【摘要】 本文從2003年發(fā)生重組的公司中選取了342家作為研究樣本，采用多種統(tǒng)計(jì)方法對(duì)我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效及其制約因素進(jìn)行實(shí)證分析，旨在合理地評(píng)價(jià)資產(chǎn)重組行為，為相關(guān)的實(shí)證研究提供一種新思路。
　　【關(guān)鍵詞】 上市公司；資產(chǎn)重組；績(jī)效；實(shí)證研究
　　
　　一、文獻(xiàn)回顧及問(wèn)題的提出
　　資產(chǎn)重組是實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源合理配置的重要手段。從宏觀來(lái)看，公司資產(chǎn)重組有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而在整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。從微觀來(lái)看，公司發(fā)展可以通過(guò)兩種途徑實(shí)現(xiàn)，其一是通過(guò)自身的內(nèi)部積累，這是公司發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力；其二是通過(guò)外部重組實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，資產(chǎn)重組能克服通過(guò)自身積累漸近發(fā)展的局限性，實(shí)現(xiàn)公司的迅速擴(kuò)張。近年來(lái)，我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組活動(dòng)愈加頻繁。一些上市公司經(jīng)過(guò)幾年的重組，基本面大大改善，融資能力得到提升，上市公司和投資者獲得雙贏，資產(chǎn)重組對(duì)上市公司良性發(fā)展起到了重大作用。但也有一些上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，不是為了實(shí)現(xiàn)公司的做大、做強(qiáng)，而是為了粉飾利潤(rùn)，避免被摘牌或特殊處理，由此帶來(lái)的不良后果也將逐漸顯現(xiàn)。
　　資產(chǎn)重組是否能夠改善上市公司績(jī)效，哪些因素對(duì)資產(chǎn)重組績(jī)效有影響及這些影響是否顯著，一直是學(xué)者們探討的熱點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)外對(duì)上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效的實(shí)證研究起步較早，且主要按兩條主線(xiàn)來(lái)展開(kāi)：即研究資產(chǎn)重組樣本公司的市場(chǎng)反應(yīng)和研究資產(chǎn)重組對(duì)樣本公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。通過(guò)對(duì)已有研究文獻(xiàn)的研究，筆者發(fā)現(xiàn)存在諸多不足之處：第一，目前的研究多數(shù)將資產(chǎn)重組的不同類(lèi)型作為一個(gè)整體來(lái)評(píng)價(jià)重組后的績(jī)效，所得結(jié)論過(guò)于籠統(tǒng)；第二，績(jī)效的評(píng)估多是側(cè)重短期績(jī)效（重組后一年之內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)），缺乏中長(zhǎng)期跟蹤研究；第三，很多研究在評(píng)價(jià)重組績(jī)效時(shí)所選的績(jī)效指標(biāo)太少，不能全面反映重組公司的經(jīng)營(yíng)狀況，得出的結(jié)論并不全面；第四，重組績(jī)效研究與制約重組績(jī)效的因素研究相脫節(jié)，很少將重組績(jī)效與制約重組績(jī)效的因素聯(lián)系在一起進(jìn)行研究。彌補(bǔ)以往研究的不足正是本文試圖要解決的問(wèn)題。
　　
　　二、實(shí)證研究總體設(shè)計(jì)
　　（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源
