收稿日期：2008-04-07

作者簡介：朱國華(1950-)，男，漢族，上海人，上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：價格理論與應(yīng)用、期貨和金融衍生品市場。

陳炳輝(1983－)，男，漢族，江西蓮花人，上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士生，研究方向：期貨和金融衍生品、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。

摘 要：本文基于國際場內(nèi)衍生品的發(fā)展趨勢，提出我國的場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式應(yīng)有利于提升衍生品交易所競爭力、鼓勵場內(nèi)衍生品市場創(chuàng)新、控制金融風(fēng)險、提高監(jiān)管效率和避免監(jiān)管沖突與遺漏，從這些標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，本文對不同監(jiān)管模式進(jìn)行了分析，認(rèn)為我國場內(nèi)衍生品監(jiān)管應(yīng)選擇統(tǒng)一監(jiān)管模式。

關(guān)鍵詞：場內(nèi)衍生品；監(jiān)管模式；統(tǒng)一監(jiān)管

由于場內(nèi)衍生產(chǎn)品交易存在著信息不對稱和顯著的負(fù)外部性，可能發(fā)生壟斷等問題(Stone，1981；鄭振龍、張雯，2003)，各國在場內(nèi)衍生品市場的發(fā)展過程中，相繼建立了場內(nèi)衍生品的監(jiān)管體系。由于各國場內(nèi)衍生品市場發(fā)展程度、特點等存在不同，當(dāng)今世界各國場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式各異，大致可劃分為兩大類型：統(tǒng)一監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管，前者是指場內(nèi)衍生品市場由統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，而后者則指場內(nèi)衍生品市場按基礎(chǔ)商品類別劃分，由多個監(jiān)管機構(gòu)共同監(jiān)管。

同理，根據(jù)我國場內(nèi)衍生品市場的發(fā)展需求，對衍生品監(jiān)管模式進(jìn)行選擇，在當(dāng)前已經(jīng)成為關(guān)系到我國衍生品市場發(fā)展的戰(zhàn)略性問題。

一、世界場內(nèi)衍生品市場的發(fā)展趨勢

(一)衍生品交易所競爭加劇，交易所紛紛通過公司化改造、并購等手段增強競爭力

信息與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷引入，使場內(nèi)衍生品及其交易發(fā)生了巨大變化。首先，衍生品交易所(以下簡稱交易所)打破了交易所空間有限及活動范圍的地域限制，交易所的競技場所擴(kuò)展到了全球。在地域限制被突破、直面國際競爭的條件下，各交易所為了能把握市場機會，培育競爭優(yōu)勢，紛紛對傳統(tǒng)的會員制進(jìn)行改造。公司化改造使交易所融資能力得到增強，并提高了決策效率和反應(yīng)速度，增強了交易所的競爭力。

其次，交易所的規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)得到增強。為了充分利用這些效應(yīng)，降低交易成本，提高競爭力，交易所并購事件不斷。例如，2002年巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾、里斯本證券交易所和倫敦國際金融期貨所共同組建泛歐交易所。這一系列強強聯(lián)合使得這些交易所自身實力大大加強，并向CME和CBOT兩大老牌巨頭發(fā)起挑戰(zhàn)。在交易合并潮流的驅(qū)動下，交易所的規(guī)模日益龐大，交易品種日益綜合化。規(guī)模成為交易所參與國際競爭不可或缺的支撐要素和競爭力來源。

(二)場內(nèi)衍生品品種創(chuàng)新速度加快

作為交易所競爭加劇在產(chǎn)品競爭方面的表現(xiàn)，場內(nèi)衍生品品種創(chuàng)新步伐不斷加快。首先，場內(nèi)衍生品的品種日漸多樣化。在金融期貨及相應(yīng)的期權(quán)在美國出現(xiàn)后，場內(nèi)衍生品的創(chuàng)新步伐就沒有停止過，此后形形色色的期貨、期權(quán)品種不斷加入到場內(nèi)衍生品的行列之中，比如商品指數(shù)期貨、天氣期貨、宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)期貨、巨災(zāi)風(fēng)險期貨、房地產(chǎn)指數(shù)期貨、排放權(quán)(Emission)期貨等等，極大地擴(kuò)充了場內(nèi)衍生品的范圍。其次，在場內(nèi)衍生品品種多樣化的同時，衍生品也不斷深化。比如1997年CME首次推出了迷你標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨，引領(lǐng)場內(nèi)衍生品的迷你化發(fā)展潮流，此后CBOT、NYMEX、倫敦金屬期貨交易所(LME)不斷加入這一潮流之中。再次，產(chǎn)品創(chuàng)新成為交易所培育競爭優(yōu)勢的有力手段。如NYMEX僅2006年一年就啟動了100多種新產(chǎn)品，并引進(jìn)6種“軟商品”期貨合約，2007年5月份，與UxC咨詢公司合作共同推出了鈾期貨合約。

