摘 要：本文采用我國全面股權(quán)分置改革的第一批上市公司為樣本，利用事件研究方法，對事件日之前的累積超常收益CAR進(jìn)行分析，結(jié)果表明：股改預(yù)期帶來的股價(jià)提前反應(yīng)是累積超常收益顯著異于零的原因；沒有足夠的證據(jù)支持股改中存在內(nèi)幕交易。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；事件研究；內(nèi)幕交易；預(yù)期；研究

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1003-9031(2008)07-0034-06

一、引言

內(nèi)幕交易是指在掌握“實(shí)質(zhì)性的非公開信息”的情況下買賣證券的行為，當(dāng)前學(xué)者對內(nèi)幕交易的研究主要集中在兩個(gè)方面：內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。其中，前者主要包括兩方面的理論：代理理論和市場理論(張新、祝紅梅，2003)。[1]代理理論從公司層面分析內(nèi)幕交易的存在是增加還是降低了代理成本，這方面的研究包括Bebchuk and Fershtman(1993)[2]、Noe(1997)[3]等；市場理論則從股票市場出發(fā)，研究內(nèi)幕交易對市場流動(dòng)性、信息有效性等方面的影響，這方面的研究包括Starser(2002)[4]、梁玉梅、李紅剛(2007)[5]等。實(shí)證檢驗(yàn)市場中是否存在內(nèi)幕交易，早期學(xué)者采用的方法是利用公司內(nèi)部人提供的交易報(bào)告(Seyhun，1986)[6]進(jìn)行研究，但這種方法遭到很多學(xué)者(Meubroek，1992)[7]的質(zhì)疑，他們認(rèn)為出于自身利益考慮，內(nèi)部人不可能提供真實(shí)的報(bào)告。而事件研究通過觀察股價(jià)的異動(dòng)來檢測內(nèi)幕交易，正好克服了交易報(bào)告不真實(shí)的問題，成為當(dāng)下最流行的方法，在國內(nèi)外內(nèi)幕交易的實(shí)證研究中被廣泛采用，如Hung and Trezevant (2003) [8]，張華、張俊喜(2004)[9]，晏艷陽、趙大瑋(2006)[10]等人的研究均采用了這種方法。

本文主要利用事件研究方法對我國股權(quán)分置改革中是否存在內(nèi)幕交易進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。所謂股權(quán)分置是指股票被人為的分為國家股、法人股和個(gè)人股，其中國家股和法人股禁止上市流通，個(gè)人股可以上市流通，這是中國資本市場特有的一種現(xiàn)象。在這種制度安排下，股東同股不同權(quán)。而2005年以來我國進(jìn)行的股權(quán)分置改革的目的就在于要改變這種同股不同權(quán)的現(xiàn)象，讓資本市場回歸正常。那么，在我國的股權(quán)分置改革中是否存在內(nèi)幕交易呢?針對這一問題，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了很多有益的研究。

晏艷陽、趙大瑋(2006)以股權(quán)分置改革中第一批和第二批試點(diǎn)的45家公司為樣本，利用事件研究方法，分析了股改公告前后的三個(gè)指標(biāo)：累積超常收益、相對交易量和公告效應(yīng)、內(nèi)幕交易效應(yīng)，得出我國股權(quán)分置改革中存在嚴(yán)重的內(nèi)幕交易的結(jié)論。但是，該文的事件研究沒有設(shè)定估計(jì)窗口，而且，在計(jì)算股票超額收益時(shí)假定正常收益為市場收益，這可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的不準(zhǔn)確。

王波(2007)將股權(quán)分置改革分為前后兩個(gè)階段，也運(yùn)用事件研究的方法對滬、深股市共169個(gè)樣本作了研究，得出股改前一階段有明顯的消息提前泄露跡象，而后一階段市場趨于規(guī)范和理性。[11]但是，作者對前后兩階段的劃分沒有理論依據(jù)，同時(shí)，在其劃分的第一階段中既包括了試點(diǎn)股改，也包括了全面股改，這是不合理的。

田滿文(2007)選擇了全面股改的前39批公司為樣本，運(yùn)用事件研究的方法，對股改公告前后的累積超額收益和超常換手率的變化趨勢進(jìn)行比較研究，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革中存在較為嚴(yán)重的信息泄漏，從而導(dǎo)致內(nèi)幕交易和市場操縱的行為。[12]但是，作者沒有就股改的批次進(jìn)行分類，比如，第一批股改可能就與以后各批次不一樣。同時(shí)，單純以股票收益有提前異動(dòng)來判斷存在內(nèi)幕交易和市場操縱不是很令人信服。

