投資風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)性

中小企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值

在某種程度上投機(jī)行為是由投資者集體的心理作依據(jù)，而不是建立在財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)的理論基礎(chǔ)之上。這意味著投機(jī)行為是零和博弈，過(guò)高價(jià)格的股票出手賺得的收益等于購(gòu)買者的損失，對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體而言并沒(méi)有任何凈收益。而且對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)也無(wú)任何凈收益上的影響，因?yàn)殚L(zhǎng)期投資者的總報(bào)酬只由基本價(jià)值決定。股票市場(chǎng)上偶爾會(huì)產(chǎn)生投機(jī)泡沫，或者某些行業(yè)會(huì)很時(shí)髦，但是投資者愿意為股權(quán)支付的價(jià)格最終還是圍繞著背后的基本價(jià)值而變化。因此隨著機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場(chǎng)的主力軍，更需要重點(diǎn)了解的是股票的內(nèi)在價(jià)值。

2007年全部202家中小上市公司中，股票內(nèi)在價(jià)值最大的為121.31元(天馬股份)，最小值為5.25元(成霖股份)，202家的平均值為20.22元。行業(yè)龍頭企業(yè)的平均值為22.72元，非行業(yè)龍頭企業(yè)的平均值為18.75元，低于全部中小企業(yè)的平均值，這也從側(cè)面說(shuō)明行業(yè)龍頭企業(yè)的平均盈利能力要高于非龍頭的中小企業(yè)，從而更具有投資價(jià)值。國(guó)有企業(yè)的平均值為20.24元略高于非國(guó)有企業(yè)的20.21元，由此可以看出國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在盈利方面沒(méi)有明顯的統(tǒng)計(jì)差異。

在股票內(nèi)在價(jià)值排行榜中，排名前50名的企業(yè)中，高成長(zhǎng)性企業(yè)占了23家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于低成長(zhǎng)性企業(yè)的數(shù)量。在排名后50名的企業(yè)中，低成長(zhǎng)性企業(yè)卻占了30家，沒(méi)有高成長(zhǎng)性企業(yè)。這充分說(shuō)明內(nèi)在價(jià)值較高的企業(yè)，成長(zhǎng)性也會(huì)比較好。

股票內(nèi)在價(jià)值與2008年4月30日的股票價(jià)格相比，內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格相差比例最小的為中環(huán)股份(內(nèi)在價(jià)值為14.36元，股票價(jià)格為14.38元)，內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格相差比例最大的為中工國(guó)際(內(nèi)在價(jià)值為10.89元，股票價(jià)格為17.91元)，所有中小企業(yè)的股票價(jià)格平均值超出內(nèi)在價(jià)值平均值0.3％，比2006年的89.49％下降了許多。而經(jīng)過(guò)2008年一季度的調(diào)整以后，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了較合理的水平；投資者的投資觀念也趨于理性。

隨著2007年大牛市的漸漸減弱，2006年的平均股票價(jià)格背離股票內(nèi)在價(jià)值達(dá)89.49％的情況已經(jīng)一去不復(fù)返。而中小板的平均股票價(jià)格，無(wú)論是高成長(zhǎng)企業(yè)還是低成長(zhǎng)企業(yè)都已經(jīng)回歸到了較理性的水平。

中小企業(yè)股票投資風(fēng)險(xiǎn)

投資者在追求投資收益的同時(shí)，也必然同時(shí)面對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)。股票投資的風(fēng)險(xiǎn)是指實(shí)際獲得的收益低于預(yù)期的收益的可能性。影響收益變動(dòng)的各種力量構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)的要素。某些影響是公司外部的，其影響遍及絕大部分股票；還有一些影響是公司內(nèi)部的，它們?cè)诤艽蟪潭壬鲜强梢钥刂频摹?/p>