　　本文主要研究我國(guó)上市公司實(shí)施資產(chǎn)重組后總體績(jī)效是否提升以及各因素對(duì)績(jī)效的影響是否顯著。雖然上市公司僅僅代表我國(guó)公司的一部分，但這些公司基本上是我國(guó)比較優(yōu)秀的公司，非常具有代表性，有很大的研究?jī)r(jià)值，所以本文將選取樣本的范圍界定在深滬兩市的上市公司。又考慮到重組效應(yīng)的檢驗(yàn)時(shí)間跨度較長(zhǎng)，本文將所選樣本發(fā)生資產(chǎn)重組行為的時(shí)間界定在2003年，同時(shí)收集了這些公司在重組前1年、重組當(dāng)年、重組后第1年及第2年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，2003年我國(guó)發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司共708家，剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全及財(cái)務(wù)指標(biāo)有異常的公司，本文共選取342家上市公司作為研究樣本，其中滬市225家，占總體樣本的64.64％；深市117家，占總體樣本的35.36％。樣本無(wú)論從數(shù)量上，還是結(jié)構(gòu)上都能夠代表我國(guó)深滬兩市A股上市公司資產(chǎn)重組的整體情況。按第一大股東是否發(fā)生變化進(jìn)行分類(lèi)，有42家公司的第一大股東發(fā)生變化；按是否屬于關(guān)聯(lián)性重組對(duì)重組樣本進(jìn)行分類(lèi)，342家發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司中，關(guān)聯(lián)交易有103家，占樣本總體的30.12％；按重組方式對(duì)重組樣本進(jìn)行分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司發(fā)生的資產(chǎn)重組中，主要采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓和收購(gòu)兼并兩種方式，二者合計(jì)比例達(dá)到了79.51％，共計(jì)272家。
　?。ǘ┛?jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建
　　分析上市公司的資產(chǎn)重組是否取得成功，主要看其經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組后經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否取得實(shí)質(zhì)性的提高，而經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化，很難用一兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)加以反映，基于樣本公司公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文選取多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。筆者認(rèn)為經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否好轉(zhuǎn)主要應(yīng)看公司在盈利能力、股本擴(kuò)張能力和成長(zhǎng)能力三方面是否有顯著提高。基于這種認(rèn)識(shí)，并考慮到指標(biāo)的可獲得性，本文分三個(gè)方面共選取了九項(xiàng)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，其中盈利能力包括凈資產(chǎn)收益率X1、每股收益X2、資產(chǎn)報(bào)酬率X3、扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率X4、核心業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率X5、股本擴(kuò)張能力包括每股凈資產(chǎn)X6、每股資本公積X7、成長(zhǎng)能力包括總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率X8、每股收益同比增長(zhǎng)率X9。
　　（三）研究方法的選擇
　　本文主要試圖回答兩個(gè)問(wèn)題，一是資產(chǎn)重組行為對(duì)公司整體績(jī)效是否有影響；二是各種因素變化對(duì)公司重組績(jī)效是否起作用。對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，本文采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，按盈利能力、成長(zhǎng)能力和股本擴(kuò)張能力三個(gè)方向?qū)镜目?jī)效變化趨勢(shì)進(jìn)行研究，而后對(duì)各組變量進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，來(lái)討論這種變化趨勢(shì)的顯著性；對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橹笜?biāo)太多，影響因素也很多，如果分指標(biāo)分因素討論，不僅計(jì)算量大，而且很難得出綜合的總體結(jié)論，因此，本文將通過(guò)因子分析法建立綜合績(jī)效評(píng)分模型，計(jì)算出每個(gè)樣本的得分值，而后采用方差分析來(lái)研究各因素對(duì)重組績(jī)效的影響，從而驗(yàn)證研究假設(shè)是否成立。
