收稿日期：2008-03-28

作者簡介：范南(1976-)，男，高師，博士，復旦大學應用經(jīng)濟學博士后流動站博士后，現(xiàn)供職于太平洋資產(chǎn)管理公司項目投資部。

摘 要：隨著我國金融市場的發(fā)展，我國保險資金投資的重要性和影響性與日俱增，保險投資的創(chuàng)新性要求也越來越明顯，最主要原因在于保險的資產(chǎn)負債匹配性要求。與此同時，從國際慣例來看，保險資金投資多元化已是趨勢，包括不動產(chǎn)等投資在其中占據(jù)相當大比重。我國保險投資創(chuàng)新工作經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)取得了較為顯著的成效，但根據(jù)市場經(jīng)濟的要求，還需要進一步努力和提高，在加大投資創(chuàng)新力度的同時，相關的制度建設和人才儲備也極為重要。

關鍵詞：保險資金；資產(chǎn)負債匹配；投資創(chuàng)新

一、我國保險資金投資創(chuàng)新的必要性

1、保險公司的資金性質決定了投資的資產(chǎn)負債匹配性。

保險公司的資金與一般的金融資產(chǎn)管理公司的資金相比，既有使用上的共性，也有保險資金本身的特征。其最突出特征在于：保險資金的收益性不僅要求有足夠的累計量來滿足越來越高的保險成本要求，而且需要未來現(xiàn)金流的長期穩(wěn)定性，使資金收益折現(xiàn)價值最大化。也就是說，對應保險壽險市場上的長期負債，保險公司需要有利潤穩(wěn)定的長期資產(chǎn)來對應，最終實現(xiàn)總量匹配、期限匹配、速度匹配和資產(chǎn)性質匹配。我國保險資金尤其是壽險資金的平均負債久期在20年以上，而對應的資產(chǎn)中只有部分債券類產(chǎn)品達到此類要求。包括股票、基金、相當部分債券產(chǎn)品甚至協(xié)議存款的資產(chǎn)久期都難以達到，其他長期類保險投資產(chǎn)品尚處于試點階段，因此提高保險長期投資的創(chuàng)新性相當重要。

事實上，近年來，我國保險資金投資的收益率波動過于頻繁，從3年前的平均不到4％到2007年的超過10％，這些都是由于保險投資渠道過于單一和依靠資本市場的結果，與我國國民經(jīng)濟每年近10％的GDP增長率完全不相匹配。

2、壽險資金與產(chǎn)險資金的差別性也要求保險投資的多元化。

保險資金主要包括壽險資金與產(chǎn)險資金，兩者資金性質不同，投資原則與方法就存在很大差異，因此更要求市場上有相對應的多元化投資產(chǎn)品來匹配。

財產(chǎn)保險是一種補償性的契約安排，財產(chǎn)保險的保險費收入來源主要的要求是補償性，保險企業(yè)要彌補其保險費收入與賠款之間的差額只能有兩種途徑：或者是由其他被保險人所繳納的保險費來填補，或者是通過投資運用使保險資金增值來補充。由于時間基本上是以一年期結算，因此財產(chǎn)和意外保險合同是短期性合同，而且理賠較為迅速，賠付率波動大，財產(chǎn)保險企業(yè)的資金來源就具有短期性和相對流動性特點。而對于人壽保險而言，隨著國際趨勢和市場競爭的加強，壽險保單具有補償與儲蓄的雙重功能，因而更加強調對收益率的要求。各種責任準備金及保費的結存是保險費的轉化形式，因此資金來源具有穩(wěn)定性和長期性特點，長期的資產(chǎn)負債匹配性要求就更高。由于目前我國保險市場上壽險資金與產(chǎn)險資金的規(guī)模比接近于8：1的比例，因此實際上，在保險資金運用中，雖然保險的發(fā)源來源于產(chǎn)險，但目前主要的力量是來源于壽險。