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是股票持有者所面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)中最難對(duì)付的一種，它給持股人帶來(lái)的后果有時(shí)是災(zāi)難性的。在股票市場(chǎng)上，行情瞬息萬(wàn)變，并且很難預(yù)測(cè)行情變化的方向和幅度。收入正在節(jié)節(jié)上升的公司，其股票價(jià)格卻下降了，這種情況經(jīng)?？梢钥吹?；還有一些公司，經(jīng)營(yíng)狀況不錯(cuò)，收入也很穩(wěn)定，其股票卻在很短的時(shí)間內(nèi)上下劇烈波動(dòng)。出現(xiàn)這類反?，F(xiàn)象的原因，主要是投資者對(duì)股票的一般看法或?qū)δ承┓N類或某一組股票的看法發(fā)生變化所致。投資者對(duì)股票看法(主要是對(duì)股票收益的預(yù)期)的變化所引起的大多數(shù)普通股票收益的易變性，稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

各種政治、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)事件都會(huì)對(duì)投資者的態(tài)度產(chǎn)生影響，投資者會(huì)根據(jù)他們自己對(duì)這些事件的看法作出判斷和反應(yīng)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)常引發(fā)于某個(gè)具體事件，但投資者作為一個(gè)群體的情緒波動(dòng)往往導(dǎo)致滾雪球效應(yīng)。幾種股票的價(jià)格上升可能帶動(dòng)整個(gè)股市上升，而股市的最初下跌可能使很多投資者動(dòng)搖，在害怕蒙受更大損失的心理支配下，大量拋售股票，使股市進(jìn)一步下跌，最后發(fā)展到整個(gè)股市狂跌。使千百萬(wàn)股票投資者蒙受重大損失。2007年2月27日深滬股市創(chuàng)下10年來(lái)單日最大跌幅，并在全球市場(chǎng)引起了強(qiáng)烈“共振”，當(dāng)天稍晚開(kāi)盤的歐洲股市、美國(guó)股市等跌聲一片，數(shù)十萬(wàn)億美元市值灰飛煙滅。提“黑色星期二”，至今仍使許多人談虎色變。

對(duì)于股票的長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不那么重要，雖然股票的市場(chǎng)價(jià)格大起大落也會(huì)使人不安，但如果一個(gè)投資者打算相對(duì)長(zhǎng)期(一般指10年以上)持有股票，那么每周、每月甚至每年的價(jià)格波動(dòng)對(duì)他來(lái)說(shuō)就不那么重要了。可是，如果對(duì)一種股票可能擁有多長(zhǎng)時(shí)間不能確定，或者存在著隨時(shí)必須賣出股票的可能性時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的程度就變得極端重要。

投資風(fēng)險(xiǎn)就是以股票的內(nèi)在價(jià)值為基準(zhǔn)，以2008年4月30日的股票價(jià)格為預(yù)期收益，通過(guò)2007年1月5－2007年1 2月28日的股票周收益率的波動(dòng)測(cè)算得到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值(樣本使用2007年11月1日以前上市的公司，共176家)，風(fēng)險(xiǎn)值介于0到1之間，越接近于0達(dá)到預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)越小，相反則越大。

在2007年11月1日以前上市的176家企業(yè)中股票投資風(fēng)險(xiǎn)排行榜的前30名中，高成長(zhǎng)性企業(yè)占了11家，低成長(zhǎng)性企業(yè)占9家。投資風(fēng)險(xiǎn)排行榜的后30名中，高低成長(zhǎng)性企業(yè)各有7家。投資者需要重點(diǎn)關(guān)注的為成長(zhǎng)性較高的企業(yè)而投資風(fēng)險(xiǎn)比較低的行業(yè)龍頭企業(yè)；而成長(zhǎng)性較低且投資風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)是需要重點(diǎn)警惕的。 高成長(zhǎng)性企業(yè)的平均投資風(fēng)險(xiǎn)為0.319，略低于全部中小板企業(yè)的平均值0.332。而低成長(zhǎng)性企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)值已經(jīng)降到了0.284，比2006年的0.4g降低了許多。這是由于投資者一直看好高成長(zhǎng)性企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，使這些企業(yè)的股票價(jià)格在2007年牛市背景下有了大幅增長(zhǎng)，但是沒(méi)有出現(xiàn)很大的波動(dòng)，所以投資風(fēng)險(xiǎn)和2006年高成長(zhǎng)性企業(yè)的0. 32相差無(wú)幾。

