摘 要：隨著股票市場的不斷發(fā)展和壯大，其已成為中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要環(huán)節(jié)。本文利用最新的數(shù)據(jù)，運用現(xiàn)代計量經(jīng)濟實證分析方法，研究股票市場價格對貨幣供應(yīng)量的影響程度。結(jié)果顯示股票市場的發(fā)展傾向于減少M1和M2，且對M2的影響比M1小。進而提出中央銀行應(yīng)以股票價格為參考指標(biāo)，充分運用貨幣政策工具，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票市場；貨幣需求；貨幣政策；向量自回歸；實證研究

中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)10-0041-06

一、引言

我國股票市場自1990年建立以來，經(jīng)不斷探索和不斷完善，獲得了迅速發(fā)展和壯大，2007年末，上市公司(A、B股)總數(shù)達1550多家，滬深A(yù)股市價總值327140.9億元，是當(dāng)年GDP的1.3倍，流通市值達到93064.4億元，開戶數(shù)達到1.3億，擁有9200萬個投資者。十八年來，我國股票市場客觀上較好地發(fā)揮了直接融資功能，促進了國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，增進了實際產(chǎn)出和國民收入，優(yōu)化了資源配置，為國民經(jīng)濟的持續(xù)、健康、協(xié)調(diào)發(fā)展做出了積極貢獻，股票市場對國民經(jīng)濟運行的影響力日趨明顯，已成為中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要環(huán)節(jié)。但是我國股票市場波動性大，震蕩劇烈，目前正經(jīng)歷新一輪的股市深幅調(diào)整。上證指數(shù)從2007年10月16日的6124高點一路下跌至2008年6月19日的2760點，降幅為54.9%，滬深A(yù)股市值為也從285388億元快速縮水至176669億元，降幅高達38.1%。在此背景下，股票市場對貨幣政策的作用成為當(dāng)前金融研究中最前沿的課題之一。本文運用現(xiàn)代計量經(jīng)濟實證分析方法，考察股票市場價格對貨幣供給量的影響程度，以期有助于中央銀行貨幣政策的制定與實施，有利于宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展。[1]

二、貨幣需求理論及模型構(gòu)建

(一)我國股票市場與貨幣需求研究的文獻簡述

我國人民銀行研究局課題組指出，一級市場的新股發(fā)行會凍結(jié)上千億資金，而二級市場的交易量與同業(yè)拆借交易量以及債券回購交易量也有一定的相關(guān)性，股票市場具有明顯的貨幣需求效應(yīng)。[2]而對中央銀行貨幣政策操作而言，對股市影響下的貨幣需求量的分析、判斷顯得尤為重要。戴根有認(rèn)為，股市的財富效應(yīng)大于替代效應(yīng)，因此，如果不考慮股市成長和活躍帶來的不斷增長的貨幣需求，而僅以實體經(jīng)濟作為制定貨幣供應(yīng)規(guī)劃的依據(jù)，將會增加實現(xiàn)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的難度。[3]易綱、王召的研究表明，我國股市的上漲具有一定的財富效應(yīng)，能夠增加貨幣需求。[4]段進、曾令華等的研究則表明我國股市只對狹義貨幣需求具有影響。[5]周小川在最近的一次財經(jīng)年會上指出央行非常關(guān)注資產(chǎn)價格。[6]隨著我國股票市場的新特征，特別是2000年以來的較長熊市和大牛市的出現(xiàn)，更有必要用新數(shù)據(jù)做進一步的研究。

(二)股票市場對貨幣需求的理論分析

弗里德曼(Friedman)從理論上進行過深刻的闡述。假定短期實際經(jīng)濟不變，股票市場的發(fā)展及市場價格的變動會通過四個途徑對貨幣需求產(chǎn)生影響：[7][8]