3、保險公司的盈利模式越來越要求投資的長期穩(wěn)定性。

保險公司的基本盈利模式就是死差益、費差益和利差益，簡稱三差。其中死差益是由實際死亡率低于預定死亡率，按預定死亡率收取的純保費支付實際死亡成本略有盈余而產(chǎn)生的利益。在儲蓄性壽險保單中，如終身保險、兩全保險，保單的責任準備金隨保險事故的增加而遞增，因此危險保額隨保險年期的增加而減少，期滿時為零，死差益也隨保險年期的增加而減少，期滿時為零。因此，在一般情況下，保險公司可以獲得較穩(wěn)定的死差益。費差益是實際的營業(yè)費用率低于預期的營業(yè)費用率而產(chǎn)生的利益。該收益顧名思義，即指保險公司通過優(yōu)化管理和提高經(jīng)濟效率等方式控制費用，使實際費用支出比預計要少，從而產(chǎn)生費差益。而利差益是實際的投資收益率高于預定的利率時產(chǎn)生的利益。指的就是保險公司的實際投資收益率大于保單預定利率而產(chǎn)生的利差益。在這三種方式中，死差益較為穩(wěn)定，費差益由于我國保險公司的競爭原因而實際收益有限，因此只有利差益才是我國保險公司應對內外部市場的真正利潤來源。事實上，從國際慣例來看，保險公司為競爭和展業(yè)需要，往往在費率厘定時通過預定死亡率和預定費用率較低的設定，使死差益、費差益基本上趨于零，此時保險公司的利潤來源主要就是利差益，也就是通過投資收益來彌補承保業(yè)務的虧損，通過投資收益增強保險公司的償付能力和市場競爭力。而對于長期保單來說，長期利差損就尤為重要。在目前我國市場上越來越普遍的投資型保險產(chǎn)品中，主要利潤就是來于投資收益。

4、對比國際保險資金運用，我國保險資金投資渠道明顯偏窄。

從國際視野來看，首先，世界各大發(fā)達國家的保險資金投資范圍較寬，不動產(chǎn)投資成為重要的方式之一，這是與我國保險投資相比最大的差別；其次，由于各國保險監(jiān)管體制不同，在綜合經(jīng)營的背景下，甚至出現(xiàn)德國保險公司可以股權投資關聯(lián)企業(yè)、香港保險公司可以股權投資旅游業(yè)等我國保險行業(yè)目前禁止的方向；再次，國外保險公司資金運用中，“放款”也是重要的方式之一，這與我國目前僅允許銀行直接放貸的政策也有明顯區(qū)別；第四，在各保險公司投資創(chuàng)新業(yè)務中，為進一步加強工作的效率性，各保險公司可以針對某投資業(yè)務(尤其是不動產(chǎn)業(yè)務)單獨設立公司來運作，進一步提高了投資的公司化行為。

總之，從國際慣例看，保險投資渠道多元化不一定是各國保險資金收益率提高和穩(wěn)定的必要條件，但卻肯定是充分條件。

二、我國保險投資的現(xiàn)有制度環(huán)境

1995年10月實施的《保險法》對我國保險資金運用的范圍作出了大幅度調整，我國保險資金運用政策逐步放開。當時的法規(guī)內容主要是規(guī)定保險公司的資金運用僅限于投資銀行存款、國債、金融債和國務院規(guī)定的其他方式。之后我國保險監(jiān)管部門再逐步有新拓寬：1999年允許保險資金進入同業(yè)拆借市場，允許投資企業(yè)債券、證券投資基金和銀行大額協(xié)議存款；2003年7月允許保險資金投資中央銀行票據(jù)。

2004年是我國保險資金運用政策開始突破的一年。2004年3月，允許保險公司投資銀行次級定期債務，6月允許投資銀行次級債券，7月允許投資可轉換公司債，8月允許保險外匯資金境外使用，10月允許保險公司直接投資股市。2006年3月，保監(jiān)會發(fā)布當年的第一道文是允許保險資金間接投資基礎設施建設，投資方式包括債權、股權和物權投資。2006年10月，保監(jiān)會又進一步放開和允許保險公司股權投資非上市銀行業(yè)務，甚至投資資金不僅包括資本金，也可以包括保險資金。

保險資金在近2年內也實現(xiàn)了大量的業(yè)務試點，包括主要保險公司共同參與的京滬高速鐵路股權投資項目、中國人壽參與的共同競買廣東發(fā)展銀行項目、保險公司全體參與的120億元基礎設施投資試點項目、中國平安參與的國內銀行收購和境外金融機構參股等等，已經(jīng)在我國資本市場上產(chǎn)生了重要的影響，也為各保險公司投資收益的提高和穩(wěn)定創(chuàng)造了重要條件。

