摘 要：資本市場不完全是建立高效養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的重要障礙，國外在這方面已經(jīng)進(jìn)行了較為深入的研究。養(yǎng)老保險(xiǎn)作為一個(gè)規(guī)模較為龐大的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)入金融市場的過程中會(huì)產(chǎn)生積極與消極兩個(gè)方面的影響。我國在不完全資本市場條件下養(yǎng)老金的管理體系存在著一些問題，如隱性債務(wù)和轉(zhuǎn)軌成本的承擔(dān)主體虛化；空賬管理以及社會(huì)覆蓋面難以擴(kuò)大；退休年齡偏低等。本文對此提出對策建議。

關(guān)鍵詞：資本市場；養(yǎng)老保險(xiǎn)；管理模式；商業(yè)銀行；貨幣市場

中圖分類號(hào)：F842.67 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)07-0050-06

一、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與資本市場關(guān)系的理論研究

(一)資本市場不完全條件下養(yǎng)老金介入的研究進(jìn)展

正像西方經(jīng)濟(jì)理論中論述的完全競爭市場在現(xiàn)實(shí)中很難發(fā)生一樣，完全資本市場形成所需要的前提條件也很難滿足。為了弄清楚不完全資本市場，首先應(yīng)該知道完全資本市場是什么樣子的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓認(rèn)為，對資本流動(dòng)沒有約束的市場就是完全資本市場。法博齊和莫迪利安尼認(rèn)為，在一個(gè)完全競爭的市場中，買賣雙方的數(shù)量都非常大，并且所有的市場參與者所占的份額相對于整個(gè)市場而言都小得多，其結(jié)果就是所有的單個(gè)市場參與者都不能影響市場價(jià)格，市場參與者進(jìn)入市場時(shí)就不會(huì)有交易成本和阻礙商品供求的障礙。愛德華·S·肖認(rèn)為，資本市場完全就意味著資本市場上的實(shí)際利率很高，有組織的利率與場外利率差別很小。[1]由此可以看出，完全的資本市場意味著資本市場上資本的供給者與資本的需求者都是利率的接受者，資本流動(dòng)中不存在障礙，投資者的風(fēng)險(xiǎn)為中性。但事實(shí)上由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等原因，很多企業(yè)和居民戶被排斥在有組織的資本市場之外，上述的完全資本市場得以形成的條件并不存在。在我國市場經(jīng)濟(jì)推進(jìn)的同時(shí)，國有和非國有產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)主體在資源占有、政策待遇以及所擁有的市場權(quán)力等多方面還存在著差別，這種體制內(nèi)與體制外的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的割裂促使完全競爭的資本市場不可能形成。窮人出于謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)所形成的短期儲(chǔ)蓄根本無法形成資本積累，養(yǎng)老金對于窮人而言有儲(chǔ)蓄的需求但根本沒有辦法進(jìn)入金融市場。這種窮與富的差別使得擁有不同財(cái)富的人進(jìn)入資本市場的權(quán)利不同，從而使其進(jìn)一步積累財(cái)富的機(jī)會(huì)和能力也有很大不同，這些人在資本市場上擁有的信息也不同。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的數(shù)量在增長，作為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者介入資本市場雖說是一個(gè)新話題，但越來越引起更多國家的重視，但由于資本市場不完全，養(yǎng)老金安全、高效地介入資本市場過程中，在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的國家、在不同制度設(shè)計(jì)的國家面對的難度還不能一概而論。所以相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)國內(nèi)外在養(yǎng)老保險(xiǎn)與不完全資本市場關(guān)系方面雖然從理論層面進(jìn)行了研究但一直不是很深入。大多數(shù)人堅(jiān)持資本市場不完全是養(yǎng)老保險(xiǎn)存在的基本原因。[2][3]但是近年來，有越來越多的學(xué)者開始關(guān)注養(yǎng)老保險(xiǎn)與儲(chǔ)蓄和投資之間的關(guān)系，認(rèn)為當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)涉及儲(chǔ)蓄和投資時(shí)就要特別注意資本市場是否安全。[4]戴維斯就曾經(jīng)做過這方面的研究，研究認(rèn)為在資本市場不完全情況下，由于資本流動(dòng)性約束的影響使得消費(fèi)者的終生消費(fèi)路徑與沒有資本流動(dòng)性約束情況下有很大不同。[5]原因在于：流動(dòng)性約束限制了個(gè)人自由貸款的可能性；養(yǎng)老金的非流動(dòng)性和未來收益的不確定性使得個(gè)人儲(chǔ)蓄不會(huì)對等減少；相同數(shù)量的資本的未來消費(fèi)收益很大時(shí)會(huì)提高個(gè)人的總儲(chǔ)蓄。阿薩德拉在這方面的研究很具有代表性，認(rèn)為現(xiàn)收現(xiàn)付制向完全基金制的轉(zhuǎn)移可能造成貧困陷阱，社會(huì)保障私有化的成本不僅使當(dāng)代人的生命周期收入減少，還會(huì)通過饋贈(zèng)變量影響下一代。博迪1990年也提出，養(yǎng)老金發(fā)展是促進(jìn)資本市場擴(kuò)張的重要因素，資本市場的擴(kuò)張直接會(huì)促進(jìn)金融創(chuàng)新。[6]霍茨曼在智利養(yǎng)老金市場對金融市場的影響程度方面進(jìn)行研究后得出結(jié)論，認(rèn)為養(yǎng)老金對資市場場的流動(dòng)性以及競爭程度有絕對深遠(yuǎn)的影響。[7]沃爾克研究認(rèn)為，養(yǎng)老金通過以下幾方面可以促進(jìn)資本市場的發(fā)展：推動(dòng)金融市場一體化；減少交易成本；優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)；增加儲(chǔ)蓄等。[8]

