摘 要：基于基金重倉股季度面板數(shù)據(jù)，本文采用時(shí)期似無關(guān)回歸模型分析了四大類共28個(gè)指標(biāo)對基金持股比例的影響，并利用基金重倉股的統(tǒng)計(jì)值特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)基金篩選股票的標(biāo)準(zhǔn)。研究結(jié)果表明，基金確實(shí)在尋求價(jià)值型投資，擴(kuò)大基金規(guī)模可減輕股市投機(jī)行為；基金在調(diào)研階段和操盤階段對風(fēng)險(xiǎn)有不同的偏好，調(diào)研階段規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，操盤階段偏好高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)；基金偏愛長期流動性好的股票；開放式基金的選股要求高于封閉式基金，牛市時(shí)基金的選股要求高于熊市；基金偏愛關(guān)注率高、信息豐富的股票；基金對行業(yè)的偏好基于行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)；基金重倉股持股比例基本上與指數(shù)有相似的變化趨勢。

關(guān)鍵詞：基金；持股偏好；時(shí)期似無關(guān)回歸分析

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)07-0028-06

一、研究背景

我國股市投機(jī)行為嚴(yán)重，原因之一是投資者結(jié)構(gòu)不合理，散戶特征比較明顯，價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者比例不高。在近幾年股市的大幅波動過程中，學(xué)者們普遍認(rèn)為基金積極倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，對穩(wěn)定市場和促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)起著積極的作用。在市場走向成熟穩(wěn)定的過程中，基金型機(jī)構(gòu)投資者占的比例越來越高。在我國，從2002年底到2007年初，基金的資產(chǎn)凈值從1319 億元增加到11359億元，基金凈值占GDP的比例從1.08%增加到5.2%.伴隨著基金成長，它在證券市場的作用受到普遍的關(guān)注。研究基金投資行為的目的首先是以基金實(shí)際的投資數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)以上關(guān)于基金堅(jiān)持價(jià)值型投資的觀點(diǎn)，實(shí)證判斷基金是否發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用；其次是對基金選股所考慮的因素進(jìn)行定量的分析，發(fā)現(xiàn)已存在的規(guī)律；三是讓社會了解基金的投資策略，可以帶動散戶的價(jià)值型投資行為。

分析基金投資行為的文獻(xiàn)以市場評論居多。評論性文章多偏于某個(gè)時(shí)間段基金的行為分析和追隨熱點(diǎn)，缺少長期規(guī)律性的統(tǒng)計(jì)分析和模型分析。對基金選股偏好的回歸分析最早可見Falkenstein的研究，他發(fā)現(xiàn)美國開放式基金偏好高波動率、高換手率的股票，而避免持有低價(jià)股、小規(guī)模企業(yè)股票以及被關(guān)注程度不高的公司股票。[1]Brands研究了澳大利亞基金的選股偏好，同樣發(fā)現(xiàn)基金偏好高波動率、高換手率、大市值、市場關(guān)注度高和價(jià)值型股票。[2]Elkinawy用面板模型分析了在亞洲金融危機(jī)發(fā)生時(shí)美國共同基金于拉丁美洲的選股策略，發(fā)現(xiàn)基金喜歡易于獲得信息的指數(shù)成份股和ADR(美國存托憑證)股、管理靈活的小規(guī)模企業(yè)股、與亞洲不存在貿(mào)易關(guān)系、財(cái)務(wù)流動性強(qiáng)和內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)好的股票。[3]Aggarwal等發(fā)現(xiàn)美國共同基金在新興市場選股時(shí)偏好財(cái)務(wù)透明度高和ADR股票。[4]

