在官方網(wǎng)站進(jìn)行了反駁澄清。但不可否認(rèn)的是，這種觀點(diǎn)在國內(nèi)有很大的市場。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶將熱錢定義為“來自外國與不明來源的跨國資本流動(dòng)之和”，他進(jìn)而將熱錢解釋為資本項(xiàng)目中不能被直接投資和證券投資解釋的資本凈流入。換句話說，王慶認(rèn)為在中國的貿(mào)易順差與FDI中均沒有熱錢流入。此外，在他的分析中，香港居民人民幣存款的增加也屬于正常的資本流動(dòng)，不應(yīng)歸于熱錢的范疇。

中國央行反洗錢局局長唐旭則認(rèn)為，外商投資企業(yè)的未匯回投資收益與折舊具有較長的投機(jī)性，并將其命名為“長線投機(jī)性資金”。

社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所張明和媒體評(píng)論人士徐以升今年發(fā)表的論文《全口徑計(jì)算熱錢規(guī)?！芬鹆俗畲蟮臓幾h，在這個(gè)框架中，熱錢被定義為短期投機(jī)性資金與長期投機(jī)性資金之和，這一熱錢概念既包含上述外管局負(fù)責(zé)人所指的熱錢與異常資金，也包含王慶定義的熱錢，同樣包含唐旭所言的外資企業(yè)未匯回收益與折舊，屬于更為廣義的熱錢概念，他們將其稱之為“非合意資本流入”(Unwanted Capital Flow)。

在“全口徑”的計(jì)算邏輯中，熱錢在中國可能獲得的投資收益，也被定義為熱錢的一部分，其引起爭議的“2008年3月時(shí)累計(jì)1.75萬億美元熱錢規(guī)?！?，實(shí)質(zhì)上包含了“熱錢和熱錢利潤”。

在紛繁之中，如果從中國金融體系穩(wěn)定、從中國金融安全的角度出發(fā)，應(yīng)該怎樣理解熱錢的概念?

本文認(rèn)為，從金融穩(wěn)定和金融安全的角度出發(fā)，熱錢可以定義為“在中國出問題時(shí)會(huì)撤離中國的外資”。什么叫“中國出問題時(shí)”，這既包括經(jīng)濟(jì)上的經(jīng)濟(jì)增速下降，或者經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類似于危機(jī)性調(diào)整；也包括如果中國出現(xiàn)重大社會(huì)穩(wěn)定事件或沖突，會(huì)造成的資金外流，比如近期因俄羅斯與格魯吉亞的沖突，大量資金撤離俄羅斯。但這種撤離是較為廣泛的，既有外資，又有內(nèi)資。對(duì)外資來講，既有之前進(jìn)入的外資本金，也當(dāng)然包括外資在中國期間創(chuàng)造的利潤。所有這些，都可以稱為在中國經(jīng)濟(jì)或社會(huì)出現(xiàn)問題時(shí)。會(huì)給中國金融穩(wěn)定和金融安全帶來沖擊的熱錢撤出。

事實(shí)上，一些國家已經(jīng)發(fā)生過的貨幣金融危機(jī)也正是如此。1998年期間，泰國、韓國、俄羅斯等國的危機(jī)，當(dāng)時(shí)的資金撤出既有外資熱錢，也有國內(nèi)資本，外資熱錢的撤出既有本金撤出，也有積存在危機(jī)國的利潤匯出。

聚焦熱錢規(guī)模

既然對(duì)熱錢的定義范圍有寬窄，那么熱錢規(guī)模的估計(jì)就難免有多有少。例如，前文提到的外管局負(fù)責(zé)人認(rèn)為中國國內(nèi)基本上沒有熱錢，摩根士丹利王慶估計(jì)2005年至2007年流入中國的熱錢約為1910億美元，而張明和徐以升估計(jì)2005年至2007年流入中國的熱錢高達(dá)8714億美元，如果把時(shí)間維度放寬到2003年到2008年3月，再加上這一期間熱錢獲得的利潤，則總體規(guī)模就達(dá)到了1.75萬億美元之巨。

實(shí)際上，中國政府的金融監(jiān)管部門也有對(duì)熱錢規(guī)模的測算。

根據(jù)一位中國金融監(jiān)管部門人士的測算，2003年初至2008年3月間流入并沉淀下來的熱錢(不包括熱錢利潤)規(guī)模大約在6500億-8000億美元之間，到5月底其規(guī)模大約在7000億-8800億美元之間。該人士認(rèn)為，這樣的規(guī)模對(duì)中國的貨幣投放，對(duì)流動(dòng)性和銀行貸款，對(duì)通脹、資產(chǎn)價(jià)格、固定資產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響都應(yīng)該是相當(dāng)大的，必須引起我們的高度警惕。他還稱，有些人覺得中國境內(nèi)沒有流入投機(jī)性資金或者熱錢流入只呈零星分布現(xiàn)象，而這種觀點(diǎn)完全是不負(fù)責(zé)任的。