根據(jù)分行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)分布圖(企業(yè)數(shù)多于兩家的行業(yè))，風(fēng)險(xiǎn)最小的行業(yè)為黑色金屬業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)平均值為0.1：風(fēng)險(xiǎn)最大的為房地產(chǎn)行業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)平均值為0.595。

回歸價(jià)值投資

從目前看，A股市場(chǎng)的短期走勢(shì)有點(diǎn)迷茫，因?yàn)樯献C綜指自2006年8月底重啟升浪以來(lái)，直到2007年10月份達(dá)到歷史最高的6124.04開(kāi)始走下坡路，一直處于較大幅度的調(diào)整。但對(duì)于理性的投資者來(lái)說(shuō)，短線趨勢(shì)的迷茫并不會(huì)改變他們的操作思路，因?yàn)樵谒麄冄劾铮灰C券市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么，短線的波動(dòng)只不過(guò)是牛市行情中的一次正?；貦n，并不會(huì)改變市場(chǎng)主流資金對(duì)大盤、對(duì)做多主線索的看法。更為重要的是，大盤指數(shù)的波動(dòng)也不會(huì)改變上市公司的內(nèi)在估值，只要上市公司的業(yè)績(jī)是穩(wěn)定增長(zhǎng)的，那么，大盤指數(shù)的大幅波動(dòng)可能僅僅會(huì)影響著資金的估值看法，但并不會(huì)改變著業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)所帶來(lái)的長(zhǎng)期做多動(dòng)力。

也就是說(shuō)，不管大盤的短期走勢(shì)如何迷茫與不確定性，只要能夠?qū)ふ业骄哂休^為確定增長(zhǎng)預(yù)期的上市公司，即高成長(zhǎng)性企業(yè)，且具有較低的市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。那么，這些企業(yè)就是我們現(xiàn)在可以重點(diǎn)關(guān)注，并可以適當(dāng)投資的企業(yè)。這其實(shí)也是基金等機(jī)構(gòu)投資者能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的法寶之一，即以較為確定的成長(zhǎng)性和較低的投資風(fēng)

險(xiǎn)應(yīng)付短線走勢(shì)不確定的市場(chǎng)。

投資者把目光投向具有高成長(zhǎng)性的上市公司希望通過(guò)投資該類公司獲得成長(zhǎng)性回報(bào)，但高成長(zhǎng)上市公司的挖掘并不容易。一些公司雖然具有前景光明的行業(yè)特征，但并不意味著該行業(yè)所有公司都有良好的成長(zhǎng)；有些公司業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)有大幅度提升，但是否具有持續(xù)成長(zhǎng)潛力尚難預(yù)料。

選擇成長(zhǎng)股、挖掘成長(zhǎng)性公司并戰(zhàn)略性地長(zhǎng)期持有，往往可以實(shí)現(xiàn)超市場(chǎng)利潤(rùn)的投資收益。從未來(lái)市場(chǎng)投資來(lái)看，我們需要關(guān)注那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連年保持增長(zhǎng)而股價(jià)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯波動(dòng)的品種進(jìn)行投資。在挖掘這類股票投資時(shí)，要依據(jù)行業(yè)狀況，公司治理，公司相對(duì)價(jià)格、高層治理等諸多因素考慮，那些僅僅依據(jù)重組或短暫的政策性投資收益而非主營(yíng)的假成長(zhǎng)性公司是我們要防范的。