與此同時，由于保險公司投資創(chuàng)新工作尚處于試點階段，因此未來還有大量的工作需要進一步開拓，尤其是各保險公司內部的制度建設還需有相當大的工作量來夯實，具體表現(xiàn)在：首先，目前的保險投資創(chuàng)新業(yè)務還只處于試點階段，整個行業(yè)投入在基礎設施和非上市金融股權的資金量總計不到人民幣500億元，相對于近3萬億元的保險資產(chǎn)總量，比例還不到2％；其次，由于保險創(chuàng)新試點業(yè)務的標準較高，目前保險公司參與的項目，包括京滬高鐵、上海2010年世博會等項目都是國家重點支持的項目，保險公司在此業(yè)務領域的真正挑戰(zhàn)還沒有完全表現(xiàn)出來；再次，從投資形式來看，目前除了京滬高速鐵路的股權投資工作，保險公司在基礎設施中主要的投資方向是有銀行擔保的債權投資方式，這在銀監(jiān)會取消對于長期債權投資的擔保方式的監(jiān)管要求后，業(yè)務的連續(xù)性面臨很大挑戰(zhàn)；第四，目前各家保險公司相應的投資技術人員儲備和鍛煉還需要一個合適的過程，整體的制度建設和細節(jié)把握還需要市場化標準要求的時間。因此，雖然我國目前保險投資創(chuàng)新工作已經(jīng)取得了明顯的成效，但整體制度的收益性和長期穩(wěn)定性還沒有充分發(fā)揮出來，還需要整個行業(yè)的工作人員在未來一段時期內來夯實和提高。

三、我國保險資金渠道創(chuàng)新的未來討論

1、積極穩(wěn)妥地進行保險資金運用渠道的試點工作。

首先，試點渠道的交易對手必須是保監(jiān)會可以安全控制的，對于保險公司內部沒有而必須借助于其他領域的金融或其他行業(yè)機構而言，保監(jiān)會必須在初始階段嚴格交易對手標準，各保險公司風險控制部門也必須有相關的規(guī)章制度，投資人員必須在內外框架下選擇交易對手。其次，嚴格執(zhí)行資金托管制度。在創(chuàng)新渠道業(yè)務工作的開展過程中，資金劃撥和管理在某些環(huán)節(jié)可能必須在保險公司之外，但必須嚴格執(zhí)行資金的托管制度，即保險資金不可以直接轉入擬投資或合作對象的賬戶中，必須由符合保監(jiān)會要求的銀行或其他金融機構來托管。最后，在資金渠道的開拓過程中，除了需要研究和實施創(chuàng)新試點外，在機會成熟的情況下也需要考慮投資退出機制的設計。如前所述，目前的保險資金投資渠道最好是以中長期為主，但流動性風險仍然需要保險公司在業(yè)務中加以注意，同時設計投資退出機制也是保障投資收益率的重要方法之一。

2、充分結合我國各保險公司自身的優(yōu)勢和專業(yè)性。

從投資行為特征來看，符合保險公司自身特征的渠道拓寬方式是最重要的，并且根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟的原理，保險公司有業(yè)務優(yōu)勢的投資行為方式更是創(chuàng)新試點的基本考慮。其基本原因在于：首先，由于保險資金渠道拓寬工作是一個逐步試點的過程，保險公司在業(yè)務開設之初肯定面臨人員和技術上的劣勢，因此需要尋找有自身沉淀和風險易于管理的投資渠道；其次，由于保險業(yè)務本身的財產(chǎn)險和人壽險都有特定的業(yè)務人群和組織，因此保險公司如果能結合保險主業(yè)去進行投資行為，結果不僅會使投資行為風險收益更易掌握，也會使保險主業(yè)因此得到明顯的附加利益。舉例來說，各財產(chǎn)險保險公司由于在承接大項目的過程中與中央及地方政府不可避免地發(fā)生聯(lián)系，同時在承保費率計算過程中也肯定會對某些項目進行財務與經(jīng)濟分析，這些如果反應在保險公司投資基礎設施方面則將是一筆重要財富，投資行為在得到收益的同時無疑也會提升保險公司聲譽，進而對當?shù)乇ｋU業(yè)務本身發(fā)展起到重要的支持和促進作用。最后，我國各保險公司的基礎、發(fā)展歷程、管理體制、人員結構都有所不同，因此在業(yè)務的初始發(fā)展階段，簡單劃一的投資模式不一定適用于所有保險公司，而試點過程又確實要進行“個案個批”的制度安排，因此在安全可控的情況下，讓具有不同業(yè)務優(yōu)勢的保險公司進行不同類型的資金運用渠道拓寬試點不僅具有操作的可能性和可控性，也會通過鼓勵各保險公司積極性的方式來加快試點工作的進行和制度普及工作。