(三)場內(nèi)衍生品市場的風(fēng)險傳遞新特征

隨著國際金融市場體系相互融合，各國金融市場之間價格相互掛鉤，參與主體相互交叉，資本在市場之間相互流動。與之相伴，金融風(fēng)險的傳播更為快速，范圍更為廣泛，影響也更為深遠(yuǎn)，可以說金融風(fēng)險的傳播也實現(xiàn)了全球化。作為金融市場的一部分，各國的場內(nèi)衍生品市場的風(fēng)險日漸融合、趨同。

同時，各衍生品子品種市場之間的界線日漸模糊，傳統(tǒng)商品衍生品與金融衍生品的劃分界線，甚至衍生品市場與基礎(chǔ)證券市場的劃分，都不再有意義，商品衍生品成為各種投資基金、商品基金、指數(shù)基金垂青的對象，商品衍生品的金融屬性日漸增強。衍生品特別是場內(nèi)衍生品相互聯(lián)通成為一個有機整體。作為一個整體，場內(nèi)衍生品交易之間互相影響的程度和廣度在加深，隨著資金在各品種之間的轉(zhuǎn)移與流動，場內(nèi)衍生品交易的風(fēng)險也在各品種之間悄然傳遞，場內(nèi)衍生品品種的非系統(tǒng)性風(fēng)險日漸向整個場內(nèi)衍生品體系的系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)化。

二、場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式選擇的幾個標(biāo)準(zhǔn)

本文認(rèn)為我國場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式的選擇應(yīng)從以下幾個標(biāo)準(zhǔn)著手：

首先，場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式應(yīng)有利于交易所提升競爭力。在世界場內(nèi)衍生品市場競爭不斷加劇的背景下，全球主要交易所的競爭態(tài)勢咄咄逼人，我國交易所面臨著巨大的挑戰(zhàn)。一方面，我國交易所的現(xiàn)有交易品種面臨挑戰(zhàn)，如上海期貨交易所的基本金屬期貨面臨著LME和印度多種商品交易所(MCX)多方位的沖擊。另一方面，國外交易所紛紛上市基于中國的衍生品品種，如CME、新加坡交易所等曾先后上市基于我國的股指期貨等金融衍生品，壓縮我國衍生品市場的創(chuàng)新空間。我國場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式的選擇應(yīng)有利我國交易所直面國際競爭，做大做強，提升競爭力，

其次，場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式應(yīng)有利于鼓勵場內(nèi)衍生品市場創(chuàng)新。近幾年來，我國場內(nèi)衍生品市場創(chuàng)新不斷，尤其是在品種創(chuàng)新方面，黃金、棕櫚油等新期貨品種相繼推出，上市期貨品種已達(dá)16個，但相對于國外主要交易所持續(xù)、迅速的品種創(chuàng)新步伐，我國場內(nèi)衍生品市場仍有極大的創(chuàng)新發(fā)展空間。這就要求場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式要能為場內(nèi)衍生品市場創(chuàng)新提供空間，促進(jìn)創(chuàng)新的實現(xiàn)，加速創(chuàng)新的步伐，從而為交易所競爭力的增強提供動力，提升我國在世界價格體系中的地位，掌握關(guān)系國計民生的衍生品品種的定價權(quán)。

再次，場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式應(yīng)有利于降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，避免監(jiān)管沖突與遺漏。場內(nèi)衍生品市場等金融市場的競爭，不僅僅是市場主體之間的競爭，同時也是市場監(jiān)管當(dāng)局之間的競爭，特別是在資本自由流動、投資國際化條件下，監(jiān)管當(dāng)局成為影響一國金融市場競爭力的重要因素。英美兩國衍生品市場的發(fā)展及監(jiān)管競爭表明，有效的低成本的監(jiān)管對于吸引投資者參與，促進(jìn)金融企業(yè)發(fā)展和提高市場競爭力有著積極的意義。

