“熱錢”，是自2003年至今在中國財經(jīng)媒體出現(xiàn)率最高的詞語之一。但遺憾的是，關(guān)于熱錢的規(guī)模、流出入渠道、熱錢在哪里，甚至是熱錢的定義，都鮮有共識。然而在當(dāng)期國際金融動蕩的形勢下，從中國金融安全的角度關(guān)注熱錢的潛在流出問題，又顯得異常迫切，這需要我們進(jìn)行一種系統(tǒng)的梳理。

厘清熱錢定義

近年來流入中國的熱錢規(guī)模究竟有多少?這是目前中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界爭論的一個焦點(diǎn)問題，估計結(jié)果從忽略不計到1.2萬億美元的都有。我們認(rèn)為，之所以在熱錢規(guī)模問題上存在重大分歧，關(guān)鍵在于各方對于熱錢的定義以及所采用的估計方法差異很大。

《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》將熱錢定義為，“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預(yù)期貶值(升值)的投機(jī)心理，或者受國際利率差明顯高于外匯風(fēng)險的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動、這類移動的短期資本通常被稱為熱錢(游資)”。從中不難看出，熱錢的傳統(tǒng)定義是在國際金融市場上迅速流動的短期投機(jī)性資金，其最大的特點(diǎn)在于短期、套利和投機(jī)。

正是基于上述熱錢的傳統(tǒng)定義，7月份曾有一位國家外匯管理局的相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，中國目前基本上不存在熱錢，“熱錢的特征是快進(jìn)快出，而只有資本項目開放的國家才有熱錢的快進(jìn)快出。在這種情況下，管理部門不認(rèn)為國內(nèi)有熱錢流動，而只有異常資金”。在這位負(fù)責(zé)人看來，“異常資金”同樣具備套利和投機(jī)的特征，但不具有短期特征。這個表態(tài)當(dāng)時引起了巨大的爭議，國家外匯局也在官方網(wǎng)站進(jìn)行了反駁澄清。但不可否認(rèn)的是，這種觀點(diǎn)在國內(nèi)有很大的市場。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶將熱錢定義為“來自外國與不明來源的跨國資本流動之和”，他進(jìn)而將熱錢解釋為資本項目中不能被直接投資和證券投資解釋的資本凈流入。換句話說，王慶認(rèn)為在中國的貿(mào)易順差與FDI中均沒有熱錢流入。此外，在他的分析中，香港居民人民幣存款的增加也屬于正常的資本流動，不應(yīng)歸于熱錢的范疇。

中國央行反洗錢局局長唐旭則認(rèn)為，外商投資企業(yè)的未匯回投資收益與折舊具有較長的投機(jī)性，并將其命名為“長線投機(jī)性資金”。

社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所張明和媒體評論人士徐以升今年發(fā)表的論文《全口徑計算熱錢規(guī)模》引起了最大的爭議，在這個框架中，熱錢被定義為短期投機(jī)性資金與長期投機(jī)性資金之和，這一熱錢概念既包含上述外管局負(fù)責(zé)人所指的熱錢與異常資金，也包含王慶定義的熱錢，同樣包含唐旭所言的外資企業(yè)未匯回收益與折舊，屬于更為廣義的熱錢概念，他們將其稱之為“非合意資本流入”(Unwanted Capital Flow)。

在“全口徑”的計算邏輯中，熱錢在中國可能獲得的投資收益，也被定義為熱錢的一部分，其引起爭議的“2008年3月時累計1.75萬億美元熱錢規(guī)?！?，實質(zhì)上包含了“熱錢和熱錢利潤”。

在紛繁之中，如果從中國金融體系穩(wěn)定、從中國金融安全的角度出發(fā)，應(yīng)該怎樣理解熱錢的概念?