國內(nèi)關(guān)于不完全資本市場與養(yǎng)老保險(xiǎn)之間的關(guān)系的研究并不深入，其間雖然還未明確提出不完全資本市場條件下到底應(yīng)該實(shí)施何種養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，但很多學(xué)者在資本市場的成熟度的重要性與養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的關(guān)系方面達(dá)成了共識(shí)。由于智利養(yǎng)老金制度的成功轉(zhuǎn)軌時(shí)間還比較短，由此做出完全基金與資本市場的成熟度之間關(guān)系的結(jié)論還為時(shí)尚早，所以智利養(yǎng)老保險(xiǎn)金的運(yùn)營模式不能復(fù)制到中國來。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為基金制的養(yǎng)老保險(xiǎn)需要一個(gè)相對成熟的資本市場為其提供多樣化的投資工具和較高的投資管理支持以保障其較高水平的投資回報(bào)。一般認(rèn)為，無論任何國家，資本市場都不可能是完全的，資本積累的增加應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果，并非養(yǎng)老保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型導(dǎo)致。養(yǎng)老保險(xiǎn)的目的也不在于資本積累，資本積累對于養(yǎng)老保險(xiǎn)的意義在于，當(dāng)資本積累的邊際產(chǎn)出高于工資增長率時(shí)，參加養(yǎng)老保險(xiǎn)的消費(fèi)者的福利狀況得到改善。

(二)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資本市場效應(yīng)分析

20世紀(jì)70年代以前多數(shù)國家采取的還是現(xiàn)收現(xiàn)付制度，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對資本市場的投資額不大，投資收益也不高。由于這時(shí)期資本主義國家進(jìn)入一個(gè)相對穩(wěn)定的發(fā)展階段，失業(yè)率低且人口老齡化程度也低，國家并沒有感到支付養(yǎng)老金的財(cái)政壓力，所以養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資本化運(yùn)營沒有受到重視。資金運(yùn)用的方式也主要限于購買國家債券和存入銀行。20世紀(jì)80年代以后，隨著人口老齡化以及養(yǎng)老保險(xiǎn)基金急需增值的愿望，通過投資獲得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的增值是諸多發(fā)達(dá)國家的共同選擇。養(yǎng)老保險(xiǎn)紛紛向基金轉(zhuǎn)型，主要出現(xiàn)兩種投資趨勢：一是證券市場；二是海外投資。養(yǎng)老金介入金融市場后，其對資本市場產(chǎn)生的影響也成為理論界關(guān)注的話題。研究認(rèn)為，養(yǎng)老金介入資本市場既有積極方面的影響也有消極方面的影響。