最后，場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式應(yīng)有利于控制衍生品市場風(fēng)險。眾所周知，衍生品存在與發(fā)展是因為它為相關(guān)商品和金融市場參與者提供了規(guī)避風(fēng)險的工具。衍生品監(jiān)管體系存在的原因之一便是防范衍生品市場的風(fēng)險及由此而導(dǎo)致的負(fù)外部性，促進(jìn)衍生品的規(guī)避風(fēng)險職能的發(fā)揮。因此，能否有效地控制場內(nèi)衍生品市場風(fēng)險，也是監(jiān)管模式的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

三、我國場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式的戰(zhàn)略選擇

目前我國所有種類的商品期貨和證券類期貨等場內(nèi)衍生產(chǎn)品交易均歸中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，因此，股指期貨上市后尚不涉及監(jiān)管問題。但未來外匯期貨、利率期貨及相應(yīng)的期貨期權(quán)上市以后，我國場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式勢必面臨在統(tǒng)一監(jiān)管與分業(yè)監(jiān)管之間進(jìn)行選擇的問題。依據(jù)前文的分析，本文認(rèn)為，在當(dāng)前世界場內(nèi)衍生品市場格局的背景下，我國應(yīng)建立場內(nèi)衍生品的統(tǒng)一監(jiān)管模式。

首先，統(tǒng)一監(jiān)管模式是交易所競爭力提升的要求。在當(dāng)前形勢下，交易所的規(guī)模成為衡量交易所競爭力的最直接指標(biāo)。在統(tǒng)一監(jiān)管模式下，交易所的合并與擴(kuò)張等由單一的監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)行審核，有助于交易所把握市場機遇，充分獲取交易所的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性和范圍經(jīng)濟(jì)性，為交易所的發(fā)展創(chuàng)造空間。然而，在分業(yè)監(jiān)管模式下，不同監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管的交易所實現(xiàn)合并的可能性微乎其微，即便實現(xiàn)合并，也要面臨多重監(jiān)管，抑制交易所的合并動力，使得交易所的規(guī)模小，成本也較高，交易品種單一，發(fā)展空間受限。例如，日本國內(nèi)有多個交易所，但由于上市農(nóng)林產(chǎn)品的交易所歸農(nóng)林水產(chǎn)省監(jiān)管，上市工業(yè)產(chǎn)品期貨的交易所歸經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省監(jiān)管，在從27家交易所并購到6家交易所的過程中，交易所并購事件通常只發(fā)生在受同一部門監(jiān)管的交易所之間，各交易所的交易規(guī)模很小，發(fā)展空間有限。顯然，分業(yè)監(jiān)管不利于我國交易所同規(guī)模日益龐大、交易品種日益綜合化的國際先進(jìn)交易所進(jìn)行競爭。我國如采用分業(yè)監(jiān)管模式，很可能會導(dǎo)致在國內(nèi)市場競爭度上升的同時，卻喪失了在國際場內(nèi)衍生品市場的競爭力。因此，只有統(tǒng)一監(jiān)管模式才可以更好地為交易所創(chuàng)造發(fā)展空間，做大做強，增強其國際競爭力。

其次，選擇統(tǒng)一監(jiān)管模式是促進(jìn)場內(nèi)衍生品市場金融創(chuàng)新的需要。在統(tǒng)一監(jiān)管模式下，衍生品合約的上市、交易所規(guī)則等由單一的監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行審核，這有助于交易所把握市場機遇，積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，為交易所的發(fā)展拓展空間。在分業(yè)監(jiān)管模式下，交易所要上市歸其他監(jiān)管部門監(jiān)管的衍生品非常困難，即便可以上市，也因此要受到多重監(jiān)管，增加交易所成本，抑制金融創(chuàng)新的積極性。再以日本的交易所為例，目前在日本6個商品期貨交易所當(dāng)中，只有中部商業(yè)交易所既有工業(yè)品又有農(nóng)產(chǎn)品，既要受經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省監(jiān)管，也要受農(nóng)林水產(chǎn)省監(jiān)管。