因此，我們有理由相信：如果長(zhǎng)期牛市是必然的，那么目前的結(jié)構(gòu)性調(diào)整就一定是暫時(shí)的；如果局部高估是不可避免的，那么高成長(zhǎng)就一定會(huì)是理性投資的最佳選擇，也是推動(dòng)牛市繼續(xù)前進(jìn)的動(dòng)力。該排行榜在較大程度上與成長(zhǎng)性排名和投資風(fēng)險(xiǎn)相吻和，前20名的公司中有14家是高成長(zhǎng)性公司，而沒(méi)有低成長(zhǎng)性公司。同時(shí)，排名前20的公司中有20家是低投資風(fēng)險(xiǎn)的，沒(méi)有高風(fēng)險(xiǎn)公司；而且在這20家公司中有8家是行業(yè)的龍頭企業(yè)。作為中小上市公司綜合排名的前20名，它們不僅表現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)大的高成長(zhǎng)性而且也體現(xiàn)了良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

在綜合排行榜的前20名中，平均投資風(fēng)險(xiǎn)僅為0.032遠(yuǎn)低于全部中小企業(yè)的平均值0.32，平均內(nèi)在價(jià)值為33.63元，遠(yuǎn)高于全部中小企業(yè)的平均值20 22元。因此，綜合排名前20名的企業(yè)為高成長(zhǎng)性，高內(nèi)在價(jià)值，且市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，應(yīng)該是投資者重點(diǎn)關(guān)注的企業(yè)。這也是我們做此研究的初衷之一，便是希望通過(guò)企業(yè)的成長(zhǎng)性及市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)引導(dǎo)投資者合理投資。

2008年第一季度上證指數(shù)下跌了近30％，而由我們綜合排名前20家公司所組成的“成長(zhǎng)20組合基金”則只下跌了23.75％，由于我國(guó)股市是新興市場(chǎng)，并非有效市場(chǎng)，所以各公司的市場(chǎng)表現(xiàn)不可能與其成長(zhǎng)性排名中的位置完全相符，但是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)與公司內(nèi)在的成長(zhǎng)性相結(jié)合得出的綜合排名得到了令人滿意的結(jié)果，“成長(zhǎng)20組合基金”相對(duì)于上證指數(shù)的超額收益率達(dá)到了6.25％，說(shuō)明該組合在股市的下跌過(guò)程中有較好的抗跌性。

中小企業(yè)板中的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中小企業(yè)板中的“掘金者”

截至2007年底，深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌公司達(dá)到202家，總市值突破萬(wàn)億元，中小板在2007年呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。中小板上市公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，大量機(jī)構(gòu)投資者的介入，由此形成的股價(jià)節(jié)節(jié)攀高，使當(dāng)初對(duì)企業(yè)施以“援手”的風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲利頗豐，同時(shí)也給風(fēng)險(xiǎn)投資公司的順利退出提供了保障。這些有利因素導(dǎo)致越來(lái)越多具有VC背景的公司選擇在中小企業(yè)板上市，中小企業(yè)板已經(jīng)成為本土創(chuàng)投掘礦的黃金地帶。與此同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的成功，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出渠道被徹底打通，近兩年來(lái)中小板在上市速度、上市成本，市場(chǎng)活躍度，再融資，股權(quán)激勵(lì)等方面取得明顯突破，中小板對(duì)投資者的吸引力在不斷增強(qiáng)，再加上國(guó)內(nèi)中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的地位不斷提升，越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)退出渠道予以認(rèn)同。中小企業(yè)板成為其首選，這在一定程度上也推動(dòng)了中小板上市公司的發(fā)展。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至07年12月31日，我國(guó)中小企業(yè)板上市的具有VC背景的公司近60家，占中小企業(yè)板上市公司總數(shù)的29.7％，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近90家，不包括創(chuàng)投已變現(xiàn)資金，這些創(chuàng)投企業(yè)所持中小板股份總市值高達(dá)350.45億元。

根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)和中小板上市公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)，我們對(duì)具有VC背景的中小板上市公司情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。

