摘 要：目前加拿大取消了法定準(zhǔn)備金制度，而且加拿大銀行通過(guò)設(shè)定利率走廊來(lái)穩(wěn)定銀行間同業(yè)拆借利率，這種調(diào)控模式正逐漸取代公開市場(chǎng)操作的位置。利率走廊調(diào)控模式不但簡(jiǎn)化了利率調(diào)控的方式，而且提高了利率調(diào)控效果。正基于此，我國(guó)貨幣當(dāng)局也可以適時(shí)地借鑒這種新的利率調(diào)控模式，有助于我國(guó)央行建立一個(gè)效率更高的貨幣政策調(diào)控框架。

關(guān)鍵詞：加拿大；零準(zhǔn)備金制度；利率走廊；貨幣市場(chǎng)利率

中圖分類號(hào)：F832.22 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)07-0042-04

近年來(lái)，世界上很多國(guó)家中央銀行在貨幣政策操作過(guò)程中，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)正逐漸失去其調(diào)控短期市場(chǎng)利率的核心地位，而更多是以輔助工具出現(xiàn)，取而代之是利率走廊調(diào)控模式，這是一種能自動(dòng)穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的新調(diào)控范式。[1]

一、利率走廊調(diào)控模式的發(fā)展綜述

利率走廊(Interest Rate Corridor)，亦有學(xué)者稱為利率通道，是指中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存、貸款便利機(jī)制，從而依靠設(shè)定的利率操作區(qū)間來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)拆借利率的調(diào)控方法。在經(jīng)過(guò)不到十年的發(fā)展，利率走廊調(diào)控模式就被包括美國(guó)、加拿大和澳大利亞在內(nèi)的許多西方國(guó)家所采用，從而成為中央銀行穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率的重要政策工具。[2]

20世紀(jì)90年代開始，加拿大、新西蘭和澳大利亞先后取消了法定準(zhǔn)備金制度，并通過(guò)明確設(shè)定利率走廊來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)隔夜拆借利率。其中，中央銀行向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的貸款利率作為利率走廊的上限，而商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率則作為下限。[3]在每個(gè)交易日開始時(shí)，中央銀行都會(huì)明確宣布利率目標(biāo)，而在交易日結(jié)束時(shí)，規(guī)定商業(yè)銀行必須保持賬戶平衡；除此之外，中央銀行還承諾在市場(chǎng)利率偏離政策目標(biāo)利率時(shí)進(jìn)行干預(yù)，如此設(shè)定不但簡(jiǎn)單透明、有利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而且在大部分時(shí)間內(nèi)，中央銀行在不需要使用公開市場(chǎng)操作的情況下，就能很好地實(shí)現(xiàn)政策利率目標(biāo)。

在2003年1月9日，美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)施了修改后的A條例(Regulation A，即貼現(xiàn)窗口制度)，這次改革重新調(diào)整了目標(biāo)聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)利率之間的關(guān)系，并以此為基礎(chǔ)實(shí)行了利率走廊調(diào)控。此外，在不過(guò)十多年的時(shí)間里，已明確采用利率走廊調(diào)控模式的其他國(guó)家還有西方七國(guó)中的德國(guó)、法國(guó)和意大利。在歐洲還有瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞等國(guó)家。除此之外，就連亞洲的印度、斯里蘭卡，甚至非洲小國(guó)納米比亞等也都先后采用了這一調(diào)控模式。由此可以看出，通過(guò)設(shè)定利率走廊來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)利率波動(dòng)，將是西方乃至世界各國(guó)中央銀行貨幣政策操作的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，所以也理應(yīng)為我國(guó)貨幣當(dāng)局所借鑒。

二、利率走廊調(diào)控模式在加拿大的實(shí)踐

1999年2月4日，加拿大中央銀行引入了新的實(shí)時(shí)大額電子結(jié)算系統(tǒng)LVTS(Large Value Transfer System)，規(guī)定商業(yè)銀行必須利用該系統(tǒng)進(jìn)行最終結(jié)算。該系統(tǒng)使參與結(jié)算的金融機(jī)構(gòu)可以隨時(shí)跟蹤他們?cè)贚VTS上的收支情況，也可以準(zhǔn)確地了解交易日結(jié)束時(shí)的資金流凈值，而且在加拿大商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不再需要持有法定準(zhǔn)備金，在此基礎(chǔ)上，加拿大中央銀行設(shè)定了利率走廊來(lái)平滑銀行間隔夜拆借利率的波動(dòng)。[4]