國內(nèi)楊德群等和胡倩進(jìn)行了這方面的研究。楊德群等發(fā)現(xiàn)在股市低迷時(shí)，基金偏好每股收益高、股票價(jià)格高、流通市值高、換手率高的股票，避免持有標(biāo)準(zhǔn)差高、上市年齡長的股票。[5]胡倩發(fā)現(xiàn)基金持股集中度與市場走勢呈反向相關(guān)，并且偏好每股收益高、流通盤大的股票，牛市喜歡持有市凈率高、波動率大的股票，熊市時(shí)傾向于波動率小的股票，沒有發(fā)現(xiàn)基金顯著關(guān)注增長性的指標(biāo)。[6]以上的研究采用的模型相對簡單，楊德群采用的是2002年的截面數(shù)據(jù)，胡倩采用了半年頻率數(shù)據(jù)，但是分期回歸，沒有綜合考慮時(shí)間序列和截面數(shù)據(jù)。另外，股票關(guān)注率和行業(yè)差異是基金選股的重要考慮因素，他們的模型沒有包含這些因素，沒有區(qū)分封閉和開放基金。本文的研究基于2002年到2006年的季度數(shù)據(jù)，頻率密度大且同時(shí)考慮時(shí)間和截面，考慮股票的關(guān)注率、行業(yè)差異和區(qū)分封閉和開放基金，分析方法采用時(shí)期似無關(guān)回歸(Period SUR)以體現(xiàn)事實(shí)存在的時(shí)期異方差和同截面相關(guān)。

二、持股比例的影響因素及其統(tǒng)計(jì)值所體現(xiàn)的偏好

基金的選股偏好體現(xiàn)在持有某種股票的市值占其資產(chǎn)凈值的比例上。從2002年開始，基金每季度公布其前10名重倉股的持股比例，所有基金重倉股持股比例平均值的曲線圖見圖1?；鹬貍}股持股比例在總體上與指數(shù)有相似的變化趨勢，但是有兩處有所偏離：一是在2005年股指跌至研究期間的最低位時(shí)，持股比例卻保持上升趨勢，說明基金在熊市時(shí)能看清市場后勢，保持或增加倉位，促進(jìn)市場穩(wěn)定；二是在2002年底持股比例下降到最低點(diǎn)2.47%，這一情況出現(xiàn)的原因是基金在股市走入熊市時(shí)采取分散投資策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免單個(gè)股票的持股比例過大。雖然兩點(diǎn)都出現(xiàn)在股指低點(diǎn)，但后勢存在區(qū)別，因此基金采取不同的策略。

圖1 重倉股持股比例及上證綜指關(guān)系圖

注：左軸為持股比例，以萬分之一為單位，右軸為上證綜指

數(shù)據(jù)來源：CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫

參考國內(nèi)外已有文獻(xiàn)的研究，本文將影響基金持股比例的因素分為市場表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績、業(yè)績增長和企業(yè)屬性四大類，并從中挑出有代表性的指標(biāo)。

市場表現(xiàn)類包括：股票價(jià)格(Price)、流通A股總市值(ValueA)、換手率(TR)、成交額(TO)、市盈率(PE)、市凈率(PB)、B值(Beta)、標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)。

企業(yè)業(yè)績類包括：每股主營業(yè)務(wù)收入(Mip)、每股收益(Earnp)、每股凈資產(chǎn)(Netap)、凈資產(chǎn)收益率(Netar)、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流(Opcp)、每股股利(Divp)。

業(yè)績增長類包括：主營業(yè)務(wù)收入增長率(Miinc)、凈利潤增長率(Npinc)、凈資產(chǎn)收益率增長率(Narinc)、經(jīng)營性現(xiàn)金流增長率(Opcinc)。

企業(yè)屬性類包括：所屬行業(yè)、是否指數(shù)成份股、上市時(shí)間(Listt)、流通股比例(Curssr)、流動比率(Fr)、資產(chǎn)負(fù)債率(Assdr)。

除所屬行業(yè)、是否指數(shù)成份股為虛擬變量外，其他指標(biāo)變量的統(tǒng)計(jì)描述見表1。統(tǒng)計(jì)的時(shí)間跨度為2002年第一季度到2006年第四季度。普通股觀察值個(gè)數(shù)為24118(排除比例指標(biāo)分母為零的觀察值)，重倉股觀察值個(gè)數(shù)為17427(基金多次選用的股票重復(fù)計(jì)算)。如果重倉股與普通股平均值存在的較大差異說明基金存在選股偏好；如果兩者比較接近則說明基金并無偏好或者普通股平均值正好是選股的最佳值。經(jīng)比較得到以下結(jié)論：

