摘 要：由于諸多因素的影響，我國消費者價格指數(shù)持續(xù)上漲，中國的通脹壓力越來越大。而通貨膨脹是影響證券市場發(fā)展的一個重要因素，它既有刺激證券市場的作用，又有壓抑證券市場的功效。因此，如何規(guī)避通貨膨脹的壓力，實現(xiàn)資本的保值增值就成了投資者面臨的主要問題。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；證券投資；策略

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)07-0039-04

一、引言

通貨膨脹最初是指流通中貨幣量超過實際需要量所引起的貨幣貶值、物價上漲的經(jīng)濟現(xiàn)象，而在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中則指整體物價水平持續(xù)性普遍上升?？梢?，通貨膨脹概念的定義必須體現(xiàn)因果關(guān)系的有機統(tǒng)一，通貨膨脹的起因在于貨幣供給過多，結(jié)果則表現(xiàn)為物價上漲，沒有物價上漲的貨幣供給過多不屬于通貨膨脹，沒有貨幣供給過多的物價上漲也不屬于通貨膨脹。另外，通貨膨脹一般指商品和服務(wù)的貨幣價格總水平的持續(xù)上漲，而股票、債券等金融資產(chǎn)價格上漲并不是通貨膨脹，盡管金融資產(chǎn)價格上漲常常和通貨膨脹相伴出現(xiàn)。

據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，我國2008年2、3月份消費者價格指數(shù)(CPI)同比上漲均突破8%，漲幅創(chuàng)12年來新高，使我國的通脹壓力越來越大。同時，次債危機的沖擊使得美國貨幣短缺現(xiàn)象嚴(yán)重，美聯(lián)儲不得不在通脹高企的環(huán)境下多次大幅降息，進(jìn)一步加大了全球通脹壓力。無論是國內(nèi)物價指數(shù)連創(chuàng)新高，還是國際大宗商品再度走強，都在傳遞著同樣的信息，即全球范圍內(nèi)的通貨膨脹正愈演愈烈。在這種情況下，如何規(guī)避通貨膨脹的壓力，實現(xiàn)資本的保值增值就成了投資者面臨的主要問題。

二、通貨膨脹與股市關(guān)系的理論研究

正如弗里德曼所言，通貨膨脹從本質(zhì)上來說是一個貨幣現(xiàn)象。通貨膨脹作為經(jīng)濟領(lǐng)域中的重要系統(tǒng)性風(fēng)險，其變動會影響到整個金融市場價格的變化。所以，通貨膨脹是影響證券市場以及股票價格的一個重要經(jīng)濟因素。而其對證券市場的影響比較復(fù)雜，它既有刺激證券市場的作用，又有壓抑證券市場的功效?？梢灶A(yù)見，未來一段時間里世界范圍內(nèi)的通貨膨脹將會保持在溫和與偏高的水平上。所以，其對證券市場的影響不容忽視。

迄今為止，國內(nèi)外許多學(xué)者對有關(guān)通貨膨脹與證券市場是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)的問題都進(jìn)行了大量的研究，但是并沒有哪一種理論能夠獲得理論界的普遍認(rèn)同。

著名經(jīng)濟學(xué)家費雪(Fisher)1930年首先提出，資產(chǎn)的名義收益率與通貨膨脹呈正相關(guān)關(guān)系，而實際收益率與物價指數(shù)無關(guān)。金融理論家丹辛(Danthine) 和唐納森(Donaldson)通過區(qū)分貨幣部門和實際產(chǎn)出引起的通貨膨脹，論證了股票能夠在前一種情況下成為有效的保值品，后一種情況下則不能。古德哈特(Goodhart)也認(rèn)為，因為股票是對實物或?qū)嶋H的資產(chǎn)的要求權(quán)，所以股票名義回報應(yīng)該跟通貨膨脹同向共變。這一觀點目前依然可在一些國家找到佐證。例如：印度股市自2002年10月以來孟買證交所敏感30指數(shù)(Sensex30)由2949點上漲至15000點，其通貨膨脹率也達(dá)到7%，俄羅斯2006年CPI上升8%，其股市也隨之上漲了7倍，日本股市的日經(jīng)平均指數(shù)自其1989年歷史最高點38915點下跌以來，經(jīng)歷了十多年的漫漫熊途，目前仍然在16000點徘徊，而日本經(jīng)濟也一直處于通貨緊縮狀態(tài)。