(一)基本操作設(shè)定

在加拿大的利率走廊調(diào)控模式下，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在中央銀行賬戶上的超額準(zhǔn)備金存款可以獲得利息，這一利率低于中央銀行的目標(biāo)利率(加拿大的準(zhǔn)備金利率低于中央銀行的政策目標(biāo)利率25個(gè)基本點(diǎn))；商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性不足時(shí)，可向中央銀行進(jìn)行借貸，這一貸款利率高于中央銀行的目標(biāo)利率(加拿大中央銀行的貸款利率高于政策目標(biāo)利率25個(gè)基本點(diǎn))；加拿大銀行規(guī)定商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)必須在日末交易清算時(shí)保持賬戶平衡，當(dāng)日末清算出現(xiàn)透支時(shí)，則必須從中央銀行貸款以進(jìn)行彌補(bǔ)；而出現(xiàn)多余的流動(dòng)性時(shí)，則自動(dòng)存入中央銀行賬戶。

加拿大中央銀行在每個(gè)交易日上午9：00公布政策利率目標(biāo)及操作區(qū)間，中午11：45根據(jù)同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易情況及實(shí)際拆借利率來(lái)決定是否要進(jìn)行干預(yù)，晚上20：00前對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的當(dāng)日交易進(jìn)行最終清算，在交易結(jié)算之前，LVST系統(tǒng)將在金融機(jī)構(gòu)結(jié)束對(duì)客戶的營(yíng)業(yè)后留出半個(gè)小時(shí)的時(shí)間(18：00到18：30)，以便讓商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行相互拆借，而不是依靠中央銀行的資金來(lái)平衡其賬戶。

(二)作用機(jī)制

利率走廊的作用機(jī)制可用圖1來(lái)解釋。如圖1所示，i*為目標(biāo)拆借利率，中央銀行將根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)其進(jìn)行調(diào)整；i*+s為中央銀行向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性貸款的利率，這一利率高于隔夜拆借利率目標(biāo)i*(目前加拿大銀行的貸款利率高出目標(biāo)利率25個(gè)基本點(diǎn)，即s=0.25%)；i*-s為中央銀行付給商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款利率，其低于目標(biāo)拆借利率25個(gè)基本點(diǎn)。

從圖1可以看出，如此設(shè)定使得目標(biāo)拆借利率正好位于中央銀行存貸款利率的中間，而市場(chǎng)利率則能被穩(wěn)定地控制在設(shè)定范圍之內(nèi)。因?yàn)?，?dāng)商業(yè)銀行能以既定利率向中央銀行申請(qǐng)任意數(shù)量貸款的情況下，就沒(méi)有銀行會(huì)在市場(chǎng)上以高出i*+s的利率拆入資金；與此類似，當(dāng)商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備能以利率i*-s存入中央銀行，就不會(huì)有商業(yè)銀行在市場(chǎng)上以低于i*-s的利率水平拆出資金。這樣，在理論上就保證了市場(chǎng)利率只能有限地波動(dòng)在中央銀行設(shè)定的“走廊”內(nèi)。此時(shí)的i*+s和i*-s就構(gòu)成了市場(chǎng)利率的有效界限，二者設(shè)定的操作區(qū)間將很好地控制市場(chǎng)利率的過(guò)度波動(dòng)。

不僅于此，如果中央銀行能將商業(yè)銀行的清算余額控制在零水平上，這一調(diào)控機(jī)制甚至可以將市場(chǎng)利率穩(wěn)定在中央銀行的目標(biāo)水平上。因?yàn)椋谥醒脬y行宣布了目標(biāo)拆借利率的情況下，i*+s和i*-s也就為之決定，這意味著商業(yè)銀行在拆借市場(chǎng)上的盈利空間也被決定。當(dāng)實(shí)際拆借利率超過(guò)i*時(shí)，這就使得拆出資金的盈利大于拆入資金，同業(yè)市場(chǎng)的資金供給將大于資金需求，拆借利率相應(yīng)下降；反過(guò)來(lái)，如果實(shí)際拆借利率低于i*，拆入資金的收益就會(huì)大于拆出資金，同業(yè)市場(chǎng)的資金需求就會(huì)大于資金供給，拆借利率相應(yīng)上升。所以，商業(yè)銀行的拆借行為就決定了市場(chǎng)均衡利率將會(huì)趨于中央銀行的目標(biāo)利率水平。