1.養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對資本市場的積極影響

(1)擴(kuò)大資本市場規(guī)模。主要表現(xiàn)在金融中介可以將公眾的零散資金進(jìn)行集中并投資于資本市場，為擴(kuò)大市場交易提供資金支持。

(2)強(qiáng)化資本市場的長期投資。選擇安全性好、投資收益高、投資期長的投資方向是資本的本性，養(yǎng)老基金作為機(jī)構(gòu)投資者之一在一定程度上強(qiáng)化了資本市場的長期投資。

(3)引導(dǎo)金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新包括制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和組織創(chuàng)新。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的形成可以引導(dǎo)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃應(yīng)該具有經(jīng)常性支付的特點(diǎn)，這需要開發(fā)包括收益穩(wěn)定的套期保值類的新的金融產(chǎn)品或金融衍生產(chǎn)品滿足市場的需求。以美國為例，隨著1974年《雇員退休收入保障法》的頒布，零利率債券、有抵押支持的債券、指數(shù)期貨和期權(quán)以及保證收入合同等金融產(chǎn)品逐漸被創(chuàng)造出來。

(4)促進(jìn)市場效率的提高。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)，投資者可以進(jìn)行基金參與和改進(jìn)公司的治理。

2.養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對資本市場的負(fù)面影響

(1)影響資本市場的穩(wěn)定性。機(jī)構(gòu)投資者的短期行為會(huì)增加資本市場的易變性。一般情況下養(yǎng)老金多作為穩(wěn)健的長期機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)，但偶爾也會(huì)產(chǎn)生短期行為。由于養(yǎng)老基金的規(guī)模龐大，一旦出現(xiàn)投機(jī)行為就會(huì)影響到資本市場的穩(wěn)定性。在缺乏彈性的資本市場中，作為機(jī)構(gòu)投資者的養(yǎng)老基金的一個(gè)大的買盤或者賣盤就會(huì)造成資本市場的過度需求或者過度供給，增加資本市場的易變性。

(2)巨額養(yǎng)老保險(xiǎn)基金增強(qiáng)了資本市場的壓力。隨著養(yǎng)老基金規(guī)模的增大，當(dāng)其積累額超過的市場吸收能力時(shí)就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)資本市場的回報(bào)率下降，養(yǎng)老基金的回報(bào)率也隨之下降。

二、國外養(yǎng)老保險(xiǎn)制度發(fā)展及管理模式比較

(一)國外養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的發(fā)展

二次世界大戰(zhàn)以后，世界各國的養(yǎng)老保險(xiǎn)事業(yè)發(fā)展迅速。各個(gè)國家先后采取了不同的運(yùn)行模式：英國實(shí)施了福利國家模式；美、日、韓、德實(shí)行了投保互助模式；新加坡實(shí)行了強(qiáng)制儲(chǔ)蓄模式；中國以及東歐國家實(shí)行了國家退休保險(xiǎn)模式。

1.福利國家模式。該模式以英國和瑞典為代表，按照普遍性原則，以收入均等化、就業(yè)充分化、福利普遍化和福利設(shè)施體系化為目標(biāo)而設(shè)置的從搖籃到墳?zāi)沟纳鐣?huì)福利政策。這種保險(xiǎn)模式以1942年英國頒布的《貝弗里奇》報(bào)告為標(biāo)志，提出了為每個(gè)公民提供兒童補(bǔ)助、養(yǎng)老金、殘疾補(bǔ)助、喪葬補(bǔ)助、喪失生活來源補(bǔ)助、婦女福利以及失業(yè)救濟(jì)等7個(gè)方面的社會(huì)保障。福利國家的保險(xiǎn)模式的主要特征有：所有人按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)享受保險(xiǎn)給付；國家強(qiáng)制所有勞動(dòng)者參加養(yǎng)老保險(xiǎn)；保險(xiǎn)的種類由單一險(xiǎn)轉(zhuǎn)向綜合險(xiǎn)。相對更加安全的全民保障的安全網(wǎng)絡(luò)得以建立。