自2006年以來(lái)，中小板每年的IPO公司數(shù)目呈迅猛發(fā)展趨勢(shì)，尤其是2007年一年IPO數(shù)目已接近過(guò)去3年的總和。截至2008年4月底，中小板上市公司數(shù)目達(dá)到225家。同時(shí)，已上市公司中作為發(fā)起人或戰(zhàn)略投資者中含有風(fēng)險(xiǎn)投資公司的數(shù)目也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，僅2007年具有VC背景的中小上市公司達(dá)37家，其中風(fēng)險(xiǎn)投資公司數(shù)目達(dá)72家。

根據(jù)研究中心關(guān)于對(duì)中小上市公司中龍頭行業(yè)的劃分來(lái)看，具有VC背景的龍頭行業(yè)公司有29家，占龍頭行業(yè)總數(shù)(75家)的38.16％。而具有VC背景的非龍頭行業(yè)公司亦有29家，占非龍頭行業(yè)公司總數(shù)(121)23.97％。其中，具有VC背景的龍頭行業(yè)公司聚集了近50家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，同時(shí)具有VC背景的非龍頭行業(yè)公司也吸引了60余家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，兩者不相上下。

從2007年度中小上市公司的成長(zhǎng)性來(lái)看，50家高成長(zhǎng)性公司中，具有VC背景的中小上市公司具有15家，而具有VC背景的中小上市公司只有4家落入低成長(zhǎng)性公司的隊(duì)列。

風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)榜中榜

2007年的牛市實(shí)現(xiàn)了許多人的創(chuàng)富夢(mèng)想，當(dāng)創(chuàng)富英雄們?cè)谙硎茇?cái)富的巨額增值時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加肆意地享受著這場(chǎng)盛宴。自中小企業(yè)板推出以來(lái)，先后有近百家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇中小板作為退出渠道，截至07年底，中小板具有VC背景的上市公司近60家。有些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在2005年退出上市公司，有些繼續(xù)持有上市公司的股票，那么他們的投資回報(bào)率是怎么樣的呢?本報(bào)告根據(jù)上市公司定期報(bào)告(招股說(shuō)明書和年報(bào))披露的數(shù)據(jù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的賬面回報(bào)情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。

截至07年底，中小板上市公司總投資額達(dá)13.6億余元，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股市值近340億元，平均賬面回報(bào)率高達(dá)20倍以上。同時(shí)，通過(guò)對(duì)上述數(shù)據(jù)的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，回報(bào)率在30倍以上的公司主要集中在機(jī)械設(shè)備、家用電器、信息服務(wù)、有色金屬、電子元器件等行業(yè)。

從龍頭行業(yè)與非龍頭行業(yè)分析來(lái)看。截至2007年底，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)龍頭行業(yè)中的上市公司原始投資額達(dá)6.38億元，同期風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股市值(含套現(xiàn)金額)達(dá)228.77億元j風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)非龍頭行業(yè)中上市公司的原始投資額稍高于龍頭行業(yè)企業(yè)，為7.80億元；而其持股市值(含套現(xiàn)金額)僅154.99億元，明顯低于龍頭行業(yè)企業(yè)。

同時(shí)，我們對(duì)高低成長(zhǎng)性公司中的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資回報(bào)分析發(fā)現(xiàn)，在高成長(zhǎng)性公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯高于低成長(zhǎng)性公司，從投資回報(bào)率來(lái)講，高成長(zhǎng)性公司高達(dá)36倍左右，而低成長(zhǎng)性回報(bào)率僅7.6倍與高成長(zhǎng)性公司存在明顯的差距。此外，從風(fēng)投機(jī)構(gòu)的持有情況來(lái)看，由于高成長(zhǎng)性公司中大多是2007年上市的新公司，目前還處于限售狀態(tài)；但從已解限公司來(lái)看，低成長(zhǎng)性公司中風(fēng)投機(jī)構(gòu)大都已退場(chǎng)，而高成長(zhǎng)性公司中的風(fēng)投機(jī)構(gòu)則是逐步減持，以期獲得最大的回報(bào)。

編輯：楊晨曦