本文認(rèn)為，從金融穩(wěn)定和金融安全的角度出發(fā)，熱錢可以定義為“在中國出問題時會撤離中國的外資”。什么叫“中國出問題時”，這既包括經(jīng)濟(jì)上的經(jīng)濟(jì)增速下降，或者經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類似于危機(jī)性調(diào)整；也包括如果中國出現(xiàn)重大社會穩(wěn)定事件或沖突，會造成的資金外流，比如近期因俄羅斯與格魯吉亞的沖突，大量資金撤離俄羅斯。但這種撤離是較為廣泛的，既有外資，又有內(nèi)資。對外資來講，既有之前進(jìn)入的外資本金，也當(dāng)然包括外資在中國期間創(chuàng)造的利潤。所有這些，都可以稱為在中國經(jīng)濟(jì)或社會出現(xiàn)問題時。會給中國金融穩(wěn)定和金融安全帶來沖擊的熱錢撤出。

事實上，一些國家已經(jīng)發(fā)生過的貨幣金融危機(jī)也正是如此。1998年期間，泰國、韓國、俄羅斯等國的危機(jī)，當(dāng)時的資金撤出既有外資熱錢，也有國內(nèi)資本，外資熱錢的撤出既有本金撤出，也有積存在危機(jī)國的利潤匯出。

聚焦熱錢規(guī)模

既然對熱錢的定義范圍有寬窄，那么熱錢規(guī)模的估計就難免有多有少。例如，前文提到的外管局負(fù)責(zé)人認(rèn)為中國國內(nèi)基本上沒有熱錢，摩根士丹利王慶估計2005年至2007年流入中國的熱錢約為1910億美元，而張明和徐以升估計2005年至2007年流入中國的熱錢高達(dá)8714億美元，如果把時間維度放寬到2003年到2008年3月，再加上這一期間熱錢獲得的利潤，則總體規(guī)模就達(dá)到了1.75萬億美元之巨。

實際上，中國政府的金融監(jiān)管部門也有對熱錢規(guī)模的測算。

根據(jù)一位中國金融監(jiān)管部門人士的測算，2003年初至2008年3月間流入并沉淀下來的熱錢(不包括熱錢利潤)規(guī)模大約在6500億-8000億美元之間，到5月底其規(guī)模大約在7000億-8800億美元之間。該人士認(rèn)為，這樣的規(guī)模對中國的貨幣投放，對流動性和銀行貸款，對通脹、資產(chǎn)價格、固定資產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響都應(yīng)該是相當(dāng)大的，必須引起我們的高度警惕。他還稱，有些人覺得中國境內(nèi)沒有流入投機(jī)性資金或者熱錢流入只呈零星分布現(xiàn)象，而這種觀點(diǎn)完全是不負(fù)責(zé)任的。

而根據(jù)另一位中國金融監(jiān)管當(dāng)局人士的模型推算，2002年到2006年這5年間，流入中國的境外投機(jī)性資金總額在2400億美元以上，而2007年境外投機(jī)性資金流入的速度正大大加快，模型估計2007年全年流入我國的總額超過2006年全年流入額的4倍以上，達(dá)到4600億美元以上。也就是說，到2007年底的累計熱錢流入就達(dá)到了7000億美元。加上2002年以來6年外來直接投資在我國盈利的留存額3000多億美元，熱錢總金額顯著超過1萬億美元(這還沒有包括流入熱錢的利潤)。

而如果包含熱錢利潤，根據(jù)后一位金融監(jiān)管當(dāng)局人士的測算，按照2002—2007年人民幣對美元平均匯率，熱錢及其利潤留存在境內(nèi)的可能超過15.6萬億元，即超過2萬億美元。這個規(guī)模甚至還超出了市場普遍認(rèn)為1.75萬億美元的最大規(guī)模。

以上兩份熱錢規(guī)模的計算規(guī)模相對較大，但由于是中國政府金融監(jiān)管部門人士的測算，其意義要比市場上的測算遠(yuǎn)大。但是按照更寬口徑的熱錢定義，以上兩位中國金融監(jiān)管當(dāng)局人士所測算的熱錢，還沒有包括潛在的國內(nèi)資本換匯和撤出。從泰國、韓國、俄羅斯、阿根廷等國的經(jīng)驗來看，國內(nèi)資本換匯和撤出與國內(nèi)廣義貨幣M2與GDP的比例有較大關(guān)系，而中國M2/GDP的比例達(dá)到160％，位于世界最高水平之列。也就是說，加上難以預(yù)期的國內(nèi)資本流出，中國經(jīng)濟(jì)正懸在一個巨大的潛在危機(jī)之下。