2.投?；ブＪ?。這是以美國和日本為代表的國家實(shí)行的一種養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，該保險(xiǎn)制度的特點(diǎn)在于：保險(xiǎn)對象不僅涉及工薪勞動(dòng)者而且涉及未在職的普通公民；雇主繳納的保險(xiǎn)費(fèi)比例要高于或者等于雇員交納的比例；養(yǎng)老金分為普通養(yǎng)老金、雇員養(yǎng)老金和企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金等三個(gè)層次。該種模式的養(yǎng)老金的優(yōu)點(diǎn)在于：養(yǎng)老金的資金來源相對豐富；社會(huì)覆蓋面更廣；基金管理更加科學(xué)；繳費(fèi)和受益掛鉤從而保障了公平和效率?；ブ责B(yǎng)老金在二戰(zhàn)后為大多數(shù)國家所采用。

3.國家保險(xiǎn)模式。該模式的特點(diǎn)在于，受惠對象是國有企業(yè)和集體企業(yè)的勞動(dòng)者；國家不向勞動(dòng)者本人征收任何形式的保險(xiǎn)費(fèi)，保險(xiǎn)費(fèi)全部由勞動(dòng)者工作的單位負(fù)責(zé)。

4.強(qiáng)制儲(chǔ)蓄模式。保險(xiǎn)金全部來自于企業(yè)和勞動(dòng)者的繳納，國家財(cái)政不進(jìn)行任何補(bǔ)助。以新加坡為代表的中央公積金制度就是一種強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的制度，國家對公積金不收稅。公積金的繳費(fèi)率隨經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而變化，在經(jīng)濟(jì)衰退、企業(yè)發(fā)生困難時(shí)公積金的繳費(fèi)率降低。為保障公積金德安全性，國家規(guī)定公積金的投資工具主要是政府債券。

(二)養(yǎng)老基金管理模式的國際比較

西方國家的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理模式雖然存在著這樣或那樣的細(xì)微差別，但從管理主體角度可以區(qū)分為政府管理與非政府管理兩種模式，各自在運(yùn)作模式上存在著不同。

1.政府管理模式。政府管理是指政府有關(guān)機(jī)構(gòu)直接參與養(yǎng)老金從收到支的各種具體事務(wù)，這取決于政府的功能定位以及能力和工作效率。政府管理基金存在諸多好處：通過收入再分配功能為老年人提供基本生活保障從而更能體現(xiàn)社會(huì)公平；政府通過數(shù)量巨大的養(yǎng)老基金進(jìn)行宏觀調(diào)控；政府恪守謹(jǐn)慎原則可以防止個(gè)人在選擇投資工具中的不理智行為。這種模式也存在很多問題：政府容易從自己的利益而不是基金成員的利益出發(fā)管理基金；基金用于購買國債使投資收益不能很好地反映資金價(jià)格。

2.非政府組織模式。無論是盈利性的還是非盈利性的非政府組織管理基金可以在很大程度上避免上述政府管理模式的缺陷，以便更大程度上保障養(yǎng)老基金積累最大化。非政府組織模式包括以下三類：(1)保險(xiǎn)公司和銀行。該方式一般適用于職業(yè)年金和個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶的管理。保險(xiǎn)公司可以直接參與養(yǎng)老基金的管理，但養(yǎng)老基金財(cái)產(chǎn)要與保險(xiǎn)公司財(cái)產(chǎn)分開。除了保險(xiǎn)公司外，銀行也可以管理個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶，養(yǎng)老金賬戶的繳費(fèi)和收益在退休前享受免稅優(yōu)惠。(2)養(yǎng)老金管理公司。養(yǎng)老基金委托給專門的基金公司運(yùn)作，公司將養(yǎng)老基金直接投資于市場提供的金融工具。基金成員有權(quán)利將其賬戶在不同的基金公司之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移?；鹳|(zhì)量主要取決于有關(guān)管理公司的法律監(jiān)督體系?；鸸芾砉就皇且粋€(gè)單獨(dú)的公司，所以母公司的任何問題都會(huì)影響到養(yǎng)老基金的運(yùn)行質(zhì)量，出現(xiàn)問題時(shí)基金成員只能以用腳投票的方式在不同的基金公司間轉(zhuǎn)移其賬戶來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。(3)基金會(huì)。這種模式中，一般由雇主、雇員等利益相關(guān)主體的代表組成董事會(huì)對基金行使最高決策權(quán)。基金的資產(chǎn)與發(fā)起人的資產(chǎn)相分離，通過各種契約型安排對基金進(jìn)行管理和運(yùn)營?；饡?huì)一般運(yùn)用銀行、保險(xiǎn)公司或者共同基金等對基金進(jìn)行專門管理，并授予這些管理中介以很大的決策權(quán)，同時(shí)通過一定的監(jiān)督手段對這些中介的行為進(jìn)行約束，以充分保障基金的安全性。董事會(huì)一般不強(qiáng)行規(guī)定中介對養(yǎng)老基金的投資組合等具體內(nèi)容，著重于引導(dǎo)管理者在決策過程中的正確性。