在分業(yè)監(jiān)管模式下，由于新型金融衍生品特別是混合型衍生品品種創(chuàng)新，可能同時兼具商品與金融資產(chǎn)等多種屬性，類別界定困難，它們應(yīng)由誰監(jiān)管經(jīng)常會引起監(jiān)管部門的沖突，但協(xié)調(diào)的過程通常需要很長的時間，常常使衍生品喪失發(fā)展機遇。相比分業(yè)監(jiān)管遭遇的困境，統(tǒng)一監(jiān)管模式則要自如得多，由于監(jiān)管機構(gòu)一致，金融創(chuàng)新品種類別的界定相對簡單，引起監(jiān)管沖突的可能性不大。例如，股票期貨作為一種衍生品創(chuàng)新，在上世紀(jì)七八十年代就已在美國出現(xiàn)，然而這給期貨交易委員會(CFTC)和證券交易委員會(SEC)帶來了巨大麻煩，這一工具是證券還是期貨?應(yīng)歸誰監(jiān)管，如何監(jiān)管?無奈之下，美國從1982年開始禁止了股票期貨的交易，然而這并不能完全禁止這一金融創(chuàng)新的活力，股票期貨在澳大利亞等地渙發(fā)出勃勃生機。直到18年后，CFTC才和SEC達(dá)成股票期貨的聯(lián)合監(jiān)管協(xié)議，并最終在2000年《商品期貨現(xiàn)代化法》中得到解禁。

再次，選擇統(tǒng)一監(jiān)管模式是應(yīng)對衍生品風(fēng)險融合，防范金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的需要。以部分衍生品為監(jiān)管對象，以局部市場風(fēng)險防范為目標(biāo)，分業(yè)監(jiān)管強調(diào)現(xiàn)貨市場與衍生品市場之間的聯(lián)系、風(fēng)險防范與控制，在場內(nèi)衍生品市場風(fēng)險融合的趨勢下，分業(yè)監(jiān)管模式下衍生品監(jiān)管體系的作用勢必受到限制：因為各場內(nèi)衍生品監(jiān)管部門對風(fēng)險事件的識別能力、反應(yīng)速度、監(jiān)控程度、監(jiān)管措施都有差異，又只能在所監(jiān)管的衍生品市場內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管，各監(jiān)管部門監(jiān)管的有效性和風(fēng)險防范能力均不樂觀。相比之下，統(tǒng)一監(jiān)管將所有衍生品視為一個整體，強調(diào)它們的共性，能更好地把握整個衍生品市場體系的系統(tǒng)風(fēng)險。在此模式下，監(jiān)管當(dāng)局能統(tǒng)一風(fēng)險防范標(biāo)準(zhǔn)與要求，在風(fēng)險事件發(fā)生時，監(jiān)管當(dāng)局內(nèi)部相互溝通便利，統(tǒng)一認(rèn)識快，監(jiān)管當(dāng)局有能力快速甄別市場風(fēng)險，及時采取進(jìn)一步措施。因此，監(jiān)管當(dāng)局在反應(yīng)速度、監(jiān)管措施的力度等方面都要優(yōu)于分業(yè)監(jiān)管模式；更為重要的是統(tǒng)一監(jiān)管模式下，監(jiān)管當(dāng)局掌握了作用于整個市場的手段，能通過統(tǒng)一的決策和措施，對整個衍生品市場系統(tǒng)性風(fēng)險作出反應(yīng)，控制風(fēng)險。總之，在衍生品風(fēng)險融合的背景下，現(xiàn)貨與衍生品在價值和風(fēng)險方面的聯(lián)系固然重要，但從金融系統(tǒng)性風(fēng)險的防范考慮，統(tǒng)一監(jiān)管模式更有優(yōu)勢。

第四，選擇統(tǒng)一監(jiān)管模式是降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率的需要，是規(guī)避監(jiān)管沖突和監(jiān)管遺漏的需要。

在統(tǒng)一監(jiān)管模式下，場內(nèi)衍生品監(jiān)管機構(gòu)能夠獲得監(jiān)管的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“范圍經(jīng)濟(jì)”，降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。如不同品種的監(jiān)管部門在監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行信息交流、經(jīng)驗學(xué)習(xí)等非常方便，各部門也可以共享有關(guān)的監(jiān)管設(shè)施和監(jiān)管人才。同時衍生品監(jiān)管具有許多相似之處，監(jiān)管多種場內(nèi)衍生品能節(jié)約成本。在分業(yè)監(jiān)管模式下，經(jīng)驗學(xué)習(xí)與交流存在更多的障礙。但統(tǒng)一監(jiān)管也可能造成監(jiān)管機構(gòu)的官僚主義而增加監(jiān)管的成本，降低監(jiān)管效率。