(1)股票價格的上漲意味著名義財富的增加，而財富的增加將增加對貨幣的需求。這稱之為財富效應(yīng)。

(2)股票價格的上漲反映了風(fēng)險性資產(chǎn)的預(yù)期收益上升，資產(chǎn)組合的風(fēng)險將上升，從而導(dǎo)致居民通過增加相對安全資產(chǎn)來對沖這種風(fēng)險，比如增加對短期債券和貨幣的持有，從而引起貨幣需求的增加。這稱之為資產(chǎn)組合效應(yīng)。

(3)股票價格的上漲往往伴隨著股票市場交易量的增加，這將產(chǎn)生相應(yīng)的貨幣需求來滿足交易。這稱之為交易效應(yīng)。

(4)股票市場價格的上漲、交易量的擴張一般會使得股票的吸引力增加，對貨幣有一種替代作用，從而降低貨幣需求。這稱之為替代效應(yīng)。

上述四種效應(yīng)中，財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)會增加貨幣需求，而替代效應(yīng)則減少貨幣需求。

為了實證分析股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，首先需要構(gòu)建貨幣需求函數(shù)。筆者運用貨幣需求理論構(gòu)建貨幣需求函數(shù)。1956年，在著名的《貨幣數(shù)量論：一種新的闡釋》論文中，弗里德曼創(chuàng)造發(fā)展了貨幣需求理論。貨幣需求公式表達如下：

(1)

其中， 為對實際貨幣余額的需求， 為價格； 為財富的指標(biāo)，稱為持久收入(permanent income)； 為貨幣的預(yù)期回報率； 為債券的預(yù)期回報率； 為股票的預(yù)期回報率； 為預(yù)期通貨膨脹率。

公式(1)表明貨幣需求與持久收入正相關(guān)，與債券、股票和商品相對于貨幣的預(yù)期回報率負(fù)相關(guān)。公式下邊的符號表示貨幣需求與符號上面對應(yīng)的變量正相關(guān)(+)或負(fù)相關(guān)(-)。

(三)變量的選擇

根據(jù)我國的實際情況，本文貨幣需求函數(shù)的構(gòu)建選取規(guī)模變量和機會成本變量。[9]具體指標(biāo)如下：

(1)國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)。作為持久收入衡量指標(biāo)。理論上講，國內(nèi)生產(chǎn)總值越大，對貨幣的需求也越大。

(2)股票市場的上證指數(shù)(SHANGINDEX)。作為股票預(yù)期回報率衡量指標(biāo)。一般來說，上證指數(shù)增加對貨幣的需求也增大，但由于不同層次貨幣的功能不同，指數(shù)增加對不同層次貨幣的影響也有所不同。

(3)實際利率(REALRATE)。作為預(yù)期通脹率和貨幣預(yù)期回報率衡量指標(biāo)。實際利率反映居民和企業(yè)持有貨幣的機會成本，用一年定期居民儲蓄存款利率的平均值減去CPI。

(4)貨幣供應(yīng)量。選擇狹義貨幣供應(yīng)量(M1)和廣義貨幣供應(yīng)量(M2)為被解釋變量，即作為貨幣需求的實證分析對象。

另外，鑒于我國非金融企業(yè)的債券規(guī)模較小，故未選取公式(1)中的債券預(yù)期回報率變量(rb)。

(四)數(shù)據(jù)選取

選用2000年第1季度到2008年第1季度的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)共37個。

本文使用居民消費價格指數(shù)III，即CPI(III)為定基比價格指數(shù)，即以2000年3月(第1季度)為基期的月定基比指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于《中國經(jīng)濟景氣月報》。

M1、M2、GDP通過CPI(III)進行平減，變成實際的貨幣需求量M1、M2、實際GDP，再進行季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)波動因素。M1、M2、GDP都來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》。

SHANGINDEX是上海證券交易所月度收盤指數(shù)以當(dāng)日成交量占當(dāng)月成交總量比重為權(quán)重的加權(quán)平均指數(shù)，數(shù)據(jù)來自《中國經(jīng)濟景氣月報》。

(五)模型建立

依據(jù)貨幣需求函數(shù)(1)，考慮個別年份實際利率為負(fù)值，運用向量自回歸模型(VAR)方法建立的模型如下：[10][11]