三、我國資本市場的不完全性與養(yǎng)老金管理存在的問題

(一)我國資本市場的不完全性分析

根據(jù)金融學(xué)理論，資本市場是指證券融資和經(jīng)營一年以上中長期資金借貸的金融市場，包括股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等。從新中國成立到1978年改革開放，我國不僅沒有股票市場、債券市場、基金市場，也沒有完善的銀行體系。在長達(dá)30多年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中資本這一市場要素?zé)o法發(fā)揮資源配置作用，我國只有資金概念沒有資本概念。1981年我國發(fā)行48.66億的國庫券才標(biāo)志著資本市場的起步。1985年開始實(shí)行“撥改貸”，銀行開始涉足固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，中長期信貸成為我國資本市場融資的主要方式。1990年上海證券交易所成立，股票債券等融資工具的出現(xiàn)使資本市場的規(guī)模日益擴(kuò)大。雖然各方面都在迅速發(fā)展，但很多方面還充分說明我國的資本市場還是不完全的，這包括利率非市場化、交易工具落后、監(jiān)管不得力、交易規(guī)則不健全等。造成我國資本市場不完全的因素還有很多，包括體制不完全、市場結(jié)構(gòu)不完全、市場功能不完全、監(jiān)管不完全和交易主體不完全等。諸多問題造成了兩個(gè)嚴(yán)重的影響：一是存貸款利差偏高對資本市場流動(dòng)性的影響。自20世紀(jì)90年代中期以來，我國的存貸款利差呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢。按照目前的居民收入水平，這種較高的存貸差直接造成30%甚至更多的家庭不發(fā)生消費(fèi)信貸。在目前資本市場還不健全的情況下我國絕大多數(shù)居民的投資渠道非常有限，銀行存款和購買國債被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)存在形式。二是間接融資比例偏高對資本市場流動(dòng)性的影響。存款型金融機(jī)構(gòu)的壟斷和存款型金融機(jī)構(gòu)中國有商業(yè)銀行的壟斷直接造成社會(huì)資金流動(dòng)不暢，居民戶的儲(chǔ)蓄主要聚集在銀行體系，在整個(gè)金融市場中來自銀行的間接融資的比例過高，有關(guān)資料顯示，銀行信貸占到信貸總額的90%以上，國有銀行占到70%以上。形成儲(chǔ)蓄存款居高不下的原因也是很多的，主要原因在于居民儲(chǔ)蓄缺乏投資渠道和謹(jǐn)慎性消費(fèi)習(xí)慣。

(二)不完全資本市場下養(yǎng)老金管理存在的問題

資本市場的不完全延緩了我國養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場的進(jìn)程。面對人口老齡化速度加快，養(yǎng)老金介入金融市場在沒有合適的金融工具條件下，國家財(cái)政負(fù)擔(dān)越來越沉重，與此同時(shí)，相關(guān)部門又不能脫離開養(yǎng)老保險(xiǎn)的傳統(tǒng)管理制度，國家在養(yǎng)老金管理體制改革中出現(xiàn)了很多嚴(yán)重的問題，“寅吃卯糧”的做法如果不連續(xù)只能給國家的養(yǎng)老保險(xiǎn)職業(yè)鑄成大患。整體而言，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)的管理體制主要存在如下問題。