(1)基金確實(shí)在尋求價(jià)值投資和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，如基金偏愛每股主營業(yè)務(wù)收入高、每股收益大、每股凈資產(chǎn)高、凈資產(chǎn)收益率高、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流高、每股股利高和股價(jià)高的績優(yōu)股，同時(shí)基金偏愛B值小、市盈率低的股票，在標(biāo)準(zhǔn)差方面并沒有表現(xiàn)出高波動率偏好，說明基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(2)基金確實(shí)傾向于流動性大的股票，便于資金進(jìn)出，但并不在意資金的短期快速進(jìn)出。如基金偏愛A股市值大、成交額大的股票，但是對換手率并不太在意。

(3)基金偏好凈利潤增長率高、凈資產(chǎn)收益率增長率高、經(jīng)營性現(xiàn)金流增長率高的業(yè)績增長型股票。

(4)對于市凈率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率，基金偏向合理值。市凈率平均值為最為理想的3；流動比率平均為1.7，接近2的理想值；資產(chǎn)負(fù)債率為47%，比普通股的54.7%更為理想；成熟市場市盈率的正常值是20到30，由于我國股票的市盈率普遍偏高，基金選擇平均值為58的市盈率，比普通股178的市盈率低。另外，基金重倉股市盈率中位數(shù)為32，更接近成熟市場的正常值。

(5)與一般觀點(diǎn)不同的是，基金對上市時(shí)間、流通股比例并不太在意，并不偏愛主營業(yè)務(wù)收入增長率高的股票，可能的原因是主營業(yè)務(wù)收入包含成本，基金更偏愛扣除成本的凈利潤增長率。

(6)所有指標(biāo)的最大值、最小值與平均值都存在較大的差距，從標(biāo)準(zhǔn)差也可看出并不存在接近退化的分布，因此以上任何一個(gè)指標(biāo)都不是基金選股的硬指標(biāo)，偏好是可以變通的。

注：流通A股總市值、成交額的單位為億元

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)研究中心和中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫公布的數(shù)據(jù)整理得出。

三、模型與方法的選擇

基金選股一般經(jīng)歷三個(gè)步驟：第一步是根據(jù)股票的公開信息，利用指標(biāo)篩選股票；第二步是對篩選出的股票進(jìn)行實(shí)地調(diào)研和側(cè)面調(diào)研，提出調(diào)研報(bào)告，報(bào)告若經(jīng)通過則進(jìn)入備選庫；第三步是實(shí)際操作階段，即從備選庫挑選股票并決定何時(shí)投資和投資多少。上面根據(jù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)值得到的結(jié)論可用于第一步的篩選股票。下面討論第三步，即對入圍的股票選擇投資多少的問題，所用數(shù)據(jù)為2002年初到2006年底基金季報(bào)中公布的前10名重倉股的持股比例以及上一節(jié)提到的股票四類指標(biāo)數(shù)據(jù)。由于基金選股需要時(shí)間，因此股票的指標(biāo)數(shù)據(jù)滯后基金持股比例數(shù)據(jù)一期。該數(shù)據(jù)是以基金為主截面、以季度為時(shí)間單位的面板數(shù)據(jù)，排除無效數(shù)據(jù)以及市盈率小于零的數(shù)據(jù)，共有17332個(gè)有效觀察值。重倉股必然是已進(jìn)入備選庫的股票，我們通過對重倉股數(shù)據(jù)的分析，得到由指標(biāo)變量確定持股比例的模型。

對于指標(biāo)變量的選擇，我們在上一節(jié)指標(biāo)變量的基礎(chǔ)上，排除掉與其他變量相關(guān)系數(shù)較高的凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率增長率，以避免出現(xiàn)多重共線形性問題。對于業(yè)績類指標(biāo)，由上節(jié)的分析可知基金更偏重扣除了成本的凈利潤，因此我們保留每股收益和凈利潤增長率，排除解釋能力上與之部分重復(fù)的每股主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)收入增長率。加上用于表示九個(gè)基金熱點(diǎn)行業(yè)的虛擬變量和用于表示股票是否上證180或深圳成指成份股的虛擬變量，共有28個(gè)指標(biāo)變量。相應(yīng)的模型見下式。

