次貸危機(jī)從2007年8月全面爆發(fā)以來，對國際金融秩序造成了極大的沖擊和破壞，使金融市場產(chǎn)生了強(qiáng)烈的信貸緊縮效應(yīng)，國際金融體系積累的系統(tǒng)性風(fēng)險得以暴露，其危害尚在蔓延。這是美國20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最為嚴(yán)重的一次金融危機(jī)，各主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行、政府部門和金融機(jī)構(gòu)對危機(jī)做出的反應(yīng)前所未有。危機(jī)更以一種特殊的方式揭示了當(dāng)前國際金融存在的新秩序、新規(guī)則、新工具和新機(jī)構(gòu)，其引發(fā)的金融監(jiān)管理念創(chuàng)新已經(jīng)成為當(dāng)前人們關(guān)注的焦點之一。
　　現(xiàn)在，美國有關(guān)機(jī)構(gòu)正在積極利用“看得見的手”修補(bǔ)監(jiān)管規(guī)則和市場機(jī)制中的漏洞，如美國總統(tǒng)金融市場工作小組發(fā)揮了最高行政決策機(jī)構(gòu)智庫和協(xié)調(diào)人的作用，及時總結(jié)了經(jīng)驗教訓(xùn)，提出了初步改革建議，為美聯(lián)儲等監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出加強(qiáng)監(jiān)管的具體措施統(tǒng)一了認(rèn)識。吸收了各方面的意見后，美國財政部提出的金融監(jiān)管改革方案尤為引人注目。該方案分別從短、中、長期提出建議，其中長期建議中提出了目標(biāo)監(jiān)管的新理念，以建立金融穩(wěn)定監(jiān)管、審慎監(jiān)管和金融市場商業(yè)行為監(jiān)管的三支柱監(jiān)管體系，確保美國在全球金融市場的核心地位。這一方案又被中國媒體稱為美國的“金融大部制”，如果付諸實施，將是20世紀(jì)30年代“羅斯福新政”以來美國金融監(jiān)管體制力度最大的改革。
　　針對這一方案的討論有兩個熱點，一是新的監(jiān)管模式是否增加了政府對金融市場的干預(yù)，二是目標(biāo)監(jiān)管是否就是混業(yè)監(jiān)管。討論之前，有必要回顧兩個重要背景。
　　一個背景是美國金融體系存在嚴(yán)重的監(jiān)管重疊問題和一定程度的監(jiān)管缺位問題。實際上，由于金融監(jiān)管制度演變的路徑依賴，這兩個問題在世界各國都不同程度地存在。在美國，現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系基本上是在20世紀(jì)30年代“大蕭條”后逐步形成的，如針對存款類金融機(jī)構(gòu)就有5家聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各州監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時又缺乏對保險公司的全國統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)。1991年，布什政府經(jīng)過研究推出了監(jiān)管改革綠皮書（Green Book），并在1999年由克林頓政府提交國會通過，形成了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act of 1999），廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關(guān)條款，從法律上消除了銀行、證券、保險機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界，結(jié)束了美國長達(dá)66年之久的金融分業(yè)經(jīng)營的歷史。盡管該法案提出了所謂功能監(jiān)管的概念，但實踐中仍保持了由各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券、期貨、保險和銀行業(yè)分別監(jiān)管的格局。這當(dāng)然不適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營的現(xiàn)實，相應(yīng)的管轄沖突和監(jiān)管空白更成為本次危機(jī)得以醞釀成災(zāi)的重要原因。