與此相反，又有許多經(jīng)濟學(xué)家通過實證研究發(fā)現(xiàn)股票實際收益與通貨膨脹更經(jīng)常表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。如博迪(Bodie)、納爾遜(Nelson)、法瑪(Fama)、林特納(Lintner)、施沃特(Schwert)等對1970年代美國大通脹下股市的表現(xiàn)進(jìn)行研究的結(jié)果表明，整體上“無論對于不可預(yù)見的高通脹還是可預(yù)見的高通脹，股票都是一種回報不良的投資產(chǎn)品?！彼_默斯(Summers)、柯恩(Cohn)等人的研究也證實了實際股權(quán)回報和通貨膨脹的反向共變關(guān)系。莫迪格利安尼(Modigliani)與柯恩在1979年的分析中認(rèn)為投資者在給公司資產(chǎn)估值時，會因通貨膨脹幻覺而導(dǎo)致錯誤的估值。該理論表明：一旦全球性高通脹成為事實，股票應(yīng)該是被回避的一種投資產(chǎn)品，尤其是在通脹突破原有的周期上限加速上升時。

另外，司派若(Spyrou)2004年在對發(fā)展中國家的新興股票市場實證分析中還發(fā)現(xiàn)，與大多數(shù)的發(fā)達(dá)股票市場不同，新興股票市場收益與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，有些地區(qū)甚至顯示為正相關(guān)。新興市場較成熟市場對于通脹上升有著更大的承受力，這可能是因為新興市場的有效性還較差，因此短期通脹對新興市場的殺傷力不大，但是一旦這種通脹長期化或者演變?yōu)閻盒酝洠屡d市場的下跌往往要超過成熟市場的調(diào)整幅度。

中國現(xiàn)代意義上的證券市場發(fā)展較晚，從1990年上海證交所成立至今不過18年的歷史，因而對我國股票收益率與通貨膨脹相關(guān)性進(jìn)行深入研究的學(xué)者也較少。較早的實證研究如靳云匯在1998年對我國股票價格和通貨膨脹的分析，他認(rèn)為二者是負(fù)相關(guān)，趙興球在1999年進(jìn)一步指出中國股票收益與通貨膨脹呈顯著的負(fù)相關(guān)，產(chǎn)出與股票收益正相關(guān)，但控制了產(chǎn)出對通貨膨脹的影響之后，股票收益與通貨膨脹的關(guān)系消失。劉金全、王風(fēng)云、剛猛、陳金賢(2004)等學(xué)者研究的結(jié)果也支持了代理假設(shè)理論或通貨膨脹幻覺理論。

三、通貨膨脹對我國證券市場的影響

由于我國國情和證券市場的特殊性，通貨膨脹對證券市場尤其是個股的影響，是不太確定的，有時甚至?xí)瑫r產(chǎn)生相反方向的影響。

(1)1990年至1992年，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通貨膨脹初期，上海和深圳股市出現(xiàn)兩輪暴漲行情(滬市最高至1558點)，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。

(2)1993年至1994年，中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于高通脹階段，上海和深圳股市行情呈下降趨勢，1994年7月，滬市跌至325點，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負(fù)相關(guān)。

(3)1994年至1996年初，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通貨膨脹的下滑階段，上海和深圳股市也處于反彈后的下滑之中，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。

(4)1996年至1999年，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通脹連續(xù)下滑探底的階段，出現(xiàn)通貨緊縮態(tài)勢，上海和深圳股市開始連續(xù)高漲(滬市創(chuàng)出1756點歷史新高)，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負(fù)相關(guān)。

(5)2000年至2001年6月，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通脹的底部回升階段，通貨緊縮開始出現(xiàn)，上海和深圳股市又出現(xiàn)了一輪屢創(chuàng)新高的暴漲行情(滬市創(chuàng)出2245點歷史新高)，通貨膨脹與股市周期同向運行即呈正相關(guān)。

(6)2001年7月至2006年9月，宏觀經(jīng)濟發(fā)展仍處于通貨膨脹底部回升階段，通貨緊縮問題突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通脹率與股市行情反向運行即呈負(fù)相關(guān)。

(7)2006年10月至2007年10月，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通貨膨脹逐步上升階段，通脹問題日益明顯，同期上海和深圳股市大幅上升，通脹率與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。

(8)2007年11月至2008年3月，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于高通貨膨脹階段，同期上海和深圳股市大幅回落，通脹率與股市行情反向運行即負(fù)相關(guān)。

