摘要：開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國國際儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其規(guī)模調(diào)整，對(duì)該國基礎(chǔ)貨幣及國內(nèi)流動(dòng)性的伸縮具有重要的影響。目前我國儲(chǔ)備資產(chǎn)中黃金儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成比例并不合理，靜態(tài)的黃金儲(chǔ)備余額管理方式不能有效地應(yīng)對(duì)國際收支失衡引致的國內(nèi)貨幣失衡即通貨膨脹問題。緩解經(jīng)濟(jì)外部失衡產(chǎn)生的國內(nèi)流動(dòng)性過剩壓力，穩(wěn)定人民幣的對(duì)內(nèi)與對(duì)外價(jià)值，需要構(gòu)建我國黃金儲(chǔ)備的比例管理制度，發(fā)揮黃金儲(chǔ)備動(dòng)態(tài)管理的貨幣調(diào)控功能。

關(guān)鍵詞：國際儲(chǔ)備；黃金儲(chǔ)備；貨幣調(diào)控；流動(dòng)性過剩；通貨膨脹

中圖分類號(hào)：F820.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)07-0004-04

開放經(jīng)濟(jì)條件下，由國際收支差額變化決定的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)量，是實(shí)施固定匯率或管理浮動(dòng)匯率制度國家基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成部分。年度國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的增減，不僅是國際收支差額變動(dòng)的反應(yīng)，也是一國貨幣當(dāng)局平衡國際收支的必要手段，是影響國內(nèi)流動(dòng)性的重要因素。調(diào)整國際儲(chǔ)備的總量以及其中的黃金儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成，強(qiáng)化黃金儲(chǔ)備管理的貨幣政策調(diào)控功能，有助于緩解我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的內(nèi)外失衡壓力。

一、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的急劇增加表明國際收支失衡是國內(nèi)通脹的主因

改革開放前后，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)歷了進(jìn)口替代、出口替代和出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略三個(gè)階段。經(jīng)過政府和企業(yè)的努力，我國已成長為世界性的貿(mào)易大國，進(jìn)出口總值占GDP的比重(外貿(mào)依存度)不斷提高，目前已接近70%。[1]凈出口和資本的凈流入已成為我國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。

我國國際收支持續(xù)、較大幅度的雙順差，導(dǎo)致銀行結(jié)售匯市場和銀行間外匯市場上美元等外匯的供給不斷增多；而原先實(shí)施多年的強(qiáng)制結(jié)售匯制度又使市場主體將部分外匯需求轉(zhuǎn)化為外匯供給，人民幣對(duì)外升值的壓力遂不斷擴(kuò)大。

為避免管理浮動(dòng)匯率制下人民幣對(duì)外大幅度升值而抬升我國出口商品的外幣標(biāo)價(jià)并阻礙出口及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，央行透過公開市場業(yè)務(wù)操作室，在銀行間外匯市場上不斷投放大量基礎(chǔ)貨幣來購匯以穩(wěn)定人民幣的對(duì)外匯率。雖然央行通過在銀行間債券市場出售其持有的國債、以正回購方身份參與回購市場交易、發(fā)行央行票據(jù)、減少或收回再貸款等措施，沖銷回籠了部分基礎(chǔ)貨幣，但是因?yàn)樯鲜鲞@些沖銷手段都存在規(guī)模有限、期限短或利息負(fù)擔(dān)等制約因素，所以基礎(chǔ)貨幣的回籠也不盡理想，在國際儲(chǔ)備資產(chǎn)繼續(xù)增加的同時(shí)，我國的流動(dòng)性過剩問題依然存在，近年來物價(jià)水平持續(xù)上漲(見表1)。[2]