　　另一個背景是綜合經(jīng)營等方面的金融創(chuàng)新使美國信用創(chuàng)造體系被大大改變，由此也帶來一定程度的貨幣調(diào)控失靈的問題。眾所周知，傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造基本由銀行體系完成，中央銀行可以通過貼現(xiàn)窗口、存款準(zhǔn)備金制度和利率政策等工具對全社會信用創(chuàng)造實施有效調(diào)控，同時還有風(fēng)險資本管理等手段約束銀行的信用創(chuàng)造行為。但綜合經(jīng)營和資產(chǎn)證券化等技術(shù)的發(fā)展使貸款的“發(fā)放-銷售”模式極大地改變了傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造模式，即銀行可先發(fā)放信貸資產(chǎn)，再通過賣出這些風(fēng)險資產(chǎn)給銀行創(chuàng)造新發(fā)貸款空間。
　　系統(tǒng)研究發(fā)現(xiàn)，通過貸款的發(fā)放-銷售模式、證券化和再證券化以及杠桿交易等復(fù)雜行為，大量金融資產(chǎn)在各種金融機(jī)構(gòu)和投資者之間轉(zhuǎn)移，隨之發(fā)生的則是金融風(fēng)險的多次定價、重組和分配。例如，債券保險商為高達(dá)數(shù)萬億美元的債券保險，這一方面大大改善了次級債券等產(chǎn)品的市場流動性等風(fēng)險特性，另一方面又使市政債券等傳統(tǒng)低風(fēng)險產(chǎn)品通過同一保險商與次級債券產(chǎn)生了新的風(fēng)險傳遞渠道?？偟膩碚f，這種模式使交易環(huán)節(jié)中的各類機(jī)構(gòu)都只根據(jù)上家提供的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)信息，在一般市場環(huán)境的假設(shè)下，設(shè)計各種不失精巧的風(fēng)險管理模型。不幸的是，面臨產(chǎn)品信息的不完美和極端市場條件的出現(xiàn)，這種鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)顯得不堪一擊。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，貸款的發(fā)放-銷售模式讓發(fā)放貸款的第一線機(jī)構(gòu)大大降低了各類貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，制造了過于樂觀的信用信息。所以，次貸危機(jī)既是新問題，更是老問題——貸款質(zhì)量仍是金融業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。這對正在大力發(fā)展資本市場和鼓勵金融創(chuàng)新的中國來說，教訓(xùn)來得尤為及時和珍貴。
　　過去若干年中，寬松的貨幣金融環(huán)境使信用風(fēng)險衍生工具得到了爆炸式增長，信貸市場與資本市場界限日益模糊、商業(yè)銀行與投資銀行界限日益模糊、場內(nèi)市場與場外市場界限日益模糊，不僅日常監(jiān)管面臨“鐵路警察、各管一段”的窘境，中央銀行所依賴的調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制也發(fā)生了巨大的變化。當(dāng)流動性狀況在某一局部（如次貸）發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，就可能引發(fā)市場連鎖式的崩潰。這時，中央銀行采取短期的和對商業(yè)銀行的信用放松（如大幅度降息、注資）已很難傳導(dǎo)到更長期的市場和商業(yè)銀行以外的金融機(jī)構(gòu)，傳統(tǒng)“救災(zāi)”措施無法解決風(fēng)險定價失靈問題。顯然，這也是值得我們進(jìn)一步認(rèn)真研究和借鑒的重大課題。
　　在這兩個背景下，美國財政部提出的改革方案本身是對美國金融監(jiān)管問題的修正，也是對監(jiān)管理念的創(chuàng)新，對全球金融業(yè)者都有啟發(fā)。
　　首先，理論上，政府干預(yù)是在市場失靈時的必然選擇。在這方面，方案主要是建議調(diào)整政府干預(yù)的具體方式，希望解決次貸危機(jī)中暴露的監(jiān)管缺位、監(jiān)管重疊和調(diào)控失靈問題，整體上并沒有增加監(jiān)管的深度和廣度。如短期建議主要針對正遭受次貸危機(jī)沖擊的信貸和房屋抵押市場，強(qiáng)化市場穩(wěn)定性和商業(yè)行為監(jiān)管，加強(qiáng)對抵押貸款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建議美聯(lián)儲在向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供流動性時，要通過現(xiàn)場檢查等方式確保運(yùn)作過程的公正透明、貸款條件的適當(dāng)和信息的充分。中期建議則著力于消除監(jiān)管重疊和提高監(jiān)管效率，包括合并對聯(lián)邦儲蓄機(jī)構(gòu)和全國性銀行的監(jiān)管，擴(kuò)大美聯(lián)儲或聯(lián)邦存款保險公司的監(jiān)管范圍，成立全國性保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對期貨和證券行業(yè)實施統(tǒng)一監(jiān)管等。