熱錢渠道之爭

與熱錢規(guī)模之爭類似的，是熱錢流出入的渠道之爭。很多人認(rèn)為，中國施行較為嚴(yán)厲的資本管制，并沒有太多的渠道有熱錢流入。而實際上，不僅是資本項目，即便是包括貿(mào)易渠道在內(nèi)的經(jīng)常項目也有眾多熱錢流入渠道。

首先是貿(mào)易渠道，摩根士丹利的王慶認(rèn)為這不存在熱錢進(jìn)出。但更多人包括貿(mào)易領(lǐng)域的工作人員都承認(rèn)，這里有大量的貓膩。

實際上，熱錢通過貨物或服務(wù)貿(mào)易進(jìn)入中國的方式多種多樣。例如，境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)既可以通過低報進(jìn)口、高報出口的方式引入熱錢；又可以通過預(yù)收貨款或延遲付款等方式將資金截留在國內(nèi)；還可以通過編制假合同來虛報貿(mào)易出口。目前，“買單出口”已經(jīng)成為熱錢通過貿(mào)易渠道流入中國的重要渠道。在國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了較大規(guī)模的買單出口市場，即由中介機(jī)構(gòu)注冊多家虛假外貿(mào)企業(yè)，獲得外管局提供的出口收匯與進(jìn)口付匯的核銷單，然后出售給沒有進(jìn)出口權(quán)的企業(yè)與個人。外匯核銷單的申領(lǐng)失控與倒賣，造成了大量的虛假貿(mào)易以及相應(yīng)的熱錢流入。

廣東省社科院黎友煥教授曾披露過一個真實案例。一家境外公司與境內(nèi)關(guān)聯(lián)外貿(mào)公司簽訂一項外貿(mào)合同，約定外方提前3個月付款。3個月之后，中方以貨物生產(chǎn)出現(xiàn)某些特殊原因為由，要求外方諒解并同意延遲3個月交貨。再過3個月之后，中方又以原材料價格上漲為由，要求外方提高購買價格。在中外雙方協(xié)商兩個月后，雙方同意以中方支付外方預(yù)付款10％為代價中止貿(mào)易合同。在上述虛假貿(mào)易糾紛中，雙方利用國際貿(mào)易慣例，將境外資金合法引入境內(nèi)并成功地滯留8個月，最終還將10％的投資收益免稅匯出境外。

社科院世經(jīng)所金融研究中心特約研究員李東平研究認(rèn)為，只要出口部門產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未發(fā)生明顯變化，那么2005年之后的真實出口額與真實進(jìn)口額之比，應(yīng)該與2004年之前大致保持相同水平。他假定2004年之前基本沒有虛假貿(mào)易，發(fā)行2005年至今有大量的虛假貿(mào)易順差。2005年在595億-630億美元之間，2006年在1234億-1307億美元之間，2007年在1940億-2055億美元之間。

除了貿(mào)易項目，熱錢也可以通過收益項下的職工報酬以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移進(jìn)入中國境內(nèi)。其中最值得重視的是熱錢借道捐贈流入。近年來，海外機(jī)構(gòu)和個人對中國內(nèi)地“老少邊窮”地區(qū)的無償捐助越來越多，然而這些無償捐助本身可能伴隨著附加條件。根據(jù)廈門大學(xué)張亦春教授的調(diào)查，部分海外捐助提出的要求可能是，承諾給某地?zé)o償捐助3000萬元，但是要求當(dāng)?shù)卣畮椭惩鈾C(jī)構(gòu)從銀行再匯兌3000萬元。這種“有條件捐贈”的現(xiàn)象相當(dāng)猖獗。