由于我國當(dāng)前的流動(dòng)性過剩問題主要是經(jīng)濟(jì)對(duì)外長期失衡即國際收支失衡造成的，所以在人民幣對(duì)外匯率浮動(dòng)的管理區(qū)間短期內(nèi)難以大幅度放開的情況下，要減少基礎(chǔ)貨幣的投放，減緩人民幣升值的壓力，同時(shí)解決國內(nèi)流動(dòng)性過多的問題，從根本上說，是要減少外匯儲(chǔ)備，適當(dāng)增加國內(nèi)生產(chǎn)、生活和投資保值所需的資本品、消費(fèi)品和黃金的進(jìn)口，減少國際收支順差的規(guī)模及外匯的流入，進(jìn)而減少央行基礎(chǔ)貨幣的投放。而近期央行為回收過多的流動(dòng)性而連續(xù)加息、上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作等貨幣金融層面的舉措，恐怕只是治標(biāo)不治本的舒緩手段。而且央行僅在銀行間債券市場和銀行間外匯市場這兩個(gè)平臺(tái)上進(jìn)行人民幣的沖銷操作是不夠的，還應(yīng)當(dāng)引進(jìn)黃金市場這個(gè)公開市場業(yè)務(wù)操作的新平臺(tái)，通過在國內(nèi)外黃金市場上買賣黃金來調(diào)節(jié)黃金儲(chǔ)備余額，拓寬基礎(chǔ)貨幣回籠的渠道。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計(jì)局“國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)”(1994-2007年)、國家外匯管理局1994-2006年國際收支平衡表、上海黃金交易所2002-2008年交易行情整理得出。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2008年3月國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)字及其它可得到的來源整理得出。

二、我國靜態(tài)的黃金儲(chǔ)備余額管理難以應(yīng)對(duì)外源性的貨幣失衡

發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，黃金儲(chǔ)備作為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段和衡量一個(gè)國家金融健康的重要指標(biāo)，應(yīng)該占到一國國際儲(chǔ)備的10%左右。目前許多發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的黃金儲(chǔ)備占其官方戰(zhàn)略總儲(chǔ)備的比率都較高(見表2)。

表2顯示，2008年初美國及歐洲主要國家、歐洲央行的黃金儲(chǔ)備占其外匯儲(chǔ)備的比例都超過10%，其中希臘和葡萄牙高達(dá)91.3%和90%，澳大利亞(7.4%)、中國臺(tái)灣(3.6%)、日本(2.3%)、新加坡(2.2%)這一指標(biāo)也都高于中國大陸1.1%的水平。

目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于內(nèi)外失衡狀態(tài)，我國的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨美元貶值和國際通貨膨脹帶來的資產(chǎn)貶值雙重風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國現(xiàn)階段國際儲(chǔ)備的管理肩負(fù)著平衡國際收支、實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值、回收流動(dòng)性、穩(wěn)定人民幣匯率等職責(zé)。

按理講，在國內(nèi)外金價(jià)持續(xù)上漲、國內(nèi)黃金消費(fèi)和投資需求日益擴(kuò)大的情況下，我國貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)及時(shí)、適當(dāng)?shù)販p持美元等外匯資產(chǎn)，在國際市場上增購黃金資產(chǎn)并在國內(nèi)出售部分黃金儲(chǔ)備來回收流動(dòng)性，達(dá)到儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值、穩(wěn)定人民幣匯率和對(duì)內(nèi)價(jià)值的目標(biāo)。但我國目前靜態(tài)的黃金儲(chǔ)備余額管理模式以及過低的黃金儲(chǔ)備比例卻不能有效地解決這兩個(gè)問題。與大多數(shù)發(fā)達(dá)國家相比，我國儲(chǔ)備資產(chǎn)中具有較好保值功能的黃金儲(chǔ)備的比例不僅偏低，而且該比例還在下降(見表3)。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計(jì)局“國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)”(1994-2007年)、國家外匯管理局1994-2006年國際收支平衡表、上海黃金交易所2002-2008年交易行情表整理得出。

表3顯示，在1994-2008年間，我國外匯儲(chǔ)備的增長迅速。而黃金儲(chǔ)備的規(guī)模除了在2001和2002年有所增加之外，其余年份的黃金儲(chǔ)備余額都沒有變化，以至于黃金儲(chǔ)備占我國儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例不斷下降?？梢姡嗄陙砦覈泿女?dāng)局實(shí)行的是靜態(tài)的黃金儲(chǔ)備余額管理，黃金儲(chǔ)備余額并沒有適應(yīng)國際收支、外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量、人民幣對(duì)美元匯率以及國內(nèi)物價(jià)水平、國內(nèi)外黃金價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化而做相應(yīng)的調(diào)整，以至我國儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成比例不合理。結(jié)果是國際儲(chǔ)備的管理既不能很有效地實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的保值增值，又不利于中央銀行集中足夠的黃金儲(chǔ)備來開展以黃金為籌碼的公開市場業(yè)務(wù)操作，不利于解決目前國內(nèi)的流動(dòng)性過剩問題。

