收稿日期：2008-04-30

作者簡(jiǎn)介：吳培新，男，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行上海總部。

1．在本文中以季度GDP或工業(yè)增加值、工業(yè)品價(jià)格指數(shù)表示。

2．在月度變量的研究中，由于GDP只能提供季度數(shù)據(jù)，因而，收入變量用工業(yè)增加值替代。這是適宜的，因?yàn)楣I(yè)經(jīng)濟(jì)在GDP中占比較大且經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和波動(dòng)主要是由工業(yè)引起的。

3．我們?cè)诖饲暗难芯恐?，已?jīng)排除了貨幣供應(yīng)量M1作為較好的預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息變量(吳培新，2007)。

4．均經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和對(duì)數(shù)處理。下同。

5．這里的價(jià)格水平僅指工業(yè)品價(jià)格水平，本文沒有作出對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的檢驗(yàn)。

6．Bernanke and Blinder(1988)研究了美國(guó)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模在不同時(shí)期作為政策中介何者為優(yōu)的問題。從事后檢驗(yàn)來看，在某一時(shí)段采取信貸規(guī)模指標(biāo)似乎更優(yōu)。

7．當(dāng)然，這需要一系列的前提條件，如利率市場(chǎng)化以及利率對(duì)經(jīng)濟(jì)具有廣泛且重要的影響，當(dāng)前的中國(guó)可能并不具備這些條件。

8．這里有一個(gè)顯而易見的難題是貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用時(shí)滯不同。

摘 要：貨幣政策一般認(rèn)為，作為金融數(shù)量指標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在貨幣政策調(diào)控中占據(jù)著核心地位，而排斥另一重要金融數(shù)量指標(biāo)——信貸規(guī)模的作用。本研究試圖利用我國(guó)自1998年以來的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，通過計(jì)量方法，比較貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模作為核心金融指標(biāo)的適用性，發(fā)現(xiàn)：(1)信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量各自在不同意義上都是最穩(wěn)定的，并且，各自與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系一樣規(guī)則而穩(wěn)定，沒有證據(jù)表明何者更具優(yōu)勢(shì)；(2)在同時(shí)引入貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模時(shí)，大大提高了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的解釋能力；(3)貨幣供應(yīng)量的變化依存于信貸規(guī)模的變化，表明信貸規(guī)模在我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融中占據(jù)一定地位。這些結(jié)論對(duì)于理解我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是有意義的，表明政策調(diào)控時(shí)，應(yīng)同時(shí)關(guān)注貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模這兩個(gè)指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：VAR模型；Granger因果檢驗(yàn)；貨幣政策；貨幣供應(yīng)量；信貸規(guī)模

迄今，在考察經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)量指標(biāo)之間的關(guān)系時(shí)，幾乎所有的宏觀經(jīng)濟(jì)模型都選擇貨幣供應(yīng)量作為金融數(shù)量指標(biāo)的代表變量，而不包含其他的金融數(shù)量指標(biāo)；而在貨幣政策實(shí)踐層面，許多西方工業(yè)化國(guó)家曾選用貨幣供應(yīng)量或其增長(zhǎng)率作為中介目標(biāo)。

這種做法是以傳統(tǒng)的貨幣政策理論為基礎(chǔ)的。無論是凱恩斯主義的以IS-LM為基礎(chǔ)還是以貨幣主義的貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)的貨幣政策理論，貨幣供應(yīng)量都居于核心地位。從實(shí)踐來看，歷史上，西方幾個(gè)主要工業(yè)化國(guó)家的貨幣供應(yīng)量與名義收入之間存在穩(wěn)定的關(guān)系，貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中扮演著重要角色。但是，上世紀(jì)80年代以來，有大量的文獻(xiàn)專門研究信貸市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的關(guān)鍵作用。這些新興的理論認(rèn)為，貨幣對(duì)于理解一般價(jià)格水平方面的重要性，并不一定表明貨幣存量是聯(lián)系實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門的關(guān)鍵性變量，或是金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期影響的最佳指標(biāo)(沃什，2004)，因而，在貨幣政策調(diào)控中引入信貸指標(biāo)或許是必要的。

貨幣存量和信貸規(guī)模是社會(huì)公眾資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)和負(fù)債兩方的主要內(nèi)容。由于貨幣供應(yīng)量代表的是公眾資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，這種以貨幣供應(yīng)量為核心的分析框架的基礎(chǔ)是僅僅關(guān)注公眾的資產(chǎn)數(shù)量及其變化。而資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債和資產(chǎn)除了會(huì)計(jì)等式意義上的簡(jiǎn)單關(guān)系外，實(shí)際上，在公眾的負(fù)債方也不僅僅是各項(xiàng)負(fù)債的簡(jiǎn)單加總，而是包含了資產(chǎn)方所未能包含的信息。而這些信息可能對(duì)于理解和預(yù)測(cè)未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是有意義的。

除了對(duì)于經(jīng)濟(jì)分析和貨幣政策討論沒有實(shí)質(zhì)性意義的基礎(chǔ)貨幣供給由貨幣當(dāng)局掌控之外，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模都不能由政府或貨幣當(dāng)局嚴(yán)格控制。也就是說，在基礎(chǔ)貨幣供給既定的情況下，銀行系統(tǒng)的放貸行為和非銀行公眾的對(duì)貨幣、信貸的需求行為共同決定了貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模，同時(shí)也就決定了與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)的金融資產(chǎn)和負(fù)債。如前所述，在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量作用的前提是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間有穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，本文試圖引入信貸規(guī)模對(duì)此作進(jìn)一步的完善。當(dāng)然，本文的目的不是要撇開貨幣供應(yīng)量作為宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)，而是要引入信貸規(guī)模作為補(bǔ)充。從西方幾個(gè)主要工業(yè)化國(guó)家的實(shí)證檢驗(yàn)來看，信貸規(guī)模一國(guó)民收入關(guān)系和貨幣供應(yīng)量一國(guó)民收入關(guān)系基本具有相等的相關(guān)性及其依存關(guān)系(Friedman，1983；Islam，1981)。