3、適當借鑒和參考國外保險行業(yè)的投資比重結構。

如前所述，我國保險公司同國外業(yè)務對手的實際情況相比差距較為明顯，表面上顯示在名義收益率上，其實則體現(xiàn)在不同的資金運用產(chǎn)品結構特征里。從世界保險業(yè)的最初發(fā)展情況來看，資產(chǎn)管理也是非常保守的，當時流行的策略無非就是“債券貢獻策略”，即通過單純建立一套不同期限債券的組合來對應未來不同結構的負債，使資產(chǎn)負債相匹配。這樣做的隱含前提在于保險公司提供的產(chǎn)品收益和繳費方式更為直接和固定，但隨著保險產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷發(fā)展，尤其是投資連結保險的出現(xiàn)，單純固定產(chǎn)品已經(jīng)不能完全滿足保險資金的現(xiàn)金流需要，因此保險公司的資產(chǎn)管理就產(chǎn)生了立體化的內生性需求，盡管如表2所示，不同國家的不同保險公司的投資偏好與所處市場不同，但多元化的投資產(chǎn)品比重是國際保險市場資金運用發(fā)展過程中的基本趨勢，不過試點階段肯定還是需要在投資比例上有所限制。

4、充分考慮國際保險資產(chǎn)管理的發(fā)展趨勢。

首先，充分考慮近年來國際上出現(xiàn)保險公司并購資產(chǎn)管理公司的趨勢。從國際趨勢來看，保險事業(yè)和資產(chǎn)管理事業(yè)這兩種“資產(chǎn)”具有互補性，在同一組織中交易費用較低，因此世界保險集團紛紛涉足資產(chǎn)管理業(yè)務，并且最合適的方式是采取并購資產(chǎn)管理公司方式。比如，安聯(lián)集團最近幾年主要采取并購方式逐步將管理資產(chǎn)(AUM)由1999年的3820億歐元提高到2001年底的11720億歐元，成為全球五大資產(chǎn)管理機構之一，使得管理第三方資產(chǎn)的機構成為核心部門。

其次，充分考慮組織機構的專業(yè)化和全球化的發(fā)展趨勢。由于未來保險公司的資產(chǎn)管理業(yè)務市場會不斷擴展，更廣泛的經(jīng)濟全球化和全球金融市場的形成也逐漸消除保險資產(chǎn)管理公司服務跨界的壁壘，因此更要求組織專業(yè)化和資產(chǎn)類別全球化的趨勢。目前我國各保險資產(chǎn)管理公司已經(jīng)認識到該趨勢的重要性，平安、中國人壽、泰康等保險公司已經(jīng)開始了香港資產(chǎn)管理公司的相應搭建和管理。

再次，充分考慮受托管理養(yǎng)老保險基金的趨勢。從國際慣例來看，保險資產(chǎn)管理公司的發(fā)展目標只能是展業(yè)越加豐富和規(guī)模越來越大的金融服務公司，這是由殘酷的市場競爭決定的，否則保險業(yè)資產(chǎn)只能逐步由市場的第三方機構代為管理和投資運作。換言之，保險資產(chǎn)管理是“逆水行舟，不進則退”的行業(yè)競爭模式。從國際經(jīng)驗來看，美國和歐洲目前都出現(xiàn)這樣的情況：或者是保險資產(chǎn)管理公司不僅管理保險資金，而且成功管理其他各類資金；或者是保險資產(chǎn)管理公司逐步被淘汰，保險資金被全權委托到保險業(yè)外的第三方金融機構代為管理。2002年全球500強企業(yè)中有34家保險公司，這34家中有20多家采取了資產(chǎn)管理公司的模式。因此，除了可以通過銷售私人養(yǎng)老保險計劃從未來高增長的長期儲蓄和養(yǎng)老市場中獲益，保險公司還可以從養(yǎng)老保險基金管理的外包中取得資產(chǎn)管理業(yè)務收入。

5、進一步提高保險投資創(chuàng)新渠道的多元化。

從該項工作來看，保險公司需要兩方面共同努力：一方面，繼續(xù)大力推進現(xiàn)有的保險資金間接投資基礎設施、非上市銀行股權的工作，逐步從試點階段向擴大試點階段、全面推進階段努力，同時進一步提高投資收益的長期穩(wěn)定性和投資方式的多元化特征；另一方面，進一步開展新的投資領域，包括不動產(chǎn)投資、金融租賃、資產(chǎn)證券化業(yè)務、上市前公司股權投資等各方面，以進一步提高保險投資創(chuàng)新渠道的多元化過程。

參考文獻：

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(責任編輯：姜天鷹)