三、構(gòu)建動(dòng)態(tài)的黃金儲(chǔ)備管理體制來應(yīng)付外源性通貨膨脹的建議

改善開放經(jīng)濟(jì)條件下我國貨幣政策的調(diào)控效果，需要構(gòu)建動(dòng)態(tài)的黃金儲(chǔ)備管理體制。為此，貨幣金融管理當(dāng)局需要做好以下工作。

1.重視和利用黃金儲(chǔ)備的貨幣政策調(diào)控功能。隨著中外經(jīng)濟(jì)和金融融合度的提高，由國際收支變動(dòng)帶來的國際儲(chǔ)備差額的變化對(duì)我國基礎(chǔ)貨幣伸縮的影響日益加大，黃金儲(chǔ)備在基礎(chǔ)貨幣沖銷操作方面所能發(fā)揮的作用也將越來越大。貨幣當(dāng)局在繼續(xù)關(guān)注黃金儲(chǔ)備保值功能的同時(shí)，要突出強(qiáng)調(diào)黃金儲(chǔ)備動(dòng)態(tài)管理的貨幣調(diào)控功能，要更多地參與國內(nèi)外黃金市場的交易，開辟以黃金為籌碼的公開市場業(yè)務(wù)操作來調(diào)節(jié)國內(nèi)的流動(dòng)性。在將來?xiàng)l件成熟的時(shí)候，可以考慮將黃金價(jià)格作為貨幣政策的中間目標(biāo)之一。

2.建立黃金儲(chǔ)備比例管理制度。我國目前的黃金儲(chǔ)備余額管理是一種靜態(tài)的管理。貨幣當(dāng)局不注意調(diào)整黃金儲(chǔ)備余額，以至于多年來我國黃金儲(chǔ)備余額均保持不變或變動(dòng)較小，黃金儲(chǔ)備余額的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長率、國際收支差額、外匯儲(chǔ)備差量、貨幣供應(yīng)量增長率、物價(jià)上漲率的變化脫鉤，黃金儲(chǔ)備余額及其占國際儲(chǔ)備比例的變化既不能反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的變化，又不能滿足經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡、美元貶值、國內(nèi)外物價(jià)上漲情況下國家儲(chǔ)備資產(chǎn)保值和穩(wěn)定本幣內(nèi)外價(jià)值的要求。為此，貨幣當(dāng)局應(yīng)確立我國的通貨膨脹目標(biāo)管理制度，綜合考慮目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長率、物價(jià)上漲率控制目標(biāo)、貨幣供應(yīng)量增長率目標(biāo)、國際收支差額的變化、外匯儲(chǔ)備差量的變動(dòng)、黃金儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本、國內(nèi)外黃金價(jià)格、儲(chǔ)備資產(chǎn)保值和以黃金為籌碼的公開市場業(yè)務(wù)操作的需要等因素來確定我國黃金儲(chǔ)備占國際儲(chǔ)備的恰當(dāng)比例，該比例定在10%—50%之間為宜。貨幣當(dāng)局通過參與國內(nèi)外黃金市場的交易來穩(wěn)定黃金儲(chǔ)備占國際儲(chǔ)備的比例，使黃金儲(chǔ)備余額的經(jīng)常性調(diào)整能夠適應(yīng)儲(chǔ)備資產(chǎn)保值和公開市場業(yè)務(wù)操作對(duì)黃金的需求。

3.分階段減持美元等外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，逐步提高黃金儲(chǔ)備的比例。鑒于美元貶值和我國黃金儲(chǔ)備的比例過低，貨幣當(dāng)局建立動(dòng)態(tài)的黃金儲(chǔ)備比例管理制度，首先需要減持美元等外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，并從國際黃金市場購入黃金以提高黃金儲(chǔ)備的比例。目前國際金價(jià)高位運(yùn)行，2000年至2007年間，國際金價(jià)已從每盎司270美元左右升至850美元以上。[3]我國貨幣當(dāng)局如果在國際金市大量購入黃金，勢必會(huì)大幅抬升國際金價(jià)，增加貨幣當(dāng)局儲(chǔ)備黃金的成本。因此，貨幣當(dāng)局可以分階段在國際金價(jià)有所回落的時(shí)候持續(xù)購入黃金，將我國黃金儲(chǔ)備的比例提高到10%以上，以便為今后央行依托國內(nèi)黃金市場進(jìn)行的公開市場業(yè)務(wù)操作籌集足夠的交易籌碼。