(三)穩(wěn)定市場(chǎng)利率的主要途徑

通過(guò)對(duì)比傳統(tǒng)利率調(diào)控模式與利率走廊調(diào)控模式的作用機(jī)制，可以看出，在傳統(tǒng)的利率調(diào)控模式下，中央銀行主要通過(guò)控制或調(diào)解市場(chǎng)上的流動(dòng)性供給來(lái)實(shí)現(xiàn)政策利率目標(biāo)，公開市場(chǎng)操作是這一調(diào)控模式下的主要操作工具。

另外，與傳統(tǒng)模式下中央銀行通過(guò)控制市場(chǎng)儲(chǔ)備供給來(lái)影響利率水平的做法所不同，在利率走廊調(diào)控模式下，中央銀行主要通過(guò)影響市場(chǎng)主體的儲(chǔ)備需求行為和引導(dǎo)公眾預(yù)期來(lái)進(jìn)行利率調(diào)控，這一調(diào)控思路的重要改變可表示為圖2。

可以看出，在利率走廊調(diào)控模式下，一旦中央銀行公布了目標(biāo)拆借利率，商業(yè)銀行就可據(jù)此得知貨幣當(dāng)局的政策態(tài)度，并會(huì)以此作為參照來(lái)調(diào)整自己的儲(chǔ)備管理及市場(chǎng)交易行為，從而最終促使實(shí)際拆借利率與中央銀行的目標(biāo)利率水平趨于一致，而零準(zhǔn)備金制度則通過(guò)簡(jiǎn)化商業(yè)銀行的儲(chǔ)備管理行為，從而使得中央銀行的這一調(diào)控思路能夠?qū)崿F(xiàn)其最終目標(biāo)。

三、利率走廊調(diào)控模式的優(yōu)勢(shì)

由于利率調(diào)控模式是在零準(zhǔn)備金制度下，這就決定了這種調(diào)控模式不但具有十分顯著的特點(diǎn)，而且更符合經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展對(duì)中央銀行貨幣政策調(diào)控手段創(chuàng)新的需要，這些優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

(一)有利于正確引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期

因?yàn)樵诹銣?zhǔn)備金制度中，商業(yè)銀行的預(yù)期既是穩(wěn)定利率的保障，又是導(dǎo)致利率波動(dòng)的原因，這就需要更為透明和簡(jiǎn)單的調(diào)控方式，以避免預(yù)期錯(cuò)誤對(duì)市場(chǎng)拆借利率的影響。在有法定準(zhǔn)備金的利率調(diào)控框架中，中央銀行主要通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供給量的方式來(lái)平抑利率波動(dòng)，這不利于商業(yè)銀行準(zhǔn)確地對(duì)貨幣當(dāng)局的操作進(jìn)行預(yù)期。例如，中央銀行為抵御市場(chǎng)的異常變動(dòng)而采取的防衛(wèi)性動(dòng)作，很容易被商業(yè)銀行看作是主動(dòng)性政策意圖的變化，如果商業(yè)銀行據(jù)此采取行動(dòng)，就會(huì)造成利率的不適當(dāng)?shù)牟▌?dòng)。這就需要比變動(dòng)貨幣供給量更為透明和簡(jiǎn)單的調(diào)控方式，而利率走廊調(diào)控方式以其簡(jiǎn)單透明、幾乎不會(huì)誤導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期的調(diào)控特點(diǎn)獲得了許多國(guó)家貨幣政策當(dāng)局的青睞。

(二)對(duì)市場(chǎng)利率的影響更為直接有效

在影響同業(yè)拆借利率的變量中，最為直接的是結(jié)算余額，其次是非借入準(zhǔn)備，最后才是貨幣供給量。所以中央銀行調(diào)控結(jié)算余額比調(diào)控其他兩個(gè)指標(biāo)可以更為直接有效地作用于同業(yè)拆借利率。而且，貨幣供給量為所有經(jīng)濟(jì)主體共同持有，結(jié)算余額只是其中為商業(yè)銀行持有的一部分，只要商業(yè)銀行與其他經(jīng)濟(jì)主體交易，貨幣供給量變動(dòng)未必引起結(jié)算余額變動(dòng)，貨幣供給量不變，結(jié)算余額也未必不變，所以控制貨幣供給量遠(yuǎn)不及控制結(jié)算余額有效。而在利率走廊調(diào)控模式中，追求利潤(rùn)最大化的商業(yè)銀行有保持結(jié)算余額為零的內(nèi)在需求，因此中央銀行只要以零結(jié)算余額為目標(biāo)，通過(guò)確定目標(biāo)利率區(qū)間，就可以將利率波動(dòng)控制在一定范圍內(nèi)，這種操作顯然要比調(diào)整貨幣供給量的方法更為直接有效。