而根據(jù)另一位中國金融監(jiān)管當(dāng)局人士的模型推算，2002年到2006年這5年間，流入中國的境外投機(jī)性資金總額在2400億美元以上，而2007年境外投機(jī)性資金流入的速度正大大加快，模型估計(jì)2007年全年流入我國的總額超過2006年全年流入額的4倍以上，達(dá)到4600億美元以上。也就是說，到2007年底的累計(jì)熱錢流入就達(dá)到了7000億美元。加上2002年以來6年外來直接投資在我國盈利的留存額3000多億美元，熱錢總金額顯著超過1萬億美元(這還沒有包括流入熱錢的利潤)。

而如果包含熱錢利潤，根據(jù)后一位金融監(jiān)管當(dāng)局人士的測算，按照2002—2007年人民幣對(duì)美元平均匯率，熱錢及其利潤留存在境內(nèi)的可能超過15.6萬億元，即超過2萬億美元。這個(gè)規(guī)模甚至還超出了市場普遍認(rèn)為1.75萬億美元的最大規(guī)模。

以上兩份熱錢規(guī)模的計(jì)算規(guī)模相對(duì)較大，但由于是中國政府金融監(jiān)管部門人士的測算，其意義要比市場上的測算遠(yuǎn)大。但是按照更寬口徑的熱錢定義，以上兩位中國金融監(jiān)管當(dāng)局人士所測算的熱錢，還沒有包括潛在的國內(nèi)資本換匯和撤出。從泰國、韓國、俄羅斯、阿根廷等國的經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)資本換匯和撤出與國內(nèi)廣義貨幣M2與GDP的比例有較大關(guān)系，而中國M2/GDP的比例達(dá)到160％，位于世界最高水平之列。也就是說，加上難以預(yù)期的國內(nèi)資本流出，中國經(jīng)濟(jì)正懸在一個(gè)巨大的潛在危機(jī)之下。

熱錢渠道之爭

與熱錢規(guī)模之爭類似的，是熱錢流出入的渠道之爭。很多人認(rèn)為，中國施行較為嚴(yán)厲的資本管制，并沒有太多的渠道有熱錢流入。而實(shí)際上，不僅是資本項(xiàng)目，即便是包括貿(mào)易渠道在內(nèi)的經(jīng)常項(xiàng)目也有眾多熱錢流入渠道。

首先是貿(mào)易渠道，摩根士丹利的王慶認(rèn)為這不存在熱錢進(jìn)出。但更多人包括貿(mào)易領(lǐng)域的工作人員都承認(rèn)，這里有大量的貓膩。

實(shí)際上，熱錢通過貨物或服務(wù)貿(mào)易進(jìn)入中國的方式多種多樣。例如，境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)既可以通過低報(bào)進(jìn)口、高報(bào)出口的方式引入熱錢；又可以通過預(yù)收貨款或延遲付款等方式將資金截留在國內(nèi)；還可以通過編制假合同來虛報(bào)貿(mào)易出口。目前，“買單出口”已經(jīng)成為熱錢通過貿(mào)易渠道流入中國的重要渠道。在國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了較大規(guī)模的買單出口市場，即由中介機(jī)構(gòu)注冊(cè)多家虛假外貿(mào)企業(yè)，獲得外管局提供的出口收匯與進(jìn)口付匯的核銷單，然后出售給沒有進(jìn)出口權(quán)的企業(yè)與個(gè)人。外匯核銷單的申領(lǐng)失控與倒賣，造成了大量的虛假貿(mào)易以及相應(yīng)的熱錢流入。

廣東省社科院黎友煥教授曾披露過一個(gè)真實(shí)案例。一家境外公司與境內(nèi)關(guān)聯(lián)外貿(mào)公司簽訂一項(xiàng)外貿(mào)合同，約定外方提前3個(gè)月付款。3個(gè)月之后，中方以貨物生產(chǎn)出現(xiàn)某些特殊原因?yàn)橛桑笸夥秸徑獠⑼庋舆t3個(gè)月交貨。再過3個(gè)月之后，中方又以原材料價(jià)格上漲為由，要求外方提高購買價(jià)格。在中外雙方協(xié)商兩個(gè)月后，雙方同意以中方支付外方預(yù)付款10％為代價(jià)中止貿(mào)易合同。在上述虛假貿(mào)易糾紛中，雙方利用國際貿(mào)易慣例，將境外資金合法引入境內(nèi)并成功地滯留8個(gè)月，最終還將10％的投資收益免稅匯出境外。