　　其次，這一監(jiān)管改革計劃中的亮點，是對監(jiān)管模式的認(rèn)識從“分業(yè)”監(jiān)管還是“混業(yè)”監(jiān)管之爭中有所創(chuàng)新。仔細(xì)研讀文件可以發(fā)現(xiàn)，基于目標(biāo)的監(jiān)管體系仍可以“兼容”分業(yè)或是混業(yè)監(jiān)管的模式，其關(guān)鍵是把金融體系亟需加強(qiáng)監(jiān)管的目標(biāo)進(jìn)行了新的梳理，提出將金融體系穩(wěn)定、金融機(jī)構(gòu)審慎經(jīng)營和金融消費者保護(hù)作為金融監(jiān)管的三大目標(biāo)。審慎金融監(jiān)管主要針對涉及政府承諾的市場秩序的維護(hù)，商業(yè)行為監(jiān)管主要針對金融市場各種商業(yè)行為的監(jiān)管。在實現(xiàn)這兩個目標(biāo)時，可以由單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)實施“混業(yè)”監(jiān)管，但理論上也不排斥分別由不同行業(yè)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)“分業(yè)”監(jiān)管，這需要因時機(jī)和國情的不同加以具體設(shè)計。如針對美國綜合經(jīng)營的現(xiàn)狀，在審慎監(jiān)管部分，該方案認(rèn)為應(yīng)將美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的監(jiān)管范圍擴(kuò)大至包括州銀行、經(jīng)營股票及共同基金等所有類型的金融機(jī)構(gòu)，使之成為一個高效率的統(tǒng)一監(jiān)管部門。
　　第三，為防范整體性金融風(fēng)險，無論是美國式的綜合經(jīng)營，還是中國式的分業(yè)經(jīng)營，都需要加強(qiáng)中央銀行對金融穩(wěn)定問題的監(jiān)管權(quán)威和處置能力。該方案吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，強(qiáng)調(diào)金融體系穩(wěn)定必然由央行負(fù)責(zé)，針對涉及影響實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融全局問題進(jìn)行監(jiān)管，從制度上提高了反應(yīng)層級、完善了應(yīng)對措施，如要求美聯(lián)儲享有對整個金融系統(tǒng)和全部聯(lián)邦注冊金融機(jī)構(gòu)更廣泛的監(jiān)督檢查權(quán)，在機(jī)制上規(guī)定審慎金融監(jiān)管和商業(yè)行為監(jiān)管的詳細(xì)信息都需要向美聯(lián)儲匯報，甚至還可以直接要求聯(lián)邦注冊的金融上市公司或其母公司披露額外的金融信息。在影響市場穩(wěn)定的金融監(jiān)管政策的制定方面，該方案認(rèn)為美聯(lián)儲應(yīng)擁有超越審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威。
　　總之，這種監(jiān)管理念和模式如果得到進(jìn)一步完善和真正落實，中央銀行就能集中、強(qiáng)制性地處理多種金融機(jī)構(gòu)影響市場穩(wěn)定的行為，審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以專心處理不同種類金融機(jī)構(gòu)涉及風(fēng)險管理的共性業(yè)務(wù)，商業(yè)行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接面向金融產(chǎn)品監(jiān)管的第一線，就可能強(qiáng)化金融交叉領(lǐng)域的監(jiān)管，使金融監(jiān)管更好地適應(yīng)金融市場的變化，更集中于監(jiān)管的特定目標(biāo)，更好地維持金融市場秩序，更有效地防范和應(yīng)對下一次金融危機(jī)的來臨。
　　《次貸危機(jī)》一書由一名年輕的中央銀行研究人員撰寫。他通過與國內(nèi)外眾多同行的交流和專業(yè)研究，對次貸危機(jī)發(fā)生發(fā)展的背景、原因、機(jī)制和影響進(jìn)行了較系統(tǒng)地梳理，可以為我國經(jīng)濟(jì)金融政策制定者、廣大金融從業(yè)人員和投資者理解次貸危機(jī)和次貸危機(jī)的應(yīng)對措施并進(jìn)一步判斷全球及中國經(jīng)濟(jì)金融前景提供重要參考。
　?。ū疚淖髡邽橹袊嗣胥y行研究局局長、博士）