其中LNRM1SA、LNRM2SA，LNRGDPSA和LNSHANGINDEXSA分別是季節(jié)調(diào)整后的狹義實際貨幣余額、廣義實際貨幣余額、實際國內(nèi)生產(chǎn)總值余額、上證指數(shù)的自然對數(shù)，REALRATE為實際利率，i為滯后階數(shù)，P、q為VAR最大滯后階數(shù)，?茁為參數(shù)，C為常數(shù)項。

三、實證研究

采用Eviews軟件，用ADF進行單位根檢驗，各變量均為一階差分平穩(wěn)變量。運用VAR對LNRM1SA、LNRM2SA進行實證分析。[12]

(一)LNRM1SA分析

根據(jù)方程(2)，遵循AIC信息準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，經(jīng)過反復(fù)測算，AIC=-11.09647，SC=-7.099859，滿足同時最小，所以，方程最大滯后階數(shù)=5。LNRM1SA方程見表1：

從方程可以看出，股票市場指數(shù)僅在滯后3期和5期對實際M1需求的影響較顯著。第3期系數(shù)為正的0.058427，說明滯后3期流通市值的增加會增加M1的需求，股票市場的財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)要大于替代效應(yīng)，股價的上漲刺激了短期(三個季度)貨幣需求的上升。一方面，股票市場的活躍，管理部門會增加核準(zhǔn)發(fā)行股票數(shù)量和規(guī)模，從而上市公司獲得了資金，其存入銀行的存款相應(yīng)增加，并主要為M1范圍內(nèi)的活期存款。另一方面，股價的上漲，更多投資者預(yù)期股票的收益率提高，增加貨幣交易需求，或者一部分投資者收入增加，增加貨幣持有，以減少股價下跌的風(fēng)險。而滯后5期的指數(shù)對M1需求的影響顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.065703，替代效應(yīng)超過其它效應(yīng)，貨幣需求減少。而動態(tài)來看，所有指數(shù)滯后項系數(shù)和為-0.009287，說明我國股票市場的發(fā)展總體上傾向于減少實際M1，原因在于股票市場具有分流儲蓄資金的作用。滯后期實際GDP值的系數(shù)和為負(fù)值，而通過計算實際M1與實際GDP相關(guān)系數(shù)高達0.97，表明實際M1更多地是受當(dāng)期產(chǎn)出影響。滯后期實際利率realrate系數(shù)和為正，原因是2000年后長期的低通脹，居民持幣機會成本較小，持有現(xiàn)金增加，所以對M1的需求增加。

從圖1可以看出，所預(yù)測的M1函數(shù)能夠較好地擬合實際貨幣需求量，說明整個VAR對于M1有較強的解釋能力。

為分析股票市場發(fā)展的隨機擾動對于M1變化的動態(tài)影響，現(xiàn)計算脈沖響應(yīng)函數(shù)。M1對來自股票市場一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)(圖2)，M1對來自股票市場指數(shù)一個標(biāo)準(zhǔn)差的隨機擾動第1期就有正響應(yīng)，為0.0025然后增加，到第4期為最大值0.005，之后迅速下降，轉(zhuǎn)為負(fù)值，6個季度之后，響應(yīng)值基本上穩(wěn)定在-0.005左右，說明經(jīng)過5個季度后，M1對股票市場活躍的響應(yīng)即轉(zhuǎn)化為負(fù)值。

對變量LNRM1SA進行了方差分解(圖3)，以了解各內(nèi)生變量新息對實際M1需求的相對重要性?？梢钥闯?，在第一個季度，股票市場、貨幣需求本身對M1預(yù)測誤差的貢獻度大，貢獻率分別為53%、40%，前半年，二者貢獻率超過60%，然后逐漸趨弱；第3到6季度，實際利率對M1需求的標(biāo)準(zhǔn)差貢獻率最大，達到40%以上；一年半后，隨著時間的延長GDP對M1需求貢獻率大，貢獻率超過40%。可見，各變量方程新息對實際M1需求重要性的貢獻率變化明顯。