式中，Y為持股比例。解釋變量由前往后分別為股票價(jià)格、流通A股總市值、換手率、成交額、市盈率、市凈率、B值、標(biāo)準(zhǔn)差、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流、每股股利、凈利潤增長率、經(jīng)營性現(xiàn)金流增長率、上市時(shí)間、流通股比例、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率和虛擬變量。虛擬變量的含義為：DB(采掘業(yè))、DC4(石油化學(xué))、DC6(金屬非金屬)、DC7(機(jī)械設(shè)備儀表)、DC8(計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)和通信電子)、DD(電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng))、DF(交通運(yùn)輸倉儲業(yè))、DI(金融保險(xiǎn))、DJ(房地產(chǎn))、DIND(上證180或深圳成指成份股)。ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

可以假設(shè)，由于相同基金的操作風(fēng)格是相近的，因此干擾項(xiàng)應(yīng)該存在同截面相關(guān)，且不同時(shí)期存在異方差更符合證券市場的特點(diǎn)，因此我們選擇時(shí)期SUR模型。時(shí)期SUR模型不同于一般的SUR模型，一般的SUR模型是截面SUR，截面SUR要求T≥N，時(shí)期SUR模型要求N≥T，我們的數(shù)據(jù)滿足N≥T，因而不適合使用截面SUR，以上對模型的假設(shè)可以在實(shí)證部分得到證明。

四、指標(biāo)變量對持股比例影響的回歸分析

為了解時(shí)期SUR模型的效果，我們先采用一般的面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型得到供對比的結(jié)果。對于時(shí)期SUR模型，我們分含與不含虛擬變量進(jìn)行回歸，以觀察加入虛擬變量后對模型的影響。為了區(qū)分在牛市和熊市、開放基金和封閉基金的不同情況下指標(biāo)變量作用的變化，筆者對四種情況分別回歸。由于七種情況的回歸結(jié)果篇幅較大，故不在文中一一列出分析過程。下面僅就回歸結(jié)果進(jìn)行文字的說明和分析。結(jié)果中牛市和熊市的劃分以2005年第二季度達(dá)到股值研究期間最低點(diǎn)為界，2005年第二季度及之前為熊市，2005年第二季度之后為牛市。

(一)時(shí)期SUR模型選擇的正確性檢驗(yàn)

假設(shè)基金選股數(shù)據(jù)存在同截面相關(guān)和時(shí)期異方差得到了證實(shí)。首先從模型的整體指標(biāo)看，采用SUR后，回歸標(biāo)準(zhǔn)差由96下降到0.55，F(xiàn)值由24.5增加到956.2，反映自相關(guān)的DW值由1.25提高到接近正常值的1.8，說明采用時(shí)期SUR后模型的擬合度提高，消除了自相關(guān)。從系數(shù)的顯著性看，采用時(shí)期SUR前只有10個(gè)系數(shù)顯著，采用時(shí)期SUR后有16個(gè)系數(shù)顯著，絕大部分系數(shù)的t值比采用時(shí)期SUR前大了幾倍。此外，從系數(shù)的符號變化看，價(jià)格的符號由正的變?yōu)樨?fù)的，市凈率、每股凈資產(chǎn)、每股凈利潤增長率、流通股比例的符號由負(fù)的變?yōu)檎?，換手率的符號由負(fù)的變?yōu)椴伙@著，以上符號變化說明時(shí)期SUR模型的分析結(jié)果更符合理論上的判斷。因此，數(shù)據(jù)存在同截面相關(guān)和時(shí)期異方差，須使用時(shí)期SUR模型，未考慮同截面相關(guān)和時(shí)期異方差的分析方法可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果。

加入10個(gè)虛擬變量后，全部系數(shù)的符號不變，絕大部分系數(shù)的顯著程度和系數(shù)大小變化不大，說明加入虛擬變量不影響模型的正確性，因此后面幾種情況都加入虛擬變量，不再考慮沒有虛擬變量的情況。此外，加入虛擬變量后系數(shù)的穩(wěn)定性說明模型是強(qiáng)壯的，得到的系數(shù)及其顯著程度是可靠的。下面提到的系數(shù)不特別說明為帶虛擬變量的時(shí)期SUR模型的回歸結(jié)果。