1.隱性債務(wù)和轉(zhuǎn)軌成本的承擔(dān)主體虛化。隱性債務(wù)是相對于顯性債務(wù)而言的，是指現(xiàn)收現(xiàn)付制度下的保險(xiǎn)金繳納者在未來某個(gè)時(shí)期需要獲得的養(yǎng)老金收益。如果養(yǎng)老金制度是可持續(xù)的并且傳統(tǒng)養(yǎng)老金制度是不變更的，則上代人需要獲得的養(yǎng)老金收益就可以通過下代人的繳費(fèi)獲得，并且以此順延。但出于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下我國很多制度層面是不健全的，我國的保險(xiǎn)制度也在進(jìn)行著改革，新制度的出臺(tái)使得原先的現(xiàn)收現(xiàn)付的保險(xiǎn)金制度不能再傳承下去，上代人的養(yǎng)老受益的兌現(xiàn)就成為保險(xiǎn)制度改革過程中國家的隱性負(fù)債，“老人”(已經(jīng)退休的馬上就需要領(lǐng)取養(yǎng)老金的人)和“中人”(已經(jīng)參加工作的正在繳付養(yǎng)老金且在未來需要享受養(yǎng)老保險(xiǎn)收益的人)的隱性債務(wù)于是就被顯性化。所以養(yǎng)老保險(xiǎn)體制改革中需要承擔(dān)較高的轉(zhuǎn)軌成本，這個(gè)成本包括三部分：“老人”的養(yǎng)老金的給付；“中人”的過渡性養(yǎng)老金的給付；物價(jià)水平變化需要增發(fā)的養(yǎng)老金差額。這個(gè)轉(zhuǎn)軌成本自然應(yīng)該由政府來承擔(dān)，因?yàn)椤袄先恕焙汀爸腥恕币呀?jīng)繳納的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用是通過對勞動(dòng)者勞動(dòng)報(bào)酬事先扣除的方式交給了國家并且國家已經(jīng)將其投資和固化在國有資產(chǎn)當(dāng)中。但國家并沒有愿望也沒有能力承擔(dān)這樣一筆龐大的債務(wù)，而是通過收入代際轉(zhuǎn)移的方式將其轉(zhuǎn)移給下一代。年輕一代能否承擔(dān)這樣繁重的債務(wù)還未可知。所以至少在短期內(nèi)轉(zhuǎn)軌成本的承擔(dān)主體虛化了。

2.空賬管理和保險(xiǎn)覆蓋面狹窄。在國家無力承擔(dān)如上所述龐大轉(zhuǎn)軌成本的情況下，國家在統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度設(shè)計(jì)中，只能不斷透支個(gè)人賬戶中的養(yǎng)老保險(xiǎn)金以支付“老人”的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)，個(gè)人賬戶由此變?yōu)榭召~?！爸腥恕彪m然每年將自己的保險(xiǎn)費(fèi)打入自己的賬戶，但又不斷地被提走，“中人”的賬戶總是一個(gè)空賬戶，在養(yǎng)老保險(xiǎn)不能得到合理增值條件下，“老人”不斷將“中人”的養(yǎng)老金提走，當(dāng)“中人”變?yōu)椤袄先恕辈⑶倚枰獜淖约旱馁~戶中提取養(yǎng)老金的時(shí)候?qū)е缕洳⒉荒艿玫筋A(yù)期的收益，空賬戶累加的本質(zhì)在于國家負(fù)債的增加，當(dāng)國家對累加的負(fù)債不堪重負(fù)的時(shí)候自然會(huì)引發(fā)養(yǎng)老保險(xiǎn)體制的崩潰。空賬戶不斷累積疊加將會(huì)危及養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的安全。企業(yè)拖欠、逃避和拒絕繳納保險(xiǎn)費(fèi)、私有和鄉(xiāng)鎮(zhèn)等非國有性質(zhì)的企業(yè)參與養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)的積極性較低等多種原因?qū)е卤ｋU(xiǎn)范圍狹窄。社會(huì)保險(xiǎn)不僅體現(xiàn)在老有所養(yǎng)，還要體現(xiàn)互濟(jì)性特點(diǎn)，“寅吃卯糧”的做法只能說是在很低的層次上實(shí)現(xiàn)了互濟(jì)性。由于保險(xiǎn)基金不能有效地保值增值和擴(kuò)大規(guī)模，其覆蓋面擴(kuò)大的進(jìn)程難以鋪開，最終會(huì)導(dǎo)致收入高的老人獲得相對高水平的養(yǎng)老金，而收入水平較低的老年人仍然不能得到較好的保障，這種社會(huì)保險(xiǎn)在一定程度上仍然是自我保險(xiǎn)，社會(huì)保險(xiǎn)很難實(shí)現(xiàn)層次上的提高。[9]