(三)有利于降低中央銀行的政策操作成本

在傳統(tǒng)的利用貨幣供給量變動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)利率調(diào)控的情況下，中央銀行為了實(shí)現(xiàn)其利率目標(biāo)，需要頻繁地在公開市場(chǎng)上進(jìn)行操作，如此行事必然會(huì)增加貨幣政策實(shí)施的成本；不僅于此，在有法定準(zhǔn)備金的情況下，不但商業(yè)銀行的儲(chǔ)備管理決策變得更為復(fù)雜，而且在很多國(guó)家，中央銀行要為此支付大量的準(zhǔn)備金利息。因此可以看出，傳統(tǒng)的利率調(diào)控框架不但難以實(shí)現(xiàn)理想的政策調(diào)控效果，而且會(huì)從二個(gè)方面增加中央銀行的政策調(diào)控成本；而與此相比，在基于零準(zhǔn)備金制度的利率走廊調(diào)控模式中，中央銀行不僅不需要承擔(dān)這二方面的成本，而且能夠在很多情況下更為順利地實(shí)現(xiàn)其政策調(diào)控目標(biāo)。

(四)有利于提高中央銀行貨幣政策透明度

零準(zhǔn)備金制度下的利率調(diào)控模式有助于貨幣政策透明度的提高。正如前所述，加拿大中央銀行在公布了政策利率目標(biāo)(或確定了利率調(diào)控區(qū)間)之后，主要通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)或告示效應(yīng)來(lái)影響市場(chǎng)上的實(shí)際利率水平，而不像美聯(lián)儲(chǔ)那樣通過(guò)公開市場(chǎng)上的國(guó)債買賣操作來(lái)實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)。而告示效應(yīng)和預(yù)期引導(dǎo)之所以能夠發(fā)揮作用，就要求中央銀行須盡可能地進(jìn)行信息披露，以減少政策當(dāng)局與其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，如此一來(lái)不但提高了貨幣政策的透明度，而且也在某種程度上增強(qiáng)了中央銀行的責(zé)任性；不僅如此，政策當(dāng)局與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體之間良好的信息溝通以及中央銀行信用度的建立，將會(huì)改變公眾與中央銀行之間的博弈方式，即從傳統(tǒng)的零和博弈轉(zhuǎn)向合作博弈，這種博弈方式的轉(zhuǎn)變會(huì)對(duì)貨幣當(dāng)局提高政策透明度產(chǎn)生正向激勵(lì)，并最終使得公眾對(duì)中央銀行政策意圖的正確預(yù)期和理解成為政策目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)的保證。

四、利率走廊調(diào)控模式對(duì)我國(guó)的啟示

(一)利率走廊調(diào)控模式蘊(yùn)含的貨幣政策操作思路

在利率走廊調(diào)控模式下，中央銀行是通過(guò)影響商業(yè)銀行的儲(chǔ)備需求行為、而非控制貨幣供給來(lái)實(shí)現(xiàn)政策利率的調(diào)控目標(biāo)，由此彰顯出一種不同的政策操作思路。這在西方國(guó)家近年來(lái)的貨幣政策實(shí)踐中，則直接表現(xiàn)為從供給控制型政策操作模式向需求管理型政策操作模式的轉(zhuǎn)變。

在傳統(tǒng)的貨幣政策理論中，對(duì)供給型貨幣調(diào)控思路有二種解釋：一是在視貨幣需求為既定的前提下，中央銀行可利用外生的貨幣供應(yīng)來(lái)適應(yīng)貨幣需求，以求貨幣供求的平衡；二是在貨幣需求不穩(wěn)定的前提下，中央銀行針對(duì)可變的貨幣需求來(lái)調(diào)整貨幣供應(yīng)，或中央銀行主動(dòng)地影響貨幣需求，以求貨幣供求的平衡。可以看出，前種解釋是以貨幣供給的外生性和貨幣需求的穩(wěn)定性等理論為基礎(chǔ)的，它忽視了多個(gè)經(jīng)濟(jì)行為主體的利益及其矛盾和主觀能動(dòng)性。而后一種解釋則以貨幣供給的非外生性和利率等因素對(duì)貨幣需求有著重要影響為基礎(chǔ)，以重視經(jīng)濟(jì)行為主體的利益及其矛盾為前提。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，顯然后一種解釋更接近現(xiàn)實(shí)。