(二)由回歸系數(shù)看基金持股的偏好

1.基金偏愛價(jià)值型股票

每股凈資產(chǎn)、每股收益的系數(shù)分別為23.2、10.6，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流、每股股利、流動比率的系數(shù)分別為2.1、8.4、9，以上指標(biāo)的系數(shù)均說明，從整體上看基金偏重價(jià)值型投資。但是，每股收益的系數(shù)在牛市和熊市存在區(qū)別，牛市時(shí)系數(shù)為31.5，而熊市為-13.3；開放基金和封閉基金的每股收益系數(shù)也存在區(qū)別，開放基金系數(shù)大，封閉基金系數(shù)很小且不顯著，說明開放式基金更重視價(jià)值型投資。由于牛市在時(shí)間段上為2005年第2季度之后，因此，牛市和熊市系數(shù)符號的轉(zhuǎn)變說明投資觀念在轉(zhuǎn)變，最近幾年基金更加重視價(jià)值型股票。另外，值得注意的是牛市的流動比率系數(shù)是熊市時(shí)的5倍，流動比率等于流動資產(chǎn)除以流動負(fù)債，體現(xiàn)了短期負(fù)債償還能力，該指標(biāo)平均值為1.7，理想值為2。從以上兩個(gè)指標(biāo)牛市和熊市的顯著區(qū)別可以發(fā)現(xiàn)，基金在牛市時(shí)更為挑剔，因?yàn)榕Ｊ袝r(shí)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小，選擇多，可以相對自由地按指標(biāo)選；而熊市為了降低風(fēng)險(xiǎn)，一方面考慮到其他更多非指標(biāo)因素，一方面在放松標(biāo)準(zhǔn)的情況下分散投資組合。

凈利潤增長率和經(jīng)營性現(xiàn)金流增長率等業(yè)績增長類指標(biāo)的系數(shù)在整體樣本中并不顯著，但是凈利潤增長率在熊市時(shí)是1%顯著的，系數(shù)為5；經(jīng)營性現(xiàn)金流增長率在牛市和開放基金模型中是1%顯著的，系數(shù)都接近0.05。說明對于業(yè)績增長類指標(biāo)，熊市時(shí)基金關(guān)注的是凈利潤增長率，牛市時(shí)關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流增長率，同樣體現(xiàn)了牛市時(shí)要求高于熊市，開放式基金要求高于封閉式基金。

前文我們通過統(tǒng)計(jì)值分析發(fā)現(xiàn)基金偏好高價(jià)股和市凈值為3的股票。與此不同的是，在本節(jié)的回歸結(jié)果中，股價(jià)系數(shù)為-5.4，市凈率的系數(shù)為27，兩個(gè)系數(shù)都非常顯著，表明股價(jià)越低和市凈率越高則對應(yīng)的持股比例越高。市凈率等于市價(jià)除以賬面凈資產(chǎn)，市凈率大意味著企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好、有發(fā)展?jié)摿?。這一結(jié)果說明在經(jīng)過第一步的篩選后，在第三步的操作階段基金偏好低價(jià)和高成長能力的股票，即基金通過指標(biāo)劃定范圍，而在這個(gè)范圍中，尋找價(jià)值未被完全發(fā)現(xiàn)的股票，基金同樣喜歡物美價(jià)廉。

2.基金偏愛高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的入圍股票

B值和表示波動率的標(biāo)準(zhǔn)差的系數(shù)顯著為正，且非常大，分別為54和1985，以上系數(shù)在牛市和熊市、封閉和開放基金模型中都是顯著的且大小穩(wěn)定，其中標(biāo)準(zhǔn)差的系數(shù)是所有系數(shù)中最大的。雖然系數(shù)受到變量量綱的影響，但是至少說明基金在入圍的股票中，偏愛高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票。這一點(diǎn)與根據(jù)指標(biāo)篩選股票時(shí)基金偏愛B值小的股票和對標(biāo)準(zhǔn)差沒有特殊偏好有所不同，說明基金在股票入圍前后的操作方式存在著較的區(qū)別，即基金的操盤手和基金調(diào)研人員的觀察角度是不同的，基金調(diào)研人員挑選股票最主要的著眼點(diǎn)是高價(jià)值和低風(fēng)險(xiǎn)，操盤手的目的是獲利，只要股票進(jìn)入了基金的備選庫，操盤手挑選高回報(bào)同時(shí)也是較高風(fēng)險(xiǎn)的股票，這一結(jié)論與Falkenstein認(rèn)為基金經(jīng)理通過投資波動性大的股票來獲取較高的報(bào)酬的觀點(diǎn)是一致的。