社科院世經(jīng)所金融研究中心特約研究員李東平研究認(rèn)為，只要出口部門產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未發(fā)生明顯變化，那么2005年之后的真實(shí)出口額與真實(shí)進(jìn)口額之比，應(yīng)該與2004年之前大致保持相同水平。他假定2004年之前基本沒有虛假貿(mào)易，發(fā)行2005年至今有大量的虛假貿(mào)易順差。2005年在595億-630億美元之間，2006年在1234億-1307億美元之間，2007年在1940億-2055億美元之間。

除了貿(mào)易項(xiàng)目，熱錢也可以通過收益項(xiàng)下的職工報(bào)酬以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移進(jìn)入中國境內(nèi)。其中最值得重視的是熱錢借道捐贈(zèng)流入。近年來，海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)中國內(nèi)地“老少邊窮”地區(qū)的無償捐助越來越多，然而這些無償捐助本身可能伴隨著附加條件。根據(jù)廈門大學(xué)張亦春教授的調(diào)查，部分海外捐助提出的要求可能是，承諾給某地?zé)o償捐助3000萬元，但是要求當(dāng)?shù)卣畮椭惩鈾C(jī)構(gòu)從銀行再匯兌3000萬元。這種“有條件捐贈(zèng)”的現(xiàn)象相當(dāng)猖獗。

另外像中國浙江溫州、麗水地區(qū)的大部分外匯匯入款都與投資有關(guān)，而深圳、上海則普遍存在非居民將外匯轉(zhuǎn)存為人民幣的現(xiàn)象。這些經(jīng)常項(xiàng)目都是熱錢流入的重要渠道。

資本項(xiàng)目下的FDI、證券投資、貿(mào)易信貸和貸款等均可能成為熱錢流入的渠道。

由于中國地方政府一直對(duì)FDI采取鼓勵(lì)與吸引政策，F(xiàn)DI的外匯既可以在銀行開立現(xiàn)匯保留，也可以通過銀行賣出。這就便利了熱錢以FDI名義流入，通過銀行兌換成人民幣之后，再借助某些方式投資于中國股票市場及房地產(chǎn)市場。

通過QFII渠道對(duì)中國資本市場進(jìn)行證券投資，是外資進(jìn)入中國A股市場的合法渠道。然而，通過購買具有OFII資格的海外金融機(jī)構(gòu)未使用的投資額度，熱錢也可通過該渠道流入中國。

在我國現(xiàn)行制度下，并不要求外商投資企業(yè)的注冊(cè)資本等于投資總額，不足部分可以用外債補(bǔ)足。這種模式被稱為“投注差”模式。在這種模式下，外債逐漸成為熱錢進(jìn)入中國境內(nèi)的便捷通道。目前外商投資企業(yè)的外債主要有三個(gè)來源一是國外銀行提供的貸款；二是國外出口商、國外企業(yè)和私人的貸款；三是在華外資銀行的貸款。其中第二項(xiàng)是最重要的外債來源。目前中國大陸對(duì)國際商業(yè)貸款的指標(biāo)控制不是十分有效，對(duì)國內(nèi)外商投資企業(yè)的外債也沒有擔(dān)保限制，因此熱錢可以通過外債形式進(jìn)入中國境內(nèi)。

除了外債，一些隱形負(fù)債，包括企業(yè)對(duì)外的應(yīng)付未付、應(yīng)分配未分配的利潤等等，都是熱錢流入的重要渠道。

在經(jīng)常和資本項(xiàng)目之外，地下錢莊和商業(yè)銀行也是重要的熱錢流入渠道。

熱錢通過地下錢莊進(jìn)入中國的模式是，先將美元打入地下錢莊的境外賬戶，地下錢莊再將等值人民幣扣除費(fèi)用后，打入境外投資者的中國境內(nèi)賬戶。地下錢莊的主要功能在于滿足一些通過合法渠道無法進(jìn)出中國國境的需要，例如洗錢和毒品交易引起的資金流動(dòng)和大額換匯等。正是由于地下錢莊的“灰色”背景，使得一些國際著名機(jī)構(gòu)在是否利用地下錢莊問題上持格外謹(jǐn)慎的態(tài)度。目前使用地下錢莊向境內(nèi)注入資金的，以港臺(tái)投資者居多。

然而令人警惕的是，某些外資銀行甚至內(nèi)資銀行，也開始提供類似于地下錢莊的服務(wù)。具體操作程序是：首先，境外投資者將一筆美元存入某外資銀行的離岸賬戶；其次，該外資銀行的中國大陸分行以上述美元存款為抵押，為境外投資者在中國國內(nèi)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)金額的人民幣貸款。以上兩筆關(guān)聯(lián)操作由于隱藏在外資銀行龐大的存貸款業(yè)務(wù)中，很難被甄別出來。而且，由于外資銀行不承擔(dān)任何信貸風(fēng)險(xiǎn)，還可以賺取穩(wěn)定的存貸款利差，因此外資銀行提供此類服務(wù)的熱情很高。鑒于外資銀行相對(duì)于地下錢莊的透明度和可預(yù)測性，很多境外機(jī)構(gòu)投資者開始選用此種渠道。

2005年7月21日起，中國開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，‘不再盯住單一美元，人民幣走上升值的道路。最近，由于次貸危機(jī)影響，人民幣對(duì)美元升值速度放緩，呈企穩(wěn)勢頭。

熱錢在哪里?