　　
　　三、實(shí)證分析過(guò)程
　?。ㄒ唬?shí)證研究樣本的總體績(jī)效分析
　　1.對(duì)盈利能力的實(shí)證分析
　　通過(guò)計(jì)算重組公司樣本4年盈利指標(biāo)（包括：凈資產(chǎn)收益率X1，每股收益X2，資產(chǎn)報(bào)酬率X3，扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率X4，核心業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率X5等）的平均數(shù)，發(fā)現(xiàn)各項(xiàng)盈利指標(biāo)重組當(dāng)年與重組前一年相比有不同程度的上升，重組后一年與重組當(dāng)年相比各指標(biāo)繼續(xù)保持上升勢(shì)頭，而在實(shí)施重組后第二年各項(xiàng)指標(biāo)均開(kāi)始回落，說(shuō)明重組后公司的盈利性明顯增強(qiáng)，但是并不持久。
　　為進(jìn)一步研究各盈利指標(biāo)值在各年份是否具有顯著差別，本文分指標(biāo)按年份依次對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在95％的顯著性水平下，資產(chǎn)重組前后凈資產(chǎn)收益率、扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率、核心業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率在2002－2005各年份的均值有顯著差別，重組行為使得這三項(xiàng)盈利指標(biāo)在重組當(dāng)年及重組后第一年均有明顯提升，但在重組后第二年開(kāi)始明顯回落；每股收益和資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)盈利指標(biāo)在重組當(dāng)年有了顯著提升，在重組后第一年雖有所上升，但不顯著，而重組后的第二年開(kāi)始明顯回落?？梢?jiàn)，在資產(chǎn)重組后，隨著時(shí)間的推移，公司的盈利能力指標(biāo)均呈現(xiàn)“顯著上升——趨緩——顯著下降”的規(guī)律，這一結(jié)論與馮根福和吳林江（2001）對(duì)1994－1998年間我國(guó)上市公司重組績(jī)效進(jìn)行研究后得到的結(jié)論相類(lèi)似。表明我國(guó)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組后，短期內(nèi)盈利能力會(huì)有顯著提升，但不能長(zhǎng)期維持。這說(shuō)明我國(guó)上市公司更側(cè)重于把資產(chǎn)重組當(dāng)作解決當(dāng)前財(cái)務(wù)問(wèn)題的一種手段，而沒(méi)從戰(zhàn)略高度去考慮，因此對(duì)盈利能力的影響也只能是短期的、表面的。
　　2.對(duì)股本擴(kuò)張能力的實(shí)證分析
　　通過(guò)比較重組公司樣本4年股本擴(kuò)張能力指標(biāo)（包括：每股凈資產(chǎn)X6，每股資本公積X7等）平均值發(fā)現(xiàn)，每股凈資產(chǎn)是先上升后下降，而每股資本公積呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。為了檢驗(yàn)這兩項(xiàng)指標(biāo)值在各年份的變化是否具有顯著性，筆者對(duì)這兩項(xiàng)指標(biāo)也進(jìn)行了配對(duì)T檢驗(yàn)，結(jié)果是：每股凈資產(chǎn)2003年與2002年相比、2004年與2003年相比樣本均值有顯著差別，而2005年與2004年相比樣本均值無(wú)明顯差異。每股資本公積在資產(chǎn)重組前后各年份的均值變化都有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。于是可得如下結(jié)論：在資產(chǎn)重組后，隨著時(shí)間的推移，公司的股本擴(kuò)張能力不僅沒(méi)有提升，反而是下降的。公司通過(guò)資產(chǎn)重組重新整合自身的資源，從而使資源的配置更為合理有效，這樣的行為從理論上來(lái)說(shuō)會(huì)增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而增強(qiáng)公司的股本擴(kuò)張能力。但是得到的結(jié)論卻與理論相背離，這又從另一個(gè)角度證明了我國(guó)資產(chǎn)重組是以改善財(cái)務(wù)狀況為目的的短期化行為。
　　
　　3.對(duì)成長(zhǎng)能力的實(shí)證分析
