摘要：隨著產(chǎn)權(quán)交易成為我國(guó)新一輪改革的熱點(diǎn)，收購(gòu)正成為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中的一種重要操作方式。本文對(duì)完善我國(guó)上市公司反收購(gòu)策略進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：收購(gòu)；反收購(gòu)；公司；策略

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，適者生存，優(yōu)勝劣汰。企業(yè)要想生存下去，必須不斷發(fā)展壯大。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)愿意，方法有很多種。通過(guò)對(duì)其他企業(yè)的兼并實(shí)現(xiàn)發(fā)展壯大不失為一個(gè)快速、高效的方法。但是，在企業(yè)的并購(gòu)中，善意并購(gòu)?fù)苌?，而且許多善意并購(gòu)中就并購(gòu)條件的討價(jià)還價(jià)時(shí)，往往是不歡而散，善意并購(gòu)又轉(zhuǎn)化成敵意并購(gòu)。目標(biāo)公司一旦遭受并購(gòu)公司的敵意襲擊，通常會(huì)進(jìn)行防御，采取各種反并購(gòu)手段。 此時(shí)，收購(gòu)與反收購(gòu)的成敗在很大程度上取決于策略的正確選擇，這在世界各國(guó)收購(gòu)史上不勝枚舉。

1 相關(guān)概念

1.1 善意收購(gòu)與敵意收購(gòu)

企業(yè)收購(gòu)是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、股票、債權(quán)等方式購(gòu)買其他企業(yè)股票或資產(chǎn)，以謀求該企業(yè)或資產(chǎn)控制權(quán)的行為活動(dòng)。通常我們把購(gòu)買方稱為收購(gòu)公司、進(jìn)攻公司、出價(jià)公司，另一方則稱為被收購(gòu)公司、目標(biāo)公司、標(biāo)的公司等。在收購(gòu)中，被收購(gòu)企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體仍然存在，具有法人資格，收購(gòu)企業(yè)作為被收購(gòu)方的新股東，對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，僅以控股出資的股金為額度對(duì)被收購(gòu)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

收購(gòu)旨在通過(guò)購(gòu)買股份謀取目標(biāo)公司的控制權(quán)，然而這種行為未必會(huì)得到目標(biāo)公司的合作。依據(jù)這種合作態(tài)度，收購(gòu)有善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)之分。所謂善意收購(gòu)(friendlytakcover)，是指收購(gòu)者首先征得了目標(biāo)公司控制者的同意，使其與收購(gòu)者密切合作，積極配合，勸導(dǎo)公司股東向收購(gòu)者出售股份的公司收購(gòu)。敵意收購(gòu)(hostiletakcover)則是指目標(biāo)公司的控制者拒絕與收購(gòu)者合作的公司收購(gòu)，在此種情形中，目標(biāo)公司將采取種種反抗措施來(lái)阻礙收購(gòu)者完成公司收購(gòu)。由此可見(jiàn)，敵意收購(gòu)是與反收購(gòu)直接對(duì)應(yīng)的概念。

敵意收購(gòu)可以采用二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)的方式。從其他國(guó)家的情況來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)?fù)ǔｋy以成為敵意收購(gòu)的主要形式，因?yàn)檫@樣容易引起股價(jià)的大幅上漲和目標(biāo)公司的察覺(jué)。在目標(biāo)公司股份分散的情況下，協(xié)議收購(gòu)方式的代價(jià)也比較高昂。要約收購(gòu)使得收購(gòu)者可以與眾多分散的股東直接接觸，以一定的成本在短期內(nèi)迅速完成收購(gòu)，是進(jìn)行敵意收購(gòu)最常用的方式。

1.2 反收購(gòu)

所謂反收購(gòu)(anti-takeover)，是指目標(biāo)公司為了防止收購(gòu)的發(fā)生或挫敗己發(fā)生的收購(gòu)而采取的一系列行為。這一概念有以下含義：反收購(gòu)的目的在于防范和阻止外來(lái)的收購(gòu)者通過(guò)購(gòu)買一定數(shù)量的股份達(dá)到對(duì)公司的控制，從而維護(hù)公司的控制權(quán)。

