徐　煒　陳　東

在“增長寒冬”中關(guān)注現(xiàn)金回報(bào)

目前困擾A股市場的，主要是來自于增長放緩的壓力。無論是上市公司中報(bào)透露出的業(yè)績訊息，還是工業(yè)企業(yè)公布的利潤增長情況，包括各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)揭示出的信號(hào)，都表明需求下滑帶來的增長風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在發(fā)生。

增長風(fēng)險(xiǎn)緩解的信號(hào)在于相對強(qiáng)勢的美元、回流的資本、政府的干預(yù)將全球經(jīng)濟(jì)從懸崖邊拉回，美國資產(chǎn)價(jià)格與金融市場趨于穩(wěn)定，才能使經(jīng)濟(jì)觸底的前景變得清晰。

目前，企業(yè)盈利的下降周期仍未見底，增長的風(fēng)險(xiǎn)還未完全消除。但同時(shí)對于股票資產(chǎn)而言，一方面它與企業(yè)盈利的增長密切相關(guān)，但另一方面，定價(jià)水平也同樣重要，因?yàn)樗饬苛斯善眱r(jià)格已經(jīng)在多大程度上對增長下滑的預(yù)期作出了反應(yīng)。

從歷史上股指低谷與經(jīng)濟(jì)周期低谷的不同步性的經(jīng)驗(yàn)就可以看出，盡管增長的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全消除，但市場已經(jīng)通過合理的定價(jià)水平提前反應(yīng)了未來增長下滑。根據(jù)西格爾教授對美國在1948-1991年期間9次經(jīng)濟(jì)衰退期的統(tǒng)計(jì)，股市低谷提前于經(jīng)濟(jì)周期低谷的平均時(shí)間間隔為5.1個(gè)月，從股市低谷到經(jīng)濟(jì)周期低谷之間，股價(jià)平均上漲了24%。由此可見，在關(guān)注增長風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，有必要觀察股票資產(chǎn)的定價(jià)是否已對增長下滑做好了準(zhǔn)備。

在市盈率一定的情況下，股價(jià)回報(bào)率主要來源于利潤的增長率。但在利潤增長的下滑周期，可以依靠股息率的上升來抵御增長下滑對回報(bào)率帶來的沖擊。股息率的回升本質(zhì)上也是定價(jià)回歸合理的標(biāo)志，穩(wěn)定的分紅與下跌股價(jià)之間的回報(bào)的吸引力，也會(huì)不斷上升。

由此，在增長下滑的周期中，不但要尋找增長下滑見底的信號(hào)，同時(shí)也要積極關(guān)注市場股票價(jià)格的合理性，較低的估值水平可能已經(jīng)對增長風(fēng)險(xiǎn)作出了充分釋放。這就意味著，在增長下滑周期中無需過度悲觀，因?yàn)槭袌龉乐邓娇赡芤呀?jīng)提前為“增長的寒冬”提供了較高的防御性。

股息率接近長期國債利率是市場底部的征兆

股息率與長期國債利率接軌表明市場見底

通過統(tǒng)計(jì)各國股市股息收益率與國債利率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較明確的特征：在股息收益率接近10年期國債收益率時(shí)，基本都對應(yīng)著股市的底部?？梢赃@樣來理解，這其實(shí)意味著股票市場對于長期投資者而言，已經(jīng)開始產(chǎn)生吸引力，股票分紅收益可以替代長期的利息收益，因此將吸引他們首先投入股市以獲取這種絕對的收益。

從目前的海外市場來看，已經(jīng)出現(xiàn)了股息收益率與10年期國債收益率接軌的情況，這表明海外市場的估值水平已經(jīng)很低，短期內(nèi)可能還會(huì)受到各種因素的沖擊；但就中長期而言，其價(jià)值已經(jīng)在逐步顯露，相比照新興市場，海外成熟市場的調(diào)整相對更加充分。

A股當(dāng)前的股息收益率已回升至2005年的水平

從A股市場歷史的分紅回報(bào)統(tǒng)計(jì)來看，1999-2007年A股市場的股息收益率平均為1.23%，2005年股息收益率達(dá)到最高2.2%，之后隨著2006年、2007年市場的大幅上漲，股息收益率急劇下降，2007年只有0.7%。預(yù)期2008年上市公司分紅比例為30%，股息收益率為2.22%，可以達(dá)到了2005年的股息收益率水平。