　　通過(guò)比較重組公司樣本4年成長(zhǎng)能力指標(biāo)（包括：總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率X8，每股收益同比增長(zhǎng)率X9等）的平均值發(fā)現(xiàn)，反映重組公司成長(zhǎng)能力的兩項(xiàng)指標(biāo)均呈在重組當(dāng)年上升、而后開(kāi)始下降的趨勢(shì)。為了檢驗(yàn)這種趨勢(shì)的顯著性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，其結(jié)果是：2002－2005年樣本總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率2004年與2003年相比、2005年與2004年樣本均值有顯著差別，而2003年與2002年相比樣本均值無(wú)明顯差異。每股收益同比增長(zhǎng)率2003年與2002年相比樣本均值有顯著差別，而2004年與2003年相比、2005年與2004相比樣本均值無(wú)明顯差異?？梢?jiàn)，反映成長(zhǎng)能力的兩項(xiàng)指標(biāo)從均值上看發(fā)展趨勢(shì)一樣。但結(jié)合配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在資產(chǎn)重組后，總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率2003年比2002年上升趨勢(shì)不顯著，但是隨后卻伴隨著明顯的下降過(guò)程，而每股收益同比增長(zhǎng)率在重組當(dāng)年顯著提高，隨后伴隨著一個(gè)下降趨勢(shì)不顯著的過(guò)程。將以上兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)考慮，可以認(rèn)為資產(chǎn)重組行為并未提升公司的成長(zhǎng)性，從而說(shuō)明了我國(guó)上市公司進(jìn)行的資產(chǎn)重組大多屬于基于眼前利益的投機(jī)性重組。
　?。ǘ┯绊懮鲜泄举Y產(chǎn)重組績(jī)效的因素分析
　　1.應(yīng)用因子分析法計(jì)算重組當(dāng)年樣本績(jī)效綜合得分值
　　（1）因子分析的適當(dāng)性檢驗(yàn)
　　若對(duì)本文構(gòu)建的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)X1－X9進(jìn)行因子分析，應(yīng)首先檢驗(yàn)這些指標(biāo)變量是否適合做因子分析。本文選用KMO檢驗(yàn)和巴特利特球度檢驗(yàn)，對(duì)2003年財(cái)務(wù)指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，KMO值為0.692，大于0.6的通常標(biāo)準(zhǔn)；Bartlett球度檢驗(yàn)給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，拒絕Bartlett球度檢驗(yàn)的零假設(shè)，則兩個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果均表明所用樣本適合做因子分析。
　?。?）提取公因子
　　設(shè)定因子提取個(gè)數(shù)為3，用SPSS11.5進(jìn)行分析得到初始解，經(jīng)正交旋轉(zhuǎn)后得三個(gè)公因子（F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3），其原變量總體的刻畫(huà)情況是：三個(gè)因子（F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3）的特征值分別為4.335、1.997和1.177，它們的方差貢獻(xiàn)率分別為46.779％、22.744％和13.910％，其累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到83.433％，表明能反映所選指標(biāo)的絕大部分信息。
　?。?）解釋公因子
　　通過(guò)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣（表1）可知，第一個(gè)因子變量基本上反映了凈資產(chǎn)收益率X1、每股收益X2、資產(chǎn)報(bào)酬率X3，扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率X4、核心業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率X5五項(xiàng)指標(biāo)，因此可以將它解釋為盈利能力；第二個(gè)因子變量基本上反映了每股凈資產(chǎn)X6和每股資本公積X7兩項(xiàng)指標(biāo)，因此可將它解釋為股本擴(kuò)張能力；第三個(gè)因子變量基本上反映了總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率X8和每股收益同比增長(zhǎng)率X9，因此可將它解釋為成長(zhǎng)能力。