(二)LNRM2SA分析

根據(jù)方程(3)，方程最大滯后階數(shù)也是=5，LNRM2SA方程見表2。

從表2可以看出，實際M2需求滯后1期值和滯后5期值(系數(shù)為0.734983和0.651772)顯著進入貨幣需求函數(shù)；滯后的實際GDP各項系數(shù)在函數(shù)中不顯著，系數(shù)和為-0.072319，說明實際M2需求主要受當(dāng)期的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值影響，這與M1函數(shù)的估計一致；滯后3期的股票市場指數(shù)系數(shù)為正的0.056318，表明股票市場需要三個季度的股價持續(xù)上漲后呈現(xiàn)明顯的財富效果時，股票的財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)三種綜合作用大于替代效應(yīng)，M2需求增加，這與我國股票市場波動大時滯長的特征直接相關(guān)。然而，股指滯后各期系數(shù)總和為-0.011996，說明從中短期視角來講股價上漲使得股票的替代效應(yīng)大于其它效應(yīng)的和，股票市場發(fā)展減少了對M1的需求。同時，股票市場對M2需求的影響沒有對M1需求的影響大(LNRM1SA系數(shù)和為-0.065703)，原因在于M2包括證券保證金，對于現(xiàn)金和活期存款轉(zhuǎn)化為證券保證金對M2沒有影響(但導(dǎo)致了M1的減少)。實際利率對M2的影響不顯著，在于我國利率并未完全市場化，利率并未自由反映市場資金供求狀況。

股票市場發(fā)展的隨機擾動對實際M2變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)，實際M2對來自股票市場一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)(圖4)。實際M2對來自股票市場指數(shù)一個標(biāo)準(zhǔn)差的隨機擾動基本為負(fù)值。第3期才有較大響應(yīng)，為-0.001，之后迅速下降，到第7期為最大值-0.002，第10期才轉(zhuǎn)為正值。表明股票市場具有減少實際M2需求的作用，并具有持續(xù)性。

方差分解(圖5)表明，一年之內(nèi)，來自實際利率和M2需求新息對M2預(yù)測誤差最為重要，二者合計貢獻率超過60%。一年之后，實際GDP貢獻最大，并逐漸增加，到第7期75%的貢獻度達到最大，并隨時間的延長而增加。股票市場指數(shù)貢獻率一直很低，基本在10%水平之下，說明股市新息對實際M2預(yù)測誤差的相對重要性要差一些。

四、結(jié)論與啟示

(一)主要研究結(jié)論

通過向量自回歸和脈沖響應(yīng)函數(shù)分別對實際M1需求和實際M2需求與股票市場發(fā)展的關(guān)系進行了實證分析。結(jié)果表明，股票市場發(fā)展的指標(biāo)——上證指數(shù)無論對M1需求還是對M2需求都有負(fù)作用，原因是由于股票價格波動對貨幣需求的替代效應(yīng)大于財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)的總和。說明我國股票市場投資者一般都具有較高的風(fēng)險偏好。因此，當(dāng)股票價格上漲、風(fēng)險程度增加時，人們并不會增加其資產(chǎn)組合中相對安全資產(chǎn)的比重來抵消這種風(fēng)險，反而會由于股票預(yù)期收益的增加而減少持有安全資產(chǎn)(比如存款、國債)并增加持有股票。就交易效應(yīng)來看，目前我國股票市場采用的是足額的現(xiàn)金交易，所以，我國股票市場對貨幣需求的交易效應(yīng)是比較明顯的。由于證券保證金計入M2，當(dāng)股票市場活躍時，一部分貨幣就從現(xiàn)金、活期存款轉(zhuǎn)化為證券保證金，從而減少M1，而實際M2基本上不受影響，這與實證研究結(jié)果——股票市場對M1的影響要大得多——是一致的。就財富效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)來看，由于我國股票投資者多為散戶，機構(gòu)投資者不成熟，行為具有短期化傾向。當(dāng)股價上漲時，往往有更多的投資者和更多資金以各種方式進入股票市場持有股票；當(dāng)股市低落時，散戶和機構(gòu)投資者又爭相撤離股票市場，財富效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)不大?？傮w來看，股票市場發(fā)展對貨幣需求具有負(fù)效應(yīng)。