反收購(gòu)的措施可以分為兩大類:一類是預(yù)防收購(gòu)者收購(gòu)的事前反收購(gòu)措施，例如美國(guó)的眾多公司在其章程中事先規(guī)定，每年只能改選1/3的董事會(huì)席位，這種規(guī)定往往可讓潛在的收購(gòu)者望而卻步，因?yàn)樗沟檬召?gòu)者無(wú)法立即控制公司。另一類是阻止收購(gòu)者收購(gòu)成功的事后反收購(gòu)措施，例如有的公司為了擊退收購(gòu)者，將那些誘發(fā)了收購(gòu)企圖的優(yōu)良資產(chǎn)出售和剝離，以此來(lái)打消收購(gòu)者繼續(xù)收購(gòu)的動(dòng)機(jī)。

2 我國(guó)上市公司反收購(gòu)情況

在股權(quán)分置時(shí)代，絕大多數(shù)上市公司的收購(gòu)行為都是購(gòu)并雙方談判達(dá)成一致的結(jié)果。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)資本市場(chǎng)上善意收購(gòu)案例占了總收購(gòu)案例的95%左右。

自1993年9月“寶延風(fēng)波”揭開(kāi)上市公司兼并收購(gòu)的序幕以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)上至今已發(fā)生數(shù)十起較大規(guī)模的收購(gòu)與反收購(gòu)之爭(zhēng)。在此過(guò)程中，上市公司采取了多種反收購(gòu)對(duì)策，如事先積極預(yù)防策略、管理層防衛(wèi)策略、超級(jí)多數(shù)投票規(guī)則、培養(yǎng)對(duì)抗收購(gòu)者的有力盟友以獲得持股員工和主要股東的支持、“白衣騎士”策略、法律訴訟等等。

現(xiàn)在，在股權(quán)分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購(gòu)環(huán)境相對(duì)更為復(fù)雜。許多上市公司的控股股東發(fā)現(xiàn)，完成10送3左右的對(duì)價(jià)支付后，其持股比例將降低，流通股的數(shù)量和比例大幅增加。并且，由于種種原因，公司本身存在價(jià)值被低估的情況，從而導(dǎo)致被收購(gòu)的可能性增加。因此，不少上市公司，如深萬(wàn)科、粵美的、伊利股份等，紛紛采取了多種防止收購(gòu)的措施。從這些已推出反收購(gòu)策略的上市公司情況看，有的修改了公司章程，規(guī)定分級(jí)分期董事制度，以防止收購(gòu)者進(jìn)入董事會(huì);有的通過(guò)其他手段設(shè)置“金色降落傘計(jì)劃”，以提高收購(gòu)成本。但總體上看，這些公司反收購(gòu)的方法呈現(xiàn)出趨同化、單一化的特點(diǎn)，缺少更進(jìn)一步的創(chuàng)新。

3 公司的反收購(gòu)策略

3.1 預(yù)防性策略

董事輪換制。這種反收購(gòu)策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購(gòu)者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)。由于這種反收購(gòu)方法阻止了收購(gòu)者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購(gòu)者不可能馬上改組目標(biāo)公司。這樣就降低了收購(gòu)者的收購(gòu)意向，并提高收購(gòu)者獲得財(cái)務(wù)支持的難度，但其弊端是只能推遲控制董事會(huì)的速度，不能最終阻止收購(gòu)方控制公司。

絕對(duì)多數(shù)條款。該策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得出席股東大會(huì)的股東絕對(duì)多數(shù)投贊成票，這個(gè)比例通常為80%。同時(shí)，對(duì)這一反收購(gòu)條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購(gòu)者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購(gòu)的成本和收購(gòu)難度。

董事資格限制條款。董事資格限制是指規(guī)定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事。在收購(gòu)發(fā)生以后，通過(guò)董事資格某些特定的條件來(lái)限制收購(gòu)方進(jìn)入董事會(huì)，從而阻止收購(gòu)方取得公司控制權(quán)。