這里需要指出的是，前面所提及的對(duì)貨幣調(diào)節(jié)思路的不同解釋，其理論界定的分水嶺在于貨幣供給的內(nèi)生性還是外生性。但是，即便是第二種更接近于市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的政策思路仍強(qiáng)調(diào)了中央銀行對(duì)市場(chǎng)上貨幣供給的主動(dòng)干預(yù)，因此并沒(méi)有突破利用供給控制實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的既有束縛；與此不同的是，利率走廊調(diào)控模式則竭力避免中央銀行對(duì)貨幣供給的主動(dòng)控制，而更突出了市場(chǎng)主體在利率形成時(shí)的作用，中央銀行所要做的就是通過(guò)合適的政策機(jī)制設(shè)定來(lái)影響市場(chǎng)主體的貨幣(儲(chǔ)備)需求管理行為，從而達(dá)到利率乃至經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。

在二種不同的貨幣調(diào)控思路下，供給控制型政策操作方式認(rèn)為，中央銀行作為“發(fā)行的銀行”和“銀行的銀行”，可以隨意地增減基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，以影響市場(chǎng)利率乃至產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。這種思路是以貨幣乘數(shù)穩(wěn)定或可測(cè)為假設(shè)前提，并且認(rèn)為社會(huì)的貨幣需求是被動(dòng)的、穩(wěn)定的和無(wú)足輕重的。與供給型政策操作方式不同，需求管理型政策操作模式堅(jiān)持另外一種理念，即隨著市場(chǎng)行為主體的自主性提高、資產(chǎn)選擇范圍擴(kuò)大和金融市場(chǎng)的趨于發(fā)達(dá)，其必然對(duì)各種市場(chǎng)信息做出反應(yīng)和預(yù)期，從而主動(dòng)調(diào)節(jié)自己的需求行為，進(jìn)而對(duì)貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生重要影響。

(二)對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率調(diào)控的啟示

與發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行相比，我國(guó)商業(yè)銀行持有較高的較高超額準(zhǔn)備金，而公開市場(chǎng)操作是否能有效調(diào)控利率，在很大程度上取決于商業(yè)銀行的儲(chǔ)備狀況。較低、甚至零準(zhǔn)備金率使得公開市場(chǎng)操作的任何小的動(dòng)作都自然十分有力，而在我國(guó)，高準(zhǔn)備金率必然使得準(zhǔn)備金存款具有較大的彈性空間，再加上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期各種外生因素對(duì)準(zhǔn)備金的意外影響較多，因此，為保持市場(chǎng)資金供求平衡和貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定，人民銀行需要在公開市場(chǎng)上進(jìn)行大規(guī)模的操作，這不但提高了公開市場(chǎng)操作的成本，同時(shí)也相對(duì)降低了公開市場(chǎng)操作的有效性。

再者，我國(guó)公開市場(chǎng)操作要協(xié)調(diào)好本幣公開市場(chǎng)操作與外幣公開市場(chǎng)操作的關(guān)系，即一方面要穩(wěn)定本幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定，另一方面還要吸納外匯市場(chǎng)上多余的外幣。不僅如此，公開市場(chǎng)操作對(duì)利率的調(diào)控也是左右為難，如果從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及貨幣供應(yīng)和貸款增長(zhǎng)方面來(lái)看，似乎存在出售國(guó)債提高利率的壓力；但是從匯率升值預(yù)期以及存款的增長(zhǎng)來(lái)看又存在著回購(gòu)債券以降低利率的壓力。所以就此而言，如果我國(guó)中央銀行堅(jiān)持依靠公開市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行利率調(diào)控，則不但要承受大量的操作成本，而且會(huì)面臨政策操作失效的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，正如賈德奎(2004)在文章中提到的，就長(zhǎng)期而言，我國(guó)有必要考慮采用利率走廊調(diào)控模式，為此需要適當(dāng)調(diào)整人民銀行目前的政策操作方式；[5]也正如戴根有(2003)在文章中所提到的，我國(guó)人民銀行需要建立商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金供求預(yù)測(cè)體系，以便分析測(cè)算因中央財(cái)政收支、外匯交易、現(xiàn)金投放等引起的準(zhǔn)備金供求變動(dòng)；[6]另外，在人民銀行自動(dòng)質(zhì)押融資系統(tǒng)的支持下，建立中央銀行的貸款便利機(jī)制，使得商業(yè)銀行可以在清算資金不足時(shí)向人民銀行自動(dòng)進(jìn)行債券質(zhì)押融資，這些措施將大大降低商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金數(shù)量，并建立起以準(zhǔn)備金利率為下限，以隔夜自動(dòng)質(zhì)押融資利率為上限的貨幣市場(chǎng)利率走廊，以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率水平。

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[3]Michael Woodford，Monetary Policy in a World Without Money，NBER Working Paper，No.7853，August 2000

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