本文的政策含義在于：股票價格持續(xù)上漲時，股票預(yù)期收益率高于實業(yè)投資的預(yù)期收益率，大量資金滯留于股票市場，此時貨幣需求就會減少，不應(yīng)再增加貨幣供應(yīng)，否則將助長股市泡沫；而當(dāng)股票市場低迷時，由于股票市場的替代效應(yīng)大于其它效應(yīng)，貨幣需求是增加的，這時就應(yīng)適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)，有助于活躍股票市場，增強其融資功能。

(二)對中央銀行貨幣政策的啟示

我國股票價格的波動性很強，往往與實體經(jīng)濟周期不一致。[13]因此，貨幣政策操作不應(yīng)追隨股票價格，而是將股票價格納入貨幣政策參考指標(biāo)。對中央銀行的貨幣政策操作而言，著眼點仍應(yīng)是對實體經(jīng)濟運行狀況、貨幣需求量以及市場利率等指標(biāo)的綜合分析判斷。[14]

1.強化多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的能力。充分運用存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)工具，合理調(diào)控銀行信貸規(guī)模；發(fā)揮利率杠桿的調(diào)控作用，進一步推進利率市場化；突出公開市場操作在貨幣政策工具中的作用，充分發(fā)揮公開市場操作富彈性、更具市場化特性，通過債券、中央銀行票據(jù)等手段，加大操作力度和規(guī)模，使貨幣政策傳導(dǎo)機制更加順暢。

2.應(yīng)關(guān)注股票價格波動包含的貨幣政策所需的經(jīng)濟信息。股票資產(chǎn)價格波動的背后隱藏著許多貨幣政策決策所需的重要信息。尤其在貨幣與信貸總量仍是我國貨幣政策框架的重要內(nèi)容的情況下，更應(yīng)密切關(guān)注這些信息。股票價格的不斷上揚可能使貨幣的流動性增強，引起貨幣供應(yīng)數(shù)量及結(jié)構(gòu)(如M1/M2)的劇烈變動，使得資金需求大量從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域。在這種情況下，貨幣政策的效果可能更多地為股票市場所吸收，實體經(jīng)濟部門所受到的實際影響相對較弱。同時，流動性充裕條件下考慮一般物價指數(shù)與股票價格之間的關(guān)系，這些都是貨幣政策需要特別關(guān)注的問題。[15]

3.密切監(jiān)測銀行資金的流向謹(jǐn)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險。要謹(jǐn)防挪用客戶保證金或者銀行信貸資金直接入市，也要警惕利用房貸、車貸等間接入市的狀況。如果有過多的信貸資金違規(guī)入市，股票價格的波動則極易導(dǎo)致商業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)的形成，甚至是信用危機的出現(xiàn)。作為中央銀行，應(yīng)對經(jīng)濟金融發(fā)展中的風(fēng)險因素，時刻保持較高的警惕性，密切監(jiān)測銀行資金的流向，謹(jǐn)防信貸資金違規(guī)進入股市，防范潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，為宏觀經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造一個良好的金融環(huán)境。

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Existing Form and Impact of Our Country’s Foreign Debt out of Balance Sheet

SHEN Jian-wen

(Economics Finance School，Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710061，China)

Abstract：The developing stock market has become an important part monetary policy transmission mechanism. Using the latest data，the paper analyzes the impact from share prices fluctuation to money supply by the way of modern empirical analysis. The result shows that the development of the stock market tends to reduce both M1 and M2，in which the decreasement on M2 is relatively less. Finally the paper brings forward recommendations and suggestion that central bank implements monetary policy in reference to stock prices changes.

Key Words：Stock Market；Monetary Demand；Monetary Policy；Vvector Auto-regression

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