3.退休年齡偏低。我國現(xiàn)行的男60歲女55歲的制度規(guī)定是在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、居民預(yù)期壽命較短的20世紀(jì)50年代推出的政策，隨著居民平均年齡壽命的增高，居民領(lǐng)取養(yǎng)老金的年齡也在逐漸增長，低退休年齡給國家?guī)砹司薮蟮呢?cái)政負(fù)擔(dān)。根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，發(fā)達(dá)國家的退休年齡有后移的趨勢。發(fā)達(dá)國家的法定退休年齡普遍較我國高(如表2)。不但如此，目前全世界一共有165個(gè)國家對享受養(yǎng)老金的退休年齡做了具體規(guī)定。丹麥、冰島和挪威的退休年齡最高，男女都是67歲。斯威士蘭、贊比亞、科威特等國最低，男女都在50歲退休。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全世界男性平均退休年齡約為60歲，女性約為58歲。其中規(guī)定男女相同退休年齡的國家占多數(shù)?？傮w上看，發(fā)展中國家的法定退休年齡低于發(fā)達(dá)國家。日本也將退休年齡從60歲后延到65歲，英國人的退休年齡將從現(xiàn)在的男65歲、女60歲，逐步提高至2044年男女都68歲。據(jù)測算，如果退休年齡從60歲推遲到65歲，退休金的支付總額可以減少50%。美國的退休年齡正從65歲向70歲推延，美國采取種種措施鼓勵(lì)人們盡可能推遲退休。如果職工到了退休年齡還想繼續(xù)工作，則可在繼續(xù)工作情況下領(lǐng)取退休金，也可選擇不領(lǐng)退休金繼續(xù)工作到70歲，在這種情況下，每多工作一年，退休金就會(huì)提高約7%。德國在2003年出臺(tái)了2010社會(huì)福利改革方案，按照這個(gè)方案，從2011年起逐步將退休年齡從65歲推遲到67歲，并提出了包括降低養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)、提高養(yǎng)老保險(xiǎn)保費(fèi)等一攬子應(yīng)對老齡化沖擊的解決方案。法國從2008年起，雇員只有付滿40年保費(fèi)才能全額獲得退休養(yǎng)老金，到2012年這個(gè)期限將延長到41年，而在65歲前退休的人將不能領(lǐng)取正常的退休金。澳洲和意大利對容納大齡員工工作的企業(yè)實(shí)行優(yōu)惠政策。新加坡為了滿足老年人“退休之后繼續(xù)工作”的要求，近來正在醞釀出臺(tái)“反年齡歧視法”。與發(fā)達(dá)國家相比，我國的退休年齡有待提高。這對減緩我國的社會(huì)養(yǎng)老財(cái)政負(fù)擔(dān)是一個(gè)重要舉措。

四、我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場的策略分析

(一)商業(yè)銀行作為養(yǎng)老基金的托管人

與其它投資基金的托管業(yè)務(wù)相比較，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的托管業(yè)務(wù)沒有本質(zhì)差別。銀行作為養(yǎng)老基金的托管人在經(jīng)營養(yǎng)老基金的過程中應(yīng)該將安全性放在第一位，要安全保管基金的全部資產(chǎn)，包括委托人委托的全部資金、基金投資購買的全部債券、股票以及由這些不同形式的資產(chǎn)所產(chǎn)生的資本利得或其他形式的收益。其次要負(fù)責(zé)基金投資的結(jié)算和對托管基金投資運(yùn)作負(fù)責(zé)監(jiān)督。現(xiàn)代商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的拓寬使其中間業(yè)務(wù)能夠有很大空間成為銀行收益的主要來源。隨著人口老齡化和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金數(shù)額的增長，使銀行托管養(yǎng)老金業(yè)務(wù)成為商業(yè)銀行客觀的收入來源。商業(yè)銀行參與養(yǎng)老保險(xiǎn)金的管理不一定會(huì)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，原因在于銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低不在于經(jīng)營項(xiàng)目，而在于管理技術(shù)、管理制度以及資金在不同項(xiàng)目上的投資組合狀況。不但如此，銀行介入保險(xiǎn)基金的管理在很大程度上拓展了銀行的中間業(yè)務(wù)，不但沒有提高其風(fēng)險(xiǎn)反而使其風(fēng)險(xiǎn)降低。所以商業(yè)銀行的綜合經(jīng)營優(yōu)勢滿足了養(yǎng)老金的安全性、盈利性和流動(dòng)性的要求。