另外像中國浙江溫州、麗水地區(qū)的大部分外匯匯入款都與投資有關(guān)，而深圳、上海則普遍存在非居民將外匯轉(zhuǎn)存為人民幣的現(xiàn)象。這些經(jīng)常項目都是熱錢流入的重要渠道。

資本項目下的FDI、證券投資、貿(mào)易信貸和貸款等均可能成為熱錢流入的渠道。

由于中國地方政府一直對FDI采取鼓勵與吸引政策，F(xiàn)DI的外匯既可以在銀行開立現(xiàn)匯保留，也可以通過銀行賣出。這就便利了熱錢以FDI名義流入，通過銀行兌換成人民幣之后，再借助某些方式投資于中國股票市場及房地產(chǎn)市場。

通過QFII渠道對中國資本市場進(jìn)行證券投資，是外資進(jìn)入中國A股市場的合法渠道。然而，通過購買具有OFII資格的海外金融機(jī)構(gòu)未使用的投資額度，熱錢也可通過該渠道流入中國。

在我國現(xiàn)行制度下，并不要求外商投資企業(yè)的注冊資本等于投資總額，不足部分可以用外債補(bǔ)足。這種模式被稱為“投注差”模式。在這種模式下，外債逐漸成為熱錢進(jìn)入中國境內(nèi)的便捷通道。目前外商投資企業(yè)的外債主要有三個來源一是國外銀行提供的貸款；二是國外出口商、國外企業(yè)和私人的貸款；三是在華外資銀行的貸款。其中第二項是最重要的外債來源。目前中國大陸對國際商業(yè)貸款的指標(biāo)控制不是十分有效，對國內(nèi)外商投資企業(yè)的外債也沒有擔(dān)保限制，因此熱錢可以通過外債形式進(jìn)入中國境內(nèi)。

除了外債，一些隱形負(fù)債，包括企業(yè)對外的應(yīng)付未付、應(yīng)分配未分配的利潤等等，都是熱錢流入的重要渠道。

在經(jīng)常和資本項目之外，地下錢莊和商業(yè)銀行也是重要的熱錢流入渠道。

熱錢通過地下錢莊進(jìn)入中國的模式是，先將美元打入地下錢莊的境外賬戶，地下錢莊再將等值人民幣扣除費(fèi)用后，打入境外投資者的中國境內(nèi)賬戶。地下錢莊的主要功能在于滿足一些通過合法渠道無法進(jìn)出中國國境的需要，例如洗錢和毒品交易引起的資金流動和大額換匯等。正是由于地下錢莊的“灰色”背景，使得一些國際著名機(jī)構(gòu)在是否利用地下錢莊問題上持格外謹(jǐn)慎的態(tài)度。目前使用地下錢莊向境內(nèi)注入資金的，以港臺投資者居多。

然而令人警惕的是，某些外資銀行甚至內(nèi)資銀行，也開始提供類似于地下錢莊的服務(wù)。具體操作程序是：首先，境外投資者將一筆美元存入某外資銀行的離岸賬戶；其次，該外資銀行的中國大陸分行以上述美元存款為抵押，為境外投資者在中國國內(nèi)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)金額的人民幣貸款。以上兩筆關(guān)聯(lián)操作由于隱藏在外資銀行龐大的存貸款業(yè)務(wù)中，很難被甄別出來。而且，由于外資銀行不承擔(dān)任何信貸風(fēng)險，還可以賺取穩(wěn)定的存貸款利差，因此外資銀行提供此類服務(wù)的熱情很高。鑒于外資銀行相對于地下錢莊的透明度和可預(yù)測性，很多境外機(jī)構(gòu)投資者開始選用此種渠道。

2005年7月21日起，中國開始實行浮動匯率制度，‘不再盯住單一美元，人民幣走上升值的道路。最近，由于次貸危機(jī)影響，人民幣對美元升值速度放緩，呈企穩(wěn)勢頭。

熱錢在哪里?