以上研究得出的結(jié)論基本是一致的，即股權(quán)分置改革中存在嚴(yán)重的內(nèi)幕交易現(xiàn)象。但是除了前述各自的一些細(xì)節(jié)問題之外，上述研究還存在一個(gè)共同的問題：在利用事件研究時(shí)，作者僅僅依據(jù)累積超額收益(CAR)顯著異于零這一中間結(jié)果而得出存在內(nèi)幕交易的結(jié)論。而事實(shí)上，CAR顯著異于零僅僅是一數(shù)字結(jié)果，而非原因本身，至于這一結(jié)果背后的原因是否就是內(nèi)幕交易，或者是否僅僅只有內(nèi)幕交易，則需要更深入的分析加以確認(rèn)，這也正是本文希望解決的問題。

本文對全面股改的第一批公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)其累積超額收益(CAR)顯著異于零(這與大多數(shù)學(xué)者的實(shí)證結(jié)果一致)，但進(jìn)一步的分析表明，這一數(shù)字結(jié)果(CAR顯著異于零)可以由市場預(yù)期所解釋，而非大多數(shù)學(xué)者所認(rèn)為的由內(nèi)幕交易引起。這一結(jié)果具有重要意義，它不僅否認(rèn)了股權(quán)分置改革中存在嚴(yán)重內(nèi)幕交易的說法，更重要的是它證明了在運(yùn)用事件研究方法時(shí)，CAR的值僅僅只是一數(shù)據(jù)結(jié)果，而不是原因，我們不能簡單的以CAR的顯著與否輕率的得出任何關(guān)于原因的結(jié)論，而這一點(diǎn)正是被國內(nèi)很多學(xué)者所忽視的。

二、數(shù)據(jù)選取及研究方法

本文選取了2005年9月12日第一批進(jìn)行股權(quán)分置改革的公司的股票日收益數(shù)據(jù)，為了進(jìn)行比較分析，本文還選取了第4、8、12、16、20批股改的公司的數(shù)據(jù)(注：全面股改每周公布一批，第4批公告公司的事件窗剛好在第一批公告日之后，這樣可以排除第一批股改公告的影響，所以選了第4批股改公司作為比較組；同時(shí)，為了擴(kuò)大比較組的時(shí)間范圍跨度，筆者在第4批之后每隔4批選擇一批，共選了5批股該公司的數(shù)據(jù)作為比較組數(shù)據(jù)。)，總計(jì)156個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計(jì)描述如下：

由表1可知所有批次股改公司均主要分布于制造業(yè)，約占總數(shù)的61.8%，這與我國滬深股市實(shí)際上市公司中制造業(yè)所占比重相當(dāng)。除了制造業(yè)之外，其它行業(yè)平均1～2家公司，而且第一批股改公司的行業(yè)分布與其后的

批次沒有太明顯的區(qū)別。當(dāng)然，第一批股改所選公司深市所占比重偏高(約70%，遠(yuǎn)高于其后批次的平均36%)，平均資產(chǎn)總量(2.406)遠(yuǎn)低于其后各批次的平均值(3.88)，市盈率(29.91)也遠(yuǎn)低于其后各批次的平均值(41.62)。這說明與其后各批次公司相比，獲準(zhǔn)第一批進(jìn)行股改的公司資產(chǎn)規(guī)模較小，而且資產(chǎn)質(zhì)量也較高。

利用這些數(shù)據(jù)，本文擬采用在金融、財(cái)務(wù)研究中被廣泛應(yīng)用的事件研究方法對股改公告之前是否存在內(nèi)幕交易這一問題進(jìn)行研究。

本文定義的事件為股權(quán)分置改革的消息公告，這樣定義事件具有其可行性理由如下：一是證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》(2005年9月5日)第七條規(guī)定：公司董事會(huì)、非流通股股東、保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人、律師事務(wù)所及其經(jīng)辦律師，應(yīng)當(dāng)簽訂書面協(xié)議明確保密義務(wù)，約定各方在改革方案公開前不得泄露相關(guān)事宜。這說明在股改消息公告日之前，內(nèi)部知情人士不能泄露信息或進(jìn)行股票交易以牟取利益。二是在股改方案公告日(如公告日為節(jié)假日，則順延至其后的第一個(gè)交易日)，股票不設(shè)漲跌停板；同時(shí)，股權(quán)分置改革后，原非流通股設(shè)有限售期，避免了大量流通股上市流通給股價(jià)帶來的沖擊。這保證了事件研究計(jì)算出的超額收益的可靠性。

基于上述理由，本文將股改方案的公告日定義為事件日，設(shè)為t=0(如果公告日當(dāng)天不是交易日，則把順延至其后的第一個(gè)交易日作為事件日t=0)，事件日前30個(gè)交易日與事件日后20個(gè)交易日為事件窗口，事件窗口之前128個(gè)交易日為估計(jì)窗口(如圖1)。

三、實(shí)證結(jié)果

本文對第一批的股票的CAR作了分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明其從-25天開始持續(xù)的顯著異于零，說明在股改消息公布日很早之前市場就已經(jīng)覺察并提前反應(yīng)。同時(shí)，為了對比，本文也將其后的各批次(即第4、8、12、16、20批)股票的CAR作了分析，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)為CAR從0天開始才持續(xù)的顯著異于零，且其在第0天公告效應(yīng)相當(dāng)顯著，表現(xiàn)為圖2中“其后各批”CAR曲線在第0天有一明顯的向上跳躍。

由圖2可以看出，第一批股改股票的CAR明顯高于其后各批，同時(shí)第一批股票的CAR在-25天左右就開始急速上升，且顯著異于零，其后各批股票CAR從0天之后才顯著異于零。所以，很多學(xué)者在研究中將第一批股改與其后各批次股改的股票合在一起，利用事件研究計(jì)算CAR得出的結(jié)果是不可靠的，這減弱了第一批股改提前反應(yīng)的強(qiáng)度，同時(shí)，錯(cuò)誤的得出其后各批次也提前反應(yīng)的結(jié)果。

第一批股改股票CAR提前反應(yīng)的原因是什么呢?是內(nèi)幕交易的表現(xiàn)，還是其它的原因呢?對此，筆者認(rèn)為不能斷然用內(nèi)幕交易來解釋這種提前反應(yīng)。事實(shí)上，2005年股改的試點(diǎn)工作已經(jīng)陸續(xù)展開并完成，而且2005年8月至9月證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)許多關(guān)于股權(quán)分置改革的政策。如8月24日發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，其中指出：“《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》發(fā)布以來，資本市場各項(xiàng)改革和制度建設(shè)取得重要進(jìn)展……在國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)部門、地方人民政府的大力支持下，股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作已經(jīng)順利完成，改革的操作原則和基本做法得到了市場認(rèn)同，改革的政策預(yù)期和市場預(yù)期逐漸趨于穩(wěn)定，總體上具備了轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥推進(jìn)的基礎(chǔ)和條件。”8月27日出臺(tái)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法(征求意見稿)》，9月5日《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》正式出臺(tái)，9月5日發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》，這一切都加強(qiáng)了人們對大規(guī)模股改到來的預(yù)期。而事實(shí)上，關(guān)于大規(guī)模股改到來的相關(guān)討論在8月末之后已經(jīng)很熱烈，所以，人們對股改的預(yù)期可能是造成這種提前反應(yīng)的原因。

但是，如何通過實(shí)證來檢驗(yàn)這種解釋呢?筆者認(rèn)為，如果預(yù)期是一個(gè)解釋原因的話，那么，在第一批股改公告之前，所有的待股改上市公司股價(jià)都應(yīng)該有反應(yīng)，而且反應(yīng)的強(qiáng)度與第一批股改公司沒有顯著的差異。因?yàn)樵跊]有確切消息的情況下，投資者能夠預(yù)期到的僅僅是大規(guī)模正式股改這一事件的到來，而對于具體哪家公司會(huì)被獲準(zhǔn)進(jìn)行第一批股改則無從知曉，這樣的結(jié)果便是所有股票的提前反應(yīng)都將是無差異的。當(dāng)然，投資者各自可能基于市場情況預(yù)測出自己心目中可能被獲準(zhǔn)第一批進(jìn)行股改的公司名單，但是由于市場上的投資者眾多且各自掌握的信息不盡相同，所以各自的預(yù)測結(jié)果也不可能完全相同?；诖耍P者作了如下檢驗(yàn)：設(shè)定第一批股改公告日為所有“其后各批”(第4、8、12、16、20批)股票的事件日(如圖3所示)，檢測“其后各批”公司在第一批股改公司公告日前的CAR是否有異動(dòng)(為簡化，下文稱這些股票為“移動(dòng)批次”股票)，實(shí)證結(jié)果見圖4。

從圖4中也可以看出，“移動(dòng)批次”的CAR曲線有顯著的上升趨勢，且與“第一批”的CAR曲線有大致一致的趨勢。同時(shí)，與“第一批”股改公司統(tǒng)計(jì)結(jié)果相同，“移動(dòng)批次”股票CAR從-25天開始持續(xù)的顯著異于零。這充分說明了預(yù)期能在很大程度上解釋為什么“第一批”股改公司的CAR會(huì)提前反應(yīng)。同時(shí)，這一結(jié)果也給了我們一個(gè)警告：在利用事件研究方法時(shí)，CAR結(jié)果只能告訴我們事情的“現(xiàn)象”本身，而不能提供給我們有關(guān)事件原因的更多解釋，故而，我們不能利用現(xiàn)象——即CAR結(jié)果——去解釋原因，要找到原因必須進(jìn)行更加深入的分析。

但是從圖4中也可以看到，“移動(dòng)批次”的CAR曲線略低于“第一批”的CAR曲線，而且“第一批”CAR的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量也顯著大于移動(dòng)批次，即第一批的提前反應(yīng)強(qiáng)度更大。這是否是由于第一批股改公告之前確切的消息已經(jīng)泄漏，即存在內(nèi)幕交易而引起的呢?筆者認(rèn)為，也不能斷然下此決定。因?yàn)镃AR的絕對量大小受很多因素的影響，比如預(yù)測正常收益的市場模型的效果、公司的資產(chǎn)大小、公司的盈利狀況等等。事實(shí)上，從前文的統(tǒng)計(jì)描述中可以看到：“第一批”股改公司的平均資產(chǎn)、市盈率和資產(chǎn)負(fù)債率水平均比“移動(dòng)批次”要低，而這些差異很有可能就是CAR曲線發(fā)生差異的原因。所以，只有在控制了這些因素的影響之后，如果“第一批”的CAR仍然顯著的高于“移動(dòng)批次”，才能判斷“第一批”股改公司的事件日前累積超額收益(CAR)高于“移動(dòng)批次”股改公司，進(jìn)而才能據(jù)此得出不能排除“第一批”股票在股改公告之前存在內(nèi)幕交易的可能性的結(jié)論。

現(xiàn)設(shè)asset為公司資產(chǎn)，roa為資產(chǎn)回報(bào)率，var為市場模型在估計(jì)窗口估計(jì)結(jié)果的殘差的方差，time為實(shí)際股改批次，if_1為是否為第一批股改的虛擬變量。將事件日前累積超額收益CAR(-31，-1)作為因變量，其它變量作為自變量建立計(jì)量模型 。

首先，看“移動(dòng)批次”公司股票在事件日前的累積超額收益與各自實(shí)際股改批次是否相關(guān)。計(jì)算結(jié)果見表3。公司資產(chǎn)大小對CAR(-30，-1)有負(fù)的影響，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，這可能是由于var 與asset兩變量之間存在多重共線性，將var加入方程后，asset的系數(shù)變得不顯著了；公司資產(chǎn)回報(bào)率對CAR(-30，-1)有顯著的負(fù)的影響，即資產(chǎn)回報(bào)越高的公司，其事件日前的累積超額收益越小，這是因?yàn)楣筛膶τ谫Y產(chǎn)回報(bào)率低的公司而言利好性更強(qiáng)，通過股改，公司的盈利水平可能有更大的提升空間；var對CAR(-30，-1)有顯著的正的影響，因?yàn)関ar大，意味著股票收益波動(dòng)相對較大，自然對股改這一利好事件反應(yīng)更大也在情理之中。同時(shí)，實(shí)際的股改批次time的系數(shù)為負(fù)，但是統(tǒng)計(jì)上不顯著(t統(tǒng)計(jì)量僅為-1.02)，這說明對所有“移動(dòng)批次”公司而言，CAR(-30，-1)與其各自實(shí)際的股改批次沒有顯著的關(guān)系。

在此結(jié)果基礎(chǔ)上，再來檢驗(yàn)事件日前的累積超額收益CAR(-30，-1)與“公司是否為第一批股改”(if_1)有無顯著關(guān)系，如果有顯著的正相關(guān)關(guān)系，則說明第一批股改公司的股票在事件日之前的提前反應(yīng)不能完全由市場預(yù)期解釋，那么就不能排除有內(nèi)幕交易的可能。因?yàn)?，除了人們對股改的預(yù)期會(huì)推高股價(jià)外，內(nèi)部人在得知這些公司會(huì)股改的確切消息的情況下會(huì)對此有所行動(dòng)，進(jìn)一步抬高股價(jià)，反映為股票收益的增大。檢驗(yàn)結(jié)果如表4：

結(jié)果表明，CAR(-30，-1)的大小與“是否為第一批股改公司”(if_1)沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系(在10%的置信水平下也不顯著)，沒有足夠的證據(jù)支持“第一批”股改公司在股改公告之前存在內(nèi)幕交易的結(jié)論。

但是，對此結(jié)論須持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)樵?5%的置信度內(nèi)，if_1對CAR(-30，-1)有顯著的正的影響。同時(shí)，還應(yīng)該看到，“第一批”股改公司CAR在公告日之后呈明顯的下降趨勢，而移動(dòng)批次的CAR曲線卻沒有，這可能是因?yàn)楣嫒罩肮蓛r(jià)已被推得過高，一旦公告之后，人們便紛紛將其脫手。這也說明我國股票市場仍然存在很強(qiáng)的投機(jī)性，投資者不夠理性，因?yàn)楣嫒罩皩⒐蓛r(jià)推高的動(dòng)因并非是對股改之后公司價(jià)值增加的理性反應(yīng)，而很大部分原因是“投資者”想趁此機(jī)會(huì)“投機(jī)一把”。

四、結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明，“第一批”股改公司在股改公告之前的累積超額收益顯著異于零很大程度上是投資者市場預(yù)期的結(jié)果，沒有明顯的證據(jù)支持存在內(nèi)幕交易的可能。這是相關(guān)政府機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)果，同時(shí)也說明我國的資本市場正在逐漸走向規(guī)范。但是，對此也不能過于樂觀，因?yàn)椤暗谝慌惫筛墓镜腃AR在公告日之后呈明顯的下降趨勢，說明投資者還有很強(qiáng)的“投機(jī)”沖動(dòng)。同時(shí)，本文選取的對照組(第4、8、12、16、20批)過少，也可能會(huì)對實(shí)證結(jié)果的可靠性產(chǎn)生影響。

在利用事件研究方法時(shí)，累積超額收益CAR僅僅是一個(gè)數(shù)字結(jié)果，而非原因本身，我們不能單憑CAR的顯著與否輕率的得出任何關(guān)于原因的結(jié)論。以本文為例，在得出第一批股改公告日之前的CAR顯著異于零的結(jié)果后，如果不進(jìn)一步分析，就會(huì)錯(cuò)誤的得出存在內(nèi)幕交易的結(jié)論，從而忽視了市場預(yù)期的作用。所以，對于任何一個(gè)可能的原因，我們都必須對它做更進(jìn)一步深入的分析，小心謹(jǐn)慎的去解釋CAR顯著或者不顯著的原因，這樣得出的結(jié)論才能與事實(shí)更加接近。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張新，祝紅梅.內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊，2003，(10).

[2] Bebchuk，L.and C.Fershtman，the effect of insider trading on insider’ effort in good and bad times[J].European journal of political economy，1993，(9)：469-481.

[3] Noe，T.，insider trading and the problem of corporate agency[J].journal of law，economics and organization，1997，(13)：287-318.

[4] Starser，V.，regulation fair disclosure and information asymmetry，university of Notre Dame，working paper，2002.

[5] 梁玉梅，李紅剛.內(nèi)幕交易與市場信息效率[J].北京師范大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2007，(4).

[6] Seyhun.H.N.，Insiders' Profits.Costs of Trading.and Market Efficiency [J]，JournuI of Firzarzciul Econonzics.1986，(16)：189-212.

[7]Meubroek，L.K.，an empirical analysis of illegal insider trading[J]，journal of finance，1992，(4)：1661-1699

[8] Hung，M.Y.and R.Trezevant，insider trading and corporate governance structure：evidence from Southeast Asia，2003，http：//www.ssrn.com

[9] 張華，張俊喜.我國盈利公告效應(yīng)的的動(dòng)態(tài)特征[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2004，(2).

[10] 晏艷陽，趙大瑋.我國股權(quán)分置改革中內(nèi)幕交易的實(shí)證研究[J].金融研究，2006，(4).

[11] 王波.股權(quán)分置改革公告效應(yīng)的事件法研究 [D].對外經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007年4月.

[12] 田滿文.股權(quán)分置改革中內(nèi)幕交易和市場操縱行為研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2007，(4).

[13] A.Craig Mackinlay，event studies in economics and finance[J]，journal of economic literature，Mar，1997，(1)：13-39.

Empirical Study on the Insider-Trading and Market in the Reform of Equity Division

LI Shi-gang

(School of Economics and Business，Beijing Normal University，Beijing 100875，China)

Abstract：Choosing the first batches of companies involved in the reform of division in ownership structure of shares as the sample，this paper analyzes the cumulative abnormal returns before the event day using event study.The result indicate that prediction is the reason why CAR is significantly different from zero，and we don not have enough evidence to support that there is a serious insider trading in the course of reform.

Key Words：the Reform of Division in Ownership of Shares；Event Study；Insider Trading；Prediction

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”