監(jiān)管沖突和監(jiān)管疏漏源于不同監(jiān)管機構(gòu)的功能、目標(biāo)和權(quán)屬方面的差異，在操作上，多表現(xiàn)為監(jiān)管機構(gòu)之間缺乏溝通和合作。盡管人們已經(jīng)認(rèn)識到，良好的溝通和合作機制是分業(yè)監(jiān)管的一個關(guān)鍵因素，但是，建立這一機制卻十分困難，因為地位平等、沒有從屬關(guān)系的監(jiān)管機構(gòu)不會有足夠的動力和有效的約束將各自的信息對外進(jìn)行充分的披露(吳風(fēng)云、趙靜梅，2002)，即便建立了，在沒有一定的權(quán)利保證時，這些溝通和合作機制的功效也頗為有限。

最后，選擇統(tǒng)一監(jiān)管模式是順應(yīng)衍生品市場發(fā)展潮流、使我國衍生品市場融入世界體系的需要。目前，世界上有近五六十個國家或地區(qū)在金融監(jiān)管上采用或正朝單一監(jiān)管機構(gòu)的模式邁進(jìn)(鄭振龍、張雯，2003)，如英國、德國、加拿大等。多年來，美國一直有統(tǒng)一衍生品監(jiān)管的呼聲。當(dāng)前，以CFTC和SEC為核心的二元監(jiān)管模式被不少人指責(zé)“過時”(JOshuaBoak．2008)，備受市場人士和包括諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主默頓·米勒在內(nèi)的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的非議(Miller.1994、1995))。目前，美國依然對是否應(yīng)將CFTC和SEC合并的問題爭論不休，合并的呼聲相當(dāng)大(Ac．worth，2008)，雖然目前合并尚有障礙，但兩個監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)正在不斷加強(CFTC 2008)。因此，我國采用統(tǒng)一監(jiān)管模式才能順應(yīng)世界監(jiān)管體系的發(fā)展潮流。

在肯定我國場內(nèi)衍生品市場實施統(tǒng)一監(jiān)管大方向的同時，仍然有一些問題值得注意。例如由誰負(fù)責(zé)監(jiān)管的問題，當(dāng)前，繼續(xù)由中國證監(jiān)會一個政府部門來統(tǒng)一監(jiān)管我國場內(nèi)衍生品市場有許多好處，如能保持監(jiān)管政策、思路、方法的連貫性，避免機構(gòu)、人員、監(jiān)管必要硬件的重復(fù)設(shè)置，節(jié)約社會監(jiān)管總成本等。問題是中國證監(jiān)會與我國其他金融監(jiān)管部門平級，部門間的溝通協(xié)調(diào)可能會延誤外匯、利率等其他場內(nèi)衍生產(chǎn)品推出的時機，影響我國場內(nèi)衍生品市場的完善與發(fā)展。當(dāng)然，也可如英國一樣，另設(shè)一個跨各主管部門的新機構(gòu)來實施統(tǒng)一監(jiān)管，這涉及到政府部門設(shè)置的變動，需要政府最高層的通盤考慮和最終決策。

另外，實行統(tǒng)一監(jiān)管，必然會喪失分業(yè)監(jiān)管所具有的一些好處，比如分業(yè)監(jiān)管通常由現(xiàn)貨監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，因此，監(jiān)管當(dāng)局可以把握現(xiàn)貨與衍生品兩個市場的風(fēng)險聯(lián)動，調(diào)動現(xiàn)貨、衍生品兩個市場上的工具，進(jìn)行品種風(fēng)險的防范和控制，如防止投資者在兩個市場上的聯(lián)合操縱等。為了彌補統(tǒng)一監(jiān)管的這些不足，防范和控制品種風(fēng)險，現(xiàn)貨與衍生品監(jiān)管當(dāng)局需要進(jìn)行有效的協(xié)調(diào)，例如外匯、利率等衍生品推出時，就涉及到衍生品監(jiān)管當(dāng)局與人民銀行、財政部等現(xiàn)貨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。為此，現(xiàn)貨、衍生品監(jiān)管雙方應(yīng)事先界定監(jiān)管分工權(quán)責(zé)，建立信息共享機制，形成雙方的協(xié)商機制和應(yīng)對風(fēng)險的共同監(jiān)管措施(王興林、程紅星，2007；劉鳳元，2007)。因此，在肯定統(tǒng)一監(jiān)管的場內(nèi)衍生品監(jiān)管模式時，并不應(yīng)該否認(rèn)與現(xiàn)貨監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)作，相反，應(yīng)該重視雙方的協(xié)作，共同防范與控制金融風(fēng)險。

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(責(zé)任編輯：昝劍飛)