金色降落傘計(jì)劃。該策略的做法是，在上市公司章程中規(guī)定重組管理層時(shí)收購(gòu)者需向上市公司原來(lái)的高級(jí)管理者支付巨額補(bǔ)償金的反收購(gòu)措施。這種方法可以增加收購(gòu)方的收購(gòu)成本，降低其收購(gòu)后的公司的預(yù)期利益。

“毒丸”計(jì)劃。所謂“毒丸”是指在公司章程中預(yù)先制定的一系列使收購(gòu)方對(duì)其失去興趣的規(guī)定。當(dāng)公司遇到收購(gòu)襲擊，“毒丸”計(jì)劃就啟動(dòng)。

累計(jì)投票制。累計(jì)投票制是指股東所持的每一表決權(quán)股份擁有與候選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東所擁有的投票權(quán)等于該股東持有股份數(shù)與候選董事總?cè)藬?shù)的乘積。股東既可以用所有的投票權(quán)集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票給數(shù)位候選董事，董事由獲得投票數(shù)較多者當(dāng)選。累計(jì)投票制可以使中小股東將其支持的候選人選入董事會(huì)，而不至于使大股東提名的董事候選人全部當(dāng)選。在累計(jì)投票制度下，收購(gòu)人即使取得上市公司的控制權(quán)，也難以完全改選上市公司的董事會(huì)。

3.2 對(duì)抗性策略

實(shí)施拒鯊條款。這種反收購(gòu)策略的做法是，當(dāng)面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)，立即實(shí)施章程或合同中制定的反收購(gòu)條款，如董事輪換制、絕對(duì)多數(shù)條款、累計(jì)投票制、董事資格限制條款、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、金色降落傘計(jì)劃“、毒丸”計(jì)劃等。這種策略適合那些在公司章程或合同中已經(jīng)制定預(yù)防性反收購(gòu)條款的上市公司，或者是通過(guò)適時(shí)修改公司章程新建立起預(yù)防性反收購(gòu)條款的上市公司。只要這事前制定的反收購(gòu)條款是合法的，其在觸發(fā)點(diǎn)的實(shí)施自然是沒(méi)有法律障礙的。

帕克曼戰(zhàn)術(shù)。該策略的做法是，遭受敵意收購(gòu)的公司反過(guò)來(lái)對(duì)收購(gòu)方提出還盤，收購(gòu)敵意收購(gòu)對(duì)手的股票。這種策略適合那些實(shí)力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對(duì)手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜實(shí)施。

股票回購(gòu)。該策略的做法主要有兩種:一是公司用自留資金以不低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格向股東發(fā)出回購(gòu)要約;二是通過(guò)發(fā)行公司債、優(yōu)先股或其組合，以換股方式回購(gòu)股票。

尋求白衣騎士。該策略的做法是，當(dāng)遭到敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司主動(dòng)尋求第三方即白衣騎士來(lái)“救駕”，以更高的價(jià)格來(lái)驅(qū)逐敵意收購(gòu)者。如果敵意收購(gòu)者的收購(gòu)出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被白衣騎士拯救的可能性就大。

訴諸法律。該策略的做法是，以收購(gòu)方觸犯國(guó)家法律的強(qiáng)制性規(guī)定而起訴對(duì)方的收購(gòu)行為。由于上市公司的收購(gòu)程序必須符合公司法、證券法或收購(gòu)管理辦法等法規(guī)的諸如持股量、強(qiáng)制披露與報(bào)告等強(qiáng)制性規(guī)定。因此，上市公司可以依據(jù)2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》和《證券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)，找出敵意收購(gòu)者在履行強(qiáng)制性義務(wù)方面的漏洞，并對(duì)其提出訴訟。

參考文獻(xiàn)

[1] 任淮秀.兼并與收購(gòu).北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004

[2張肪:《公司收購(gòu)法律制度研究》，法律出版社， 1998年版。