熱錢的去向是另一個(gè)重要話題。畢竟，從2007年10月以來，上證A股指數(shù)從6000點(diǎn)的高位跌至目前的2000點(diǎn)左右。此外，同期內(nèi)中國沿海大城市的房地產(chǎn)市場交易量驟然下降，出現(xiàn)了“有價(jià)無市”的局面。按照常理推斷，熱錢應(yīng)該從這兩個(gè)市場撤出了。然而，同期內(nèi)外管局的國際收支數(shù)據(jù)顯示，熱錢仍在加速涌入中國境內(nèi)。這就自然引發(fā)了一個(gè)問題，從2007年第四季度以來，流入中國的熱錢究竟流向了何處?

這個(gè)問題事實(shí)上并不好回答，既然熱錢位于監(jiān)管層視線之外，我們就很難獲得有關(guān)熱錢交易量與流向的具體數(shù)據(jù)，因此只能通過一些間接證據(jù)來推斷。從目前來看，熱錢至少流向了兩個(gè)領(lǐng)域。

首先，在全球金融市場哀鴻遍野，跌跌不休的背景下，熱錢僅僅以銀行存款形式停留在銀行賬戶上，就能獲得大約12％左右的無風(fēng)險(xiǎn)年度收益率(利差加匯差)，這樣的收益率已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了。因此，目前有大量熱錢以人民幣存款形式存在，并時(shí)刻對(duì)中國資本市場虎視眈眈。2008年5月，中國存款性金融機(jī)構(gòu)中的活期存款為12.3萬億人民幣，同比增長2.0萬億元；定期存款為7.5萬億人民幣，同比增長1.8萬億元；儲(chǔ)蓄存款為19.1萬億人民幣，同比增長2.3萬億元；三者合計(jì)為38.9萬億人民幣，同比增長6.0萬億元。當(dāng)然，在銀行存款的增長中(尤其是定期存款的增長中)，很大一部分源自中國居民資金從股市向銀行的回流，但是僅憑這一點(diǎn)恐怕很難完全解釋存款如此大規(guī)模的增長。熱錢從資本市場流向銀行賬戶，在其中很可能扮演著重要角色。

其次，有大量證據(jù)表明，熱錢已經(jīng)介入到中國沿海一帶的民間借貸市場，為大量不能獲得貸款的中小企業(yè)提供生產(chǎn)運(yùn)營資金，尤其是中小房地產(chǎn)開發(fā)商。國家發(fā)改委公布的2008年第一季度房地產(chǎn)市場運(yùn)行報(bào)告顯示，今年第一季度全國房地產(chǎn)開發(fā)完成投資3544億元，同比增長26.9％，增幅比去年同期加快6.7個(gè)百分點(diǎn)，高于同期固定資產(chǎn)投資增幅1.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資明顯出現(xiàn)了反彈。為什么會(huì)出現(xiàn)在銀行資金趨緊、上市融資趨緊、外商正規(guī)投資趨緊情況下，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資不降反升的奇特現(xiàn)象呢?熱錢介入房地產(chǎn)開發(fā)融資領(lǐng)域是一個(gè)重要的解釋。

如果大規(guī)模的熱錢進(jìn)入民間借貸市場，那么民間借貸市場上的資金供應(yīng)將相當(dāng)充足，為何民間借貸利率依然高居不下呢?我們認(rèn)為，原因可能有兩點(diǎn)。其一，民間借貸利率不可能降低至銀行貸款利率的水平，因?yàn)槊耖g借貸是非法行為，民間借貸利率中必須包含一部分法律風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于介入民間借貸的法律風(fēng)險(xiǎn)較高，造成一部分熱錢不愿意介入該領(lǐng)域。而介入該領(lǐng)域的熱錢為了補(bǔ)償所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；其二，有大量證據(jù)表明，民間借貸與銀行貸款相比，手續(xù)非常簡化，獲得貸款的時(shí)間很短，由于民間借貸提供的上述服務(wù)優(yōu)于銀行貸款，因此貸款方認(rèn)為自己理應(yīng)獲得更高的回報(bào)率。