4.逐漸將國內(nèi)黃金市場建成公開市場業(yè)務(wù)操作的有效平臺(tái)。發(fā)揮我國黃金儲(chǔ)備比例管理的貨幣調(diào)控功能，要求央行穩(wěn)步拓展以黃金市場為依托的公開市場業(yè)務(wù)。

黃金市場的較快發(fā)展及其發(fā)展?jié)摿Γ瑸檠胄幸劳悬S金市場，開辟以黃金為籌碼的公開市場業(yè)務(wù)操作提供了現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)和可預(yù)期的前景。

首先，應(yīng)當(dāng)借鑒銀行間債券市場與交易所債券市場及商業(yè)銀行柜臺(tái)市場分開、銀行間外匯市場與銀行結(jié)售匯市場分開的經(jīng)驗(yàn)，建立我國黃金批發(fā)市場和黃金零售市場二級(jí)市場體系。在上海黃金交易所之外建立銀行間黃金市場，其市場主體應(yīng)該僅限于央行和金融機(jī)構(gòu)，上海黃金交易所的金融類會(huì)員可以同時(shí)參加銀行間黃金市場和交易所市場的交易，藉此聯(lián)通兩個(gè)黃金市場。

其次，金融管理當(dāng)局還可以考慮將上海黃金交易所改組為公司組織以利于其籌資并擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模；完善黃金做市商制度，彌補(bǔ)目前國內(nèi)現(xiàn)有的交易所交易模式的不足，以便為黃金市場提供更多的交易流動(dòng)性；促進(jìn)上海黃金交易所市場主體的多元化發(fā)展，增加外資和具投資目的的市場主體，引進(jìn)境外報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)，增加市價(jià)波動(dòng)的幅度和彈性；推出更多黃金投融資品種尤其是適合社會(huì)大眾投資保值的黃金交易品種，例如黃金期貨以及其它黃金衍生產(chǎn)品，包括期權(quán)，遠(yuǎn)期，以及近幾年興起的黃金ETF(交易所交易基金)，吸引機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與交易所市場以擴(kuò)大交易規(guī)模。

再次，貨幣金融管理當(dāng)局可以引導(dǎo)和鼓勵(lì)商業(yè)銀行開辦面向居民個(gè)人的黃金買賣業(yè)務(wù)，在2005年銀行開始推出的個(gè)人紙黃金交易品種基礎(chǔ)上，創(chuàng)新黃金投資品種，穩(wěn)步發(fā)展黃金的銀行柜臺(tái)交易市場。這樣貨幣金融管理當(dāng)局就可以借助交易所黃金市場和銀行柜臺(tái)黃金市場的發(fā)展來支持銀行間黃金市場的擴(kuò)張。只有當(dāng)黃金市場的交易額占到GDP的較高比例，央行透過銀行間黃金市場投放或回籠的基礎(chǔ)貨幣量對(duì)市場流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響的時(shí)候，國內(nèi)黃金市場才能成為央行公開市場業(yè)務(wù)操作的有效平臺(tái)，貨幣當(dāng)局通過動(dòng)態(tài)的黃金儲(chǔ)備比例管理來調(diào)控貨幣與匯率才有市場作為依托。

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①國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)有兩個(gè)月的延時(shí)，所以大多數(shù)數(shù)據(jù)是2008年1月的，部分為2007年12月份或更早的。

②表中黃金儲(chǔ)備占國際儲(chǔ)備的比例是用2008年3月20日倫敦現(xiàn)貨黃金即時(shí)中間價(jià)黃金1盎司=926.5美元來統(tǒng)一折算1994—2008年3月我國各年的黃金儲(chǔ)備的美元價(jià)值，然后與依據(jù)該估算結(jié)果計(jì)算出來的國際儲(chǔ)備進(jìn)行比較得出的結(jié)果。由于1994年以來的國際金價(jià)漲跌不一，總體趨勢是上升的，所以該估算結(jié)果并不準(zhǔn)確，但大致能夠反映出我國黃金儲(chǔ)備占國際儲(chǔ)備比例下降的趨勢。考慮到國際金價(jià)的大幅度上漲，實(shí)際上2003年以前我國黃金儲(chǔ)備占國際儲(chǔ)備的比例應(yīng)該更低。