從全球角度來看，Bloomberg計(jì)算的各國指數(shù)的預(yù)期股息收益率顯示，經(jīng)過近期全球股市的大跌，各指數(shù)的股息收益率也有大幅上升，今年預(yù)測的上證指數(shù)的股息收益率為2.4%，要高于印度，下年預(yù)期股息收益率要高于日本，與美國接近。

同時(shí)，還要考慮A股市場的新興特征。所以無論歷史比較，還是國際對照， A股目前的預(yù)期股息收益率水平開始逐步體現(xiàn)出吸引力。

伴隨著A股市場的回落，開始出現(xiàn)了一批股息收益率具備投資吸引力的上市公司，由此表明市場的定價(jià)水平開始趨于合理。

A股的股息收益率逐步接近國債收益率

按照目前2.2%的預(yù)期股息收益率，比照目前3.25%的10年期國債收益率，兩者之間仍有一定的差距。在2005年時(shí)，A股股息收益率與10年國債利率的低點(diǎn)差距縮到最小。這可能意味著對于新興市場而言，所能容忍的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此無需等到完全接軌即開始認(rèn)可股票市場的投資價(jià)值。那么在這種情形下，A股市場合理的價(jià)值區(qū)間將較完全接軌的謹(jǐn)慎預(yù)測要高。綜合判斷，滬深300指數(shù)在1800點(diǎn)以下將逐步獲得較強(qiáng)的股息收益率支撐。

投資策略：現(xiàn)金為王

在下滑周期，更具流動(dòng)性、更有保障的回報(bào)的吸引力將大大提升，投資者更加依賴分紅收益來進(jìn)行自我保護(hù)。并且通過紅利再投資后，在轉(zhuǎn)為牛市時(shí)，將成為收益的加速器。同時(shí)，對于長期投資者而言，股息收益率的提升將促使其首先進(jìn)入股市的信心。因此我們關(guān)注股息收益率所帶來的投資機(jī)會(huì)。

同時(shí)，上市公司發(fā)放股息的條件也在于其有足夠的自由現(xiàn)金流。擁有足夠自由現(xiàn)金流的公司在經(jīng)濟(jì)下滑周期將獲得明顯的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，持有足夠的現(xiàn)金，可以在信貸市場危機(jī)時(shí)保證資金的需求、降低融資的成本、或者等待低廉的收購機(jī)會(huì)。

在目前的市場環(huán)境下，尋找高股息收益率和充足自由現(xiàn)金流的“現(xiàn)金為王”策略值得關(guān)注。依據(jù)對行業(yè)的預(yù)期股息收益率的統(tǒng)計(jì)，鋼鐵行業(yè)成為股息收益率最高的行業(yè)，這符合歷史以來的一貫表現(xiàn)。其次依次為紡織、化工、交運(yùn)、造紙、社會(huì)服務(wù)、機(jī)械等行業(yè)。

對于很多行業(yè)，盡管在近幾年出現(xiàn)了利潤的爆發(fā)式增長，但如果查看其自由現(xiàn)金流指標(biāo)，卻發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)非但沒有創(chuàng)造出價(jià)值，反而消耗了大量的資本投入。從真正的價(jià)值投資角度，這些行業(yè)需要股東不斷地投入才能滿足其增長，最終很難給投資者帶來有效的回報(bào)。

從Ａ股行業(yè)情況看，食品飲料、醫(yī)藥、信息技術(shù)這些輕資產(chǎn)的行業(yè)，在增長過程中所需要消耗的資本要少，面臨的壓力也較小。采掘、機(jī)械、交運(yùn)的自由現(xiàn)金流也沒有太大的壓力。而現(xiàn)金壓力最大的是房地產(chǎn)、建筑、電力、金屬和非金屬這些資本密集型行業(yè)，這些行業(yè)將在經(jīng)濟(jì)下行周期面臨較大的考驗(yàn)。

（作者為國金證券研究所分析師）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com