熱錢的去向是另一個重要話題。畢竟，從2007年10月以來，上證A股指數(shù)從6000點(diǎn)的高位跌至目前的2000點(diǎn)左右。此外，同期內(nèi)中國沿海大城市的房地產(chǎn)市場交易量驟然下降，出現(xiàn)了“有價無市”的局面。按照常理推斷，熱錢應(yīng)該從這兩個市場撤出了。然而，同期內(nèi)外管局的國際收支數(shù)據(jù)顯示，熱錢仍在加速涌入中國境內(nèi)。這就自然引發(fā)了一個問題，從2007年第四季度以來，流入中國的熱錢究竟流向了何處?

這個問題事實上并不好回答，既然熱錢位于監(jiān)管層視線之外，我們就很難獲得有關(guān)熱錢交易量與流向的具體數(shù)據(jù)，因此只能通過一些間接證據(jù)來推斷。從目前來看，熱錢至少流向了兩個領(lǐng)域。

首先，在全球金融市場哀鴻遍野，跌跌不休的背景下，熱錢僅僅以銀行存款形式停留在銀行賬戶上，就能獲得大約12％左右的無風(fēng)險年度收益率(利差加匯差)，這樣的收益率已經(jīng)相當(dāng)不錯了。因此，目前有大量熱錢以人民幣存款形式存在，并時刻對中國資本市場虎視眈眈。2008年5月，中國存款性金融機(jī)構(gòu)中的活期存款為12.3萬億人民幣，同比增長2.0萬億元；定期存款為7.5萬億人民幣，同比增長1.8萬億元；儲蓄存款為19.1萬億人民幣，同比增長2.3萬億元；三者合計為38.9萬億人民幣，同比增長6.0萬億元。當(dāng)然，在銀行存款的增長中(尤其是定期存款的增長中)，很大一部分源自中國居民資金從股市向銀行的回流，但是僅憑這一點(diǎn)恐怕很難完全解釋存款如此大規(guī)模的增長。熱錢從資本市場流向銀行賬戶，在其中很可能扮演著重要角色。

其次，有大量證據(jù)表明，熱錢已經(jīng)介入到中國沿海一帶的民間借貸市場，為大量不能獲得貸款的中小企業(yè)提供生產(chǎn)運(yùn)營資金，尤其是中小房地產(chǎn)開發(fā)商。國家發(fā)改委公布的2008年第一季度房地產(chǎn)市場運(yùn)行報告顯示，今年第一季度全國房地產(chǎn)開發(fā)完成投資3544億元，同比增長26.9％，增幅比去年同期加快6.7個百分點(diǎn)，高于同期固定資產(chǎn)投資增幅1.6個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資明顯出現(xiàn)了反彈。為什么會出現(xiàn)在銀行資金趨緊、上市融資趨緊、外商正規(guī)投資趨緊情況下，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資不降反升的奇特現(xiàn)象呢?熱錢介入房地產(chǎn)開發(fā)融資領(lǐng)域是一個重要的解釋。

如果大規(guī)模的熱錢進(jìn)入民間借貸市場，那么民間借貸市場上的資金供應(yīng)將相當(dāng)充足，為何民間借貸利率依然高居不下呢?我們認(rèn)為，原因可能有兩點(diǎn)。其一，民間借貸利率不可能降低至銀行貸款利率的水平，因為民間借貸是非法行為，民間借貸利率中必須包含一部分法律風(fēng)險溢價。由于介入民間借貸的法律風(fēng)險較高，造成一部分熱錢不愿意介入該領(lǐng)域。而介入該領(lǐng)域的熱錢為了補(bǔ)償所承擔(dān)的風(fēng)險，將會要求更高的風(fēng)險溢價；其二，有大量證據(jù)表明，民間借貸與銀行貸款相比，手續(xù)非常簡化，獲得貸款的時間很短，由于民間借貸提供的上述服務(wù)優(yōu)于銀行貸款，因此貸款方認(rèn)為自己理應(yīng)獲得更高的回報率。