對我國通貨膨脹與股市收益率的關(guān)系進(jìn)行深入分析后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國證券市場仍然屬于新興市場，由于股市發(fā)展不太規(guī)范且供給彈性較小，居民的購買力相對強大，個人投資者的行為優(yōu)勢可以決定股票的走勢，并且對相對溫和的貨幣政策并不敏感，但過高的通脹率會導(dǎo)致過緊的貨幣政策，進(jìn)而出現(xiàn)資金溢出，因此，在股票實際收益率和通貨膨脹之間的關(guān)系上與西方大多數(shù)的發(fā)達(dá)市場是有所不同的，二者之間并沒有完全對應(yīng)的走勢：在通脹水平較高時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的負(fù)相關(guān)；而在通脹水平溫和時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的正相關(guān)。

四、通脹上升階段的證券投資策略

投資者應(yīng)該充分意識到通貨膨脹所衍生的投資機會，以規(guī)避通貨膨脹的壓力，實現(xiàn)資本的保值與增值。無論在美國還是日本，股票都是最能抵御通貨膨脹的工具。1980—2004年，美國股市股票的名義收益率為13.53%，扣除通貨膨脹實際收益率為9.47%；債券名義收益率為9.57%，扣除通貨膨脹實際收益率為5.66%，股票隨著美國實業(yè)經(jīng)濟的增長得到了較快的發(fā)展。美國、日本等國在通貨膨脹年代的成功經(jīng)驗很值得我國借鑒。所以，應(yīng)從以下幾方面來分析通貨膨脹，把握好通貨膨脹帶來的股市投資機會。

1.高度重視對宏觀經(jīng)濟政策的分析。一要密切關(guān)注國家出臺的財政與貨幣政策等宏觀調(diào)控措施，根據(jù)貨幣供應(yīng)量的變化，把握股市的投資機會。二要密切關(guān)注整體物價水平的變動，分析商品價格變化對上市公司生產(chǎn)成本的影響，從而準(zhǔn)確把握股票價格的變化趨勢。三要重點關(guān)注上游大宗商品和下游受益于消費需求增強的行業(yè)，較為準(zhǔn)確的分析其內(nèi)在聯(lián)系。四要關(guān)注成本控制能力較強的行業(yè)和公司的股票，尤其是勞動力成本控制，注意規(guī)避非必需消費品中自身定價能力較弱的消費品企業(yè)的股票市場。

2.充分把握不同階段的投資機遇。一是準(zhǔn)確判斷通貨膨脹的性質(zhì)，溫和的通漲有利于企業(yè)盈利并推動股價上漲，而惡性的通漲使得貨幣的購買力大幅度下降，不利于股市向上發(fā)展。二是分析不同通脹階段的預(yù)期，在通脹最初階段，投資者對于未來的通漲發(fā)展沒有正確的預(yù)期，股價具有較大上漲空間，隨著通漲的加劇，投資者不斷修正預(yù)期，而股價的上漲空間迅速縮減。

3.正確選擇投資品種。第一類是初加工產(chǎn)品原料和具有壟斷地位餓股票。原材料等大宗商品價格的上漲以及維持在高位可能會持續(xù)更長，如農(nóng)業(yè)、林業(yè)板塊，而擁有壟斷資源的公司有較強的價格操縱能力，這類股票比較明顯地集中在有色金屬、能源板塊等。第二類是以糧食為帶動的相關(guān)板塊。通貨膨脹發(fā)生時，首先上漲的就是糧食價格，因此，糧食價格會維持在相對高位水平，而與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的生產(chǎn)企業(yè)將從中受惠，比如化肥行業(yè)和農(nóng)藥行業(yè)等。所以，要高度關(guān)注農(nóng)業(yè)收益板塊中的投資機會，包括農(nóng)業(yè)種植和技術(shù)、化肥農(nóng)藥和農(nóng)機等。第三類是公用事業(yè)類股票，如水電煤氣和公共交通等。在通貨膨脹下，公用事業(yè)的價格會逐步提高，能夠?qū)е逻@些板塊的個股有相應(yīng)的表現(xiàn)。第四類是日用商品流通零售類板塊。通脹預(yù)期與消費者的搶購會帶動商品流通零售業(yè)業(yè)績的增長，其股票市場則顯現(xiàn)出穩(wěn)定而持續(xù)的增長態(tài)勢。

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[6]Spyrou.Are Stocks a Good Hedge against Inflation? [J].Evidence from Emerging Markets，2004.

Study on Securities Investment Strategy under Inflation

NIE Feng

(Shanghai Finance University，Shangshai 201209，China)

Abstract：China's inflation rate jumped to a new decade high of 8.7 percent in February 2008，its highest rate in a decade，the Chinese economy suffered the fluctuations for various reasons last year.We should research this problem in order to preserving and increasing the value of capital in this paper.

Key Words：Inflation；Securities Investment；Strategy