(二)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與貨幣市場

養(yǎng)老保險(xiǎn)金的運(yùn)營與貨幣市場的關(guān)系主要表現(xiàn)在：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金需要在貨幣市場上解決資金的流動(dòng)性問題，養(yǎng)老保險(xiǎn)金投資于流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低的貨幣工具可以低風(fēng)險(xiǎn)地獲得穩(wěn)定收益。所以貨幣市場基金與金融市場基金的組合應(yīng)用成為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金高效運(yùn)營的發(fā)展方向。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與貨幣市場可以通過兩種方式：一是設(shè)立專門的養(yǎng)老基金管理公司或參與設(shè)立開放式投資基金進(jìn)行直接管理，即直接參與貨幣市場的運(yùn)作，這在前文已經(jīng)述及。二是間接參與貨幣市場管理，即養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資理財(cái)，在這種情況下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理委員會(huì)只負(fù)責(zé)基金的行政事務(wù)而不參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的經(jīng)營。根據(jù)金融理論，貨幣市場與資本市場追求目標(biāo)的不同點(diǎn)在于賺取投資工具的票面利率，由于其期限短故而風(fēng)險(xiǎn)小，所以可以通過投資組合的方式提高投資收益，其平均期限只有4-6個(gè)月，資金的高流動(dòng)性使其不易受制于市場波動(dòng)。貨幣市場基金于1972年在美國創(chuàng)設(shè)，是投資于貨幣市場上短期有價(jià)證券的一種基金。該種基金與股票基金、債券基金的主要區(qū)別在于，基金單位的資產(chǎn)凈值不變。投資于基金后，投資者可以利用收益再投資，投資收益可不斷得到累積以增加投資者在貨幣基金中的投資份額。同時(shí)由于貨幣市場基金不收取贖回費(fèi)用所以投資成本較低。再次由于貨幣市場基金屬于開放式基金，可以認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，特別是在利率高和通脹率高并且在證券可信度降低時(shí)可以通過貨幣市場基金的高流動(dòng)性避免本金遭到損失。貨幣市場的這些特點(diǎn)可以讓養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在無通貨膨脹、可以獲得高收益的牛市的資本市場與貨幣市場基金之間自由進(jìn)出，以規(guī)避熊市的資本市場而可能造成的通脹損失以及資金套牢。貨幣市場基金的高收益、高流動(dòng)和低收益特點(diǎn)已經(jīng)使其成為20世紀(jì)70年代以來西方人不可缺少的投資工具。雖然如此，貨幣市場基金因?yàn)樵谖覈€缺乏合適的投資工具，所以市場上缺乏較為完善的貨幣市場基金。但養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的性質(zhì)以及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向使得貨幣市場基金成為我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的一種重要選擇。

參考文獻(xiàn)：

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Operation of Pension Insurance in Imperfect Market：an International Review and Strategy in China

MENG Xiang-lin

(School of Humanity and Social Sciences in North China Electric Power University，Baoding 071003，China)

Abstract：Imperfect capital marketing is a crucial obstacle to construct high efficient endowment insurance (EI) system.，detail research has been carried out in this aspect at abroad.As a organizational investor in a giant scale，endowment insurance can cause two kinds of impaction including good impacts and bad impact during the course of entering financing marketing.Chinese EI management system has many drawbacks under imperfect capital marketing：the bearing body for latent debt and transition cost being invalid；empty account management and EI range not being expanded；the year for retirement being lower.Chinese high efficiency EI management strategy being：realizing EI high efficiency trusteeship through improving commercial bank agency operation；using money marketing instrument to realize EI management with high benefits.

Key Words：Capital marketing；Endowment insurance；Management mode；Commercial bank；Money marketing