　?。?）確定因子得分函數(shù)
　　根據(jù)表2所示的因子得分系數(shù)矩陣，可得到下面的因子得分函數(shù)，即：
　　F■=0.22Y1+0.179Y2+0.236Y3+0221Y4+0.233Y5-0.006Y6-0.083Y7-0.028Y8-0.043Y9F2=-0.053Y1+0.173Y2-0.077Y3-0.01Y4-0.076Y5+0.468Y6+0.492Y7+0.064Y8+0.005Y9F3=0.062Y1+0.001Y2-0.052Y3+0.022Y4-0.096Y5+0.01Y6+0.039Y7+0.631Y8+0.637Y9
　　（5）構(gòu)建資產(chǎn)重組當(dāng)年績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)模型
　　根據(jù)公因子對(duì)原始變量的解釋能力強(qiáng)弱（方差貢獻(xiàn)率），得到各公因子對(duì)績(jī)效影響的權(quán)重，從而得出資產(chǎn)重組當(dāng)年績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)模型：
　　F=[（46.779F1+22.744F2+13.910F3）/83.433]×100
　　將應(yīng)用SPSS軟件生成的各因子得分帶入上面的模型，便可得到資產(chǎn)重組當(dāng)年各樣本績(jī)效的綜合得分。
　　2.改變第一大股東對(duì)資產(chǎn)重組績(jī)效的影響
　　對(duì)綜合得分值按第一大股東是否變化進(jìn)行分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)重組后第一大股東發(fā)生變化的公司績(jī)效的綜合得分均值為21.39，明顯高于樣本總體的績(jī)效水平，說(shuō)明重組后第一大股東發(fā)生變化的公司的績(jī)效優(yōu)于第一大股東未發(fā)生變化的公司。為檢驗(yàn)這種差異的顯著性，進(jìn)行方差分析，結(jié)果顯示拒絕零假設(shè)，說(shuō)明第一大股東是否變化對(duì)重組績(jī)效的影響是顯著的。
　　通過(guò)以上分析，可知重組行為如果導(dǎo)致第一大股東變化，則會(huì)對(duì)重組后的績(jī)效水平產(chǎn)生正效應(yīng)。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，分析其原因，筆者認(rèn)為主要可以歸結(jié)于：在第一大股東改變后，新的接管者必然會(huì)對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展做出明確的戰(zhàn)略規(guī)劃，并對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行整合，這種整合給公司帶來(lái)全新的活力。我們不否認(rèn)在整合的過(guò)程中可能會(huì)存在一些風(fēng)險(xiǎn)和阻力，例如，接管者進(jìn)入一個(gè)陌生行業(yè)之后會(huì)缺乏這個(gè)行業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)、受政府干預(yù)等等。但是，投資者都是理性的，在實(shí)施重大決策時(shí)，絕不會(huì)不作任何規(guī)劃地盲目進(jìn)行，新入主的股東事先一定會(huì)進(jìn)行周密的可行性論證。而且，控制權(quán)轉(zhuǎn)移類(lèi)重組大多屬于戰(zhàn)略性重組，理論上來(lái)說(shuō)，這種實(shí)質(zhì)性的重組行為收到效果也會(huì)優(yōu)于其它類(lèi)型的重組。
　　3.關(guān)聯(lián)性重組對(duì)資產(chǎn)重組績(jī)效的影響
　　對(duì)樣本按重組雙方是否關(guān)聯(lián)方關(guān)系進(jìn)行劃分后，對(duì)綜合得分值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果是關(guān)聯(lián)性重組的績(jī)效綜合得分均值為－1.69，比樣本總體績(jī)效水平稍低，由此可知關(guān)聯(lián)性重組的績(jī)效水平劣于非關(guān)聯(lián)性重組。為檢驗(yàn)該因素對(duì)重組績(jī)效影響的顯著性，進(jìn)行方差分析，結(jié)果顯示接受零假設(shè)，說(shuō)明是否為關(guān)聯(lián)性重組對(duì)重組績(jī)效的影響并不顯著。