資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為116，其系數(shù)大小僅次于標(biāo)準(zhǔn)差。該系數(shù)在牛市和熊市時(shí)均為正，但牛市時(shí)的系數(shù)是熊市時(shí)的2.6倍。從所有股票的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為54.7%來看，我國的上市公司基本都擁有充足的自有資金，指標(biāo)水平尚為合理?；鹬貍}股的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為46.6%，低于一般股票。因此，在股票已經(jīng)入圍前后，基金再次表現(xiàn)不同的偏好，入圍前偏好低資產(chǎn)負(fù)債率，入圍后正的系數(shù)說明基金偏好高資產(chǎn)負(fù)債率，牛市時(shí)尤其如此。負(fù)債多意味著企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展需要更多的資金，雖然財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，但是也具有更大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

市盈率在整體樣本、熊市和封閉基金模型中顯著為正，說明這三種情況下，基金偏愛有潛力同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)更大的股票，但是三個(gè)系數(shù)都非常小，說明在入圍股票中，市盈率并不是一個(gè)很重要的指標(biāo)。另外，牛市和熊市、封閉基金和開放基金存在差異的部分原因是樣本時(shí)期不同，前期對市盈率高的股票略有偏愛，現(xiàn)在則不顯著存在這種偏愛。以上分析并不說明對于所有的股票市盈率不重要或基金偏好高市盈率，因?yàn)樵诘谝徊竭M(jìn)行指標(biāo)篩選時(shí)，基金是偏重低市盈率的。

3.基金偏愛長期流動性高的股票

流通A股總市值、流通股比例的系數(shù)為正，分別為0.6和36.8。說明基金偏好流通盤大資金長期流動性好的股票。但是與指標(biāo)篩選時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)相比較，可以發(fā)現(xiàn)某些區(qū)別。一是在篩選時(shí)基金對流通股比例是不太在意的，但在回歸結(jié)果中流通股比例的系數(shù)是正的且顯著。這種區(qū)別體現(xiàn)了實(shí)際操作的需要。在實(shí)際操作時(shí)，操盤手為了避免控股超過10%的限定，不僅要考慮A股總市值，而且要考慮流通股比例。二是篩選時(shí)偏愛成交額大的股票，但是在回歸結(jié)果中成交額的系數(shù)為顯著的-0.16，同樣體現(xiàn)了操盤手和調(diào)研人員思路的差異，成交額太大的股票機(jī)構(gòu)操盤手不容易控制其價(jià)格。大部分模型中換手率的系數(shù)不顯著，結(jié)論與指標(biāo)篩選時(shí)一致，說明影響資金短期流動性的換手率不是基金選股時(shí)要考慮的指標(biāo)，基金不會因?yàn)閾Q手率低而放棄好的股票，因?yàn)閾Q手率是可以改變的市場因素。

4.基金偏愛關(guān)注率高、信息豐富的股票

上市時(shí)間的系數(shù)為0.14，說明在入圍股票中，上市時(shí)間越長越偏愛。一是因?yàn)榛饘瞎善北容^了解，收集信息的成本下降；二是因?yàn)樯鲜袝r(shí)間長的股票被基金選中的概率大于新股，觀察值多，自然在回歸結(jié)果中占優(yōu)勢。

基金偏愛指數(shù)成份股。如果股票是上證180或深圳成指成份股，則持股比例顯著增加23.1。上證180和深圳成指使用的歷史長，選取了能代表股市市值、市場流動性好且價(jià)格較穩(wěn)定的股票，得到長期的關(guān)注，信息量豐富。因此，指數(shù)成份股的顯著系數(shù)說明基金傾向于關(guān)注率高、信息容易收集的股票。