　　對(duì)于這種實(shí)證結(jié)果，筆者的解釋是：上市公司常常通過(guò)關(guān)聯(lián)交易達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的目的，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易注入價(jià)值被高估的資產(chǎn)，將利潤(rùn)由上市公司轉(zhuǎn)出，從而使控股股東獲得正常交易情況下不可能獲得的額外利潤(rùn)；或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)避稅，即通過(guò)低進(jìn)高出或高進(jìn)低出的形式來(lái)達(dá)到避稅的目的。因此，關(guān)聯(lián)性重組多屬于為達(dá)到某種短期目標(biāo)而進(jìn)行的非實(shí)質(zhì)性重組，因未通過(guò)重組引入新的戰(zhàn)略投資者，重組后公司經(jīng)營(yíng)難有大的改觀。
　　4.重組方式對(duì)資產(chǎn)重組績(jī)效的影響
　　對(duì)樣本按重組方式進(jìn)行劃分后，對(duì)綜合得分值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果是：資產(chǎn)剝離的效果最好，其次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、混合重組，最差的是收購(gòu)兼并，其綜合績(jī)效得分均值為40.52，8.95，5.97，－1.14，－22.39。為了檢驗(yàn)各種重組類(lèi)型是否存在顯著差異，進(jìn)行方差分析，結(jié)果顯示拒絕零假設(shè)，說(shuō)明各種重組方式之間至少有一組有顯著差別。從理論上來(lái)說(shuō)，各種重組方式對(duì)績(jī)效的影響途徑雖然不同，但都是通過(guò)整合公司現(xiàn)有資源來(lái)達(dá)到優(yōu)化配置資源的目的，因此，對(duì)績(jī)效的影響不應(yīng)該有顯著差別，但是實(shí)證為什么會(huì)得出這樣的結(jié)論呢？
　　實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)剝離型重組績(jī)效水平最優(yōu)，其綜合績(jī)效得分均值為40.52，明顯高于其他類(lèi)型的重組。一種解釋是上市公司將不良資產(chǎn)剝離出去后，資產(chǎn)規(guī)模收縮的同時(shí)營(yíng)業(yè)成本大幅下降，從而使經(jīng)營(yíng)效率得到了根本改善。但是考慮到資產(chǎn)剝離型重組是一種被動(dòng)的收縮性的重組行為，一般屬于經(jīng)營(yíng)層面的整合，不涉及公司內(nèi)部的重大調(diào)整，對(duì)績(jī)效不應(yīng)該有特別突出的改善。因此進(jìn)一步深入分析下去發(fā)現(xiàn)，在樣本中進(jìn)行這種形式重組的公司只有六家，首先從數(shù)量上看不是很有代表性。其次，這六家公司中有五家是關(guān)聯(lián)方交易，他們將自己的不良資產(chǎn)出售給了關(guān)聯(lián)方公司，從而盤(pán)活了自己，苦了兄弟。從這個(gè)角度分析，很難確定資產(chǎn)剝離型重組是否會(huì)對(duì)這些重組公司帶來(lái)長(zhǎng)期的實(shí)質(zhì)的利好影響。
　　
　　排名第二位的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓型的重組，這類(lèi)重組的綜合績(jī)效得分的均值為8.95。這說(shuō)明收購(gòu)股權(quán)的擴(kuò)張型重組方式對(duì)上市公司的總體績(jī)效帶來(lái)比較好的影響。筆者對(duì)這一實(shí)證結(jié)果所給出的解釋是：無(wú)論是具有擴(kuò)張潛力的上市公司（通常是那些經(jīng)營(yíng)狀況良好的公司），還是績(jī)效不良的上市公司，其不失時(shí)機(jī)地購(gòu)入一些與自己主業(yè)相關(guān)或不相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或是股權(quán)，可以從一定程度上增強(qiáng)自身的盈利能力和業(yè)務(wù)規(guī)模，或者是幫助自身完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。因此，通常采用這種擴(kuò)張型重組會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)較好的影響。
　　資產(chǎn)置換型重組的綜合績(jī)效得分均值5.97，高于總體樣本平均水平，績(jī)效排名第三位。筆者給出的解釋是：上市公司在剝離不良資產(chǎn)的同時(shí)，又注入了優(yōu)良資產(chǎn)，提高了公司的資產(chǎn)收益率和公司運(yùn)營(yíng)效率，使得一些績(jī)效不佳的上市公司在很短的時(shí)間績(jī)效就明顯改善，但同時(shí)由于資產(chǎn)置換主要發(fā)生在上市公司與其控股公司之間是一種關(guān)聯(lián)交易，結(jié)果一些上市公司的資產(chǎn)置換并未觸及上市公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，使得一些虧損資產(chǎn)本身并未扭虧，因而使得這類(lèi)重組公司績(jī)效的排名處于中間的位置。
　　混合重組型重組的綜合績(jī)效得分均值為－1.14，低于總體樣本平均水平。筆者給出的解釋是：一些公司進(jìn)行兩種以上資產(chǎn)重組就是為了保住殼資源，當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)面臨嚴(yán)重困難時(shí)，為了改善公司的形象，保住殼資源，相當(dāng)一部分公司往往通過(guò)資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式，度過(guò)一時(shí)的難關(guān)，因此這類(lèi)公司的整體績(jī)效水平都不會(huì)很高，在重組后排名靠后。
　　收購(gòu)兼并型重組效果最差，其綜合績(jī)效得分均值為
　?。?2.39，比樣本總體績(jī)效平均水平低出很多。這可能是由于我國(guó)上市公司對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張注重短期效應(yīng)，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略考慮；公司擴(kuò)張目標(biāo)不明確，盲目進(jìn)行收購(gòu)兼并，從而未能發(fā)揮出公司的核心優(yōu)勢(shì)。
　　
　　四、實(shí)證結(jié)論及研究局限
　?。ㄒ唬?shí)證結(jié)論及思考
　　根據(jù)上述實(shí)證分析，可得到如下結(jié)論：1.上市公司在資產(chǎn)重組后，隨時(shí)間的推移，其盈利能力指標(biāo)均呈現(xiàn)“顯著上升——趨緩——顯著下降”的規(guī)律，即上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組后，短期內(nèi)盈利能力會(huì)有顯著提升，但不能長(zhǎng)期維持。這說(shuō)明上市公司更側(cè)重于把資產(chǎn)重組當(dāng)作解決當(dāng)前財(cái)務(wù)問(wèn)題的一種手段，而沒(méi)從戰(zhàn)略高度去考慮，因此對(duì)盈利能力的影響也只能是短期的、表面的。2.在資產(chǎn)重組后，隨著時(shí)間的推移，公司的股本擴(kuò)張能力不僅沒(méi)有提升，反而是下降的。這從另一個(gè)角度證明了我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組是以改善財(cái)務(wù)狀況為目的的短期行為。3.資產(chǎn)重組行為并未提升上市公司的成長(zhǎng)性，這也說(shuō)明我國(guó)上市公司進(jìn)行的資產(chǎn)重組大多屬于基于眼前利益的投機(jī)性重組。4.重組后第一大股東發(fā)生變化的公司，其重組績(jī)效顯著優(yōu)于第一大股東未發(fā)生變化的公司；關(guān)聯(lián)性重組的績(jī)效水平與非關(guān)聯(lián)性重組無(wú)顯著差異；不同的重組方式對(duì)重組績(jī)效有顯著影響，其中資產(chǎn)剝離型重組的效果明顯好于其他類(lèi)型的重組，但因此類(lèi)重組的樣本量較小，此結(jié)論未必具有一般性，其次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)召?gòu)兼并型重組的績(jī)效水平最差。
　?。ǘ┭芯康木窒扌?br/>　　在本文的研究過(guò)程中，有一些其他影響結(jié)果的因素沒(méi)能考慮進(jìn)去，這使研究過(guò)程有如下局限性，相應(yīng)的，這也是未來(lái)的研究方向。1.僅采用單因素分析。受研究方法所限，本文研究的是假定其他情況相同時(shí)，單因素對(duì)績(jī)效的影響效果，并未將各因素結(jié)合在一起研究。實(shí)際上，各因素之間是相互制約相互影響的。因此，采用新的方法來(lái)研究多因素共同變化時(shí)對(duì)績(jī)效的影響將是未來(lái)的研究方向之一。2.績(jī)效衡量指標(biāo)可能不夠全面。本文僅從三個(gè)方面選取了9項(xiàng)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)公司重組績(jī)效，未考慮反映重組績(jī)效的一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，這可能會(huì)對(duì)論文的研究結(jié)果造成影響。因此結(jié)合一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析也是未來(lái)的研究方向之一。3.數(shù)據(jù)資料沒(méi)有考察可信性。本文研究所依據(jù)的數(shù)據(jù)資料均來(lái)源于上市公司年報(bào)上公開(kāi)披露的信息，但這些信息是否真實(shí)可靠則無(wú)從考證。
　　
　　【主要參考文獻(xiàn)】
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