5.基金在不同情況下，對行業(yè)選擇的偏好不同

基金在行業(yè)方面有明顯的偏好。在我們選擇的九個(gè)基金持股熱門行業(yè)中，絕大部分具有非常顯著的系數(shù)。其中，采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)的系數(shù)為正的26.8和42.6，且在牛市、熊市、封閉基金、開放基金模型中并無大的變化。從2007年第1季度季報(bào)可以看出，采掘業(yè)的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量等業(yè)績類指標(biāo)都是所有行業(yè)中的第一名，每股凈資產(chǎn)是第二名。因此，基金把它作為相對固定的重倉股是合理的。交通運(yùn)輸倉儲業(yè)股票業(yè)績穩(wěn)定，現(xiàn)金流充足，是穩(wěn)健的投資品種，因此也成為基金的重倉股。

電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)、計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)和通信電子業(yè)的系數(shù)分別為20.6、30.6，但是兩個(gè)行業(yè)在牛市中的系數(shù)并不顯著且系數(shù)遠(yuǎn)小于熊市。前者有公用事業(yè)性質(zhì)，業(yè)績非常穩(wěn)定，后者帶技術(shù)創(chuàng)新色彩，有政策支持，可見這兩個(gè)行業(yè)是典型的熊市時(shí)抱佛腳的選擇。

金融保險(xiǎn)業(yè)有不錯(cuò)的業(yè)績表現(xiàn)，在2007年第1季度，它的凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量僅次于采掘業(yè)，同期金融保險(xiǎn)業(yè)基金持股比例是所有行業(yè)的第二位，僅次于制造業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的基金持股比例排第七名。但是，金融保險(xiǎn)和房地產(chǎn)業(yè)的系數(shù)是負(fù)的，且在四個(gè)分類模型中都是如此。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因是金融房地產(chǎn)股票是分散地被眾多的基金和機(jī)構(gòu)投資者持有，雖然基金整體持股比例較高，但表現(xiàn)在某個(gè)基金的持有比例上不是特別高。這兩個(gè)行業(yè)的共同特點(diǎn)是受宏觀調(diào)控影響較大。

石油化學(xué)、金屬非金屬、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)都屬于制造業(yè)，系數(shù)分別為11.6、18.5、8.1。三者在牛市和熊市、封閉和開放基金模型中的系數(shù)有相同的變化，在熊市中系數(shù)都是正的，而在牛市中系數(shù)都是負(fù)的，在封閉基金中的系數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于開放基金，其中機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)在開放基金中的系數(shù)甚至變成負(fù)的。從最新季報(bào)看，金屬非金屬業(yè)的每股凈資產(chǎn)是所有行業(yè)中最高的，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量也有不俗的表現(xiàn)，因此它的系數(shù)在三個(gè)行業(yè)中是最大的。以上分析說明業(yè)績是基金考慮的重要因素，基金以價(jià)值型投資為主。另外可以發(fā)現(xiàn)，封閉基金的投資策略比較接近熊市時(shí)基金的投資策略，開放基金的投資策略比較接近牛市時(shí)基金的投資策略。制造業(yè)在熊市和封閉基金中的系數(shù)為正，說明在熊市以分散風(fēng)險(xiǎn)為目的時(shí)，制造業(yè)是基金偏好的投資對象。

五、結(jié)論

由于同一基金投資風(fēng)格在不同時(shí)期具有相似性以及不同時(shí)期證券市場存在差異，基金選股數(shù)據(jù)存在同截面相關(guān)和時(shí)期異方差，本文使用的時(shí)期SUR模型考慮到這兩種情況，因此結(jié)果具有更高的擬合度，系數(shù)更加顯著且有正確的符號。基于共17332個(gè)有效觀察值的基金和股票的季度面板數(shù)據(jù)，我們考慮了市場表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績、業(yè)績增長和企業(yè)屬性四大類共28個(gè)指標(biāo)對基金選股的影響。除用模型回歸分析基金持股比例的影響因素外，本文還利用基金重倉股的指標(biāo)統(tǒng)計(jì)值特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)基金篩選股票的標(biāo)準(zhǔn)，主要分析結(jié)論如下。

第一，從整體上講，基金重倉股持股比例基本上與指數(shù)有相似的變化趨勢，但是在股指低點(diǎn)，如果后市為牛市，則基金反而會增倉。

第二，基金確實(shí)在尋求價(jià)值型投資，因此擴(kuò)大基金規(guī)?？梢詼p輕股市投機(jī)行為。對基金重倉股指標(biāo)統(tǒng)計(jì)值的分析發(fā)現(xiàn)，基金偏愛企業(yè)業(yè)績類和業(yè)績增長類指標(biāo)表現(xiàn)好的績優(yōu)股。模型回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流、每股股利等業(yè)績類指標(biāo)對持股比例有正面的影響。經(jīng)營性現(xiàn)金流增長率在牛市和開放基金模型中有正面影響。在操盤階段，基金偏好低價(jià)和高成長能力的潛力股。

第三，基金在調(diào)研階段和操盤階段對風(fēng)險(xiǎn)有不同的偏好。在調(diào)研階段，基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，偏愛B值小、市盈率低的股票。在操盤階段，基金偏愛B值大、標(biāo)準(zhǔn)差大的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票。說明基金的操盤手和調(diào)研人員的觀察角度不同，基金調(diào)研人員的著眼點(diǎn)是高價(jià)值和低風(fēng)險(xiǎn)，操盤手的目的是獲利。這種差異還體現(xiàn)在：在調(diào)研階段對于市凈率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，基金偏向合理值，但在操盤階段，基金偏好高市凈率和高資產(chǎn)負(fù)債率的股票。

第四，基金偏愛長期流動性好的股票。指標(biāo)統(tǒng)計(jì)值的分析發(fā)現(xiàn)，基金傾向于A股市值大、成交額大的股票。模型回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，A股市值、流通股比例對持股比例有正面影響。但是，兩種分析方法都未發(fā)現(xiàn)代表短期流動性的換手率對基金選股有顯著影響。

第五，開放基金和封閉基金以及基金在牛市和熊市時(shí)的選股偏好存在差異。開放式基金的選股要求高于封閉式基金，開放式基金更重視價(jià)值型投資?；鹪谂Ｊ袝r(shí)更為挑剔，因?yàn)榕Ｊ袝r(shí)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小，可供選擇的股票多，可以相對自由地按指標(biāo)選；在熊市時(shí)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，基金分散投資組合，在一定程度上放松了選股要求。

第六，基金在行業(yè)上有所偏好。采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)是基金相對固定的重倉股；電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)、計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)和通信電子、制造業(yè)在熊市時(shí)是基金分散風(fēng)險(xiǎn)的投資對象；金融房地產(chǎn)業(yè)由于分散地被眾多的基金和機(jī)構(gòu)投資者持有，因此單個(gè)基金的持有比例并不是特別高?；饘π袠I(yè)的偏好基于行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。

第七，基金偏愛關(guān)注率高、信息豐富的股票，如上市時(shí)間、指數(shù)成份股對持股比例有正面的影響。

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Analysis of Chinese Fund Preferences for Heavyweight Stocks Using Period Seemingly Unrelated Regression

FU Miao CAI Wei-hong

(School Of International Trade Economics，Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 510006，China)

Abstract：Based on seasonal panel data of fund heavyweight portfolio，this paper analyzes fund preferences for 28 stock characteristics in four types using period seemingly unrelated regression model.The paper also reveals stock filter standards of funds by descriptive statistics.Results show that funds are value investors and extension of fund scale will mitigate security speculation.Preferences are different between stock investigators and operators of funds.Investigators stick to risk avoidance，but operators prefer to high risk and high return.Funds invest more in long term liquid stocks.The open-end funds keep higher standard than closed-end funds and funds choose stocks more strictly in bull market.Funds also show preferences in high visibility，rich information of stocks and better performance of industries.Basically，the share holdings of funds have the same trend as the stock indices.

Key Words：Fund；Preference for Stocks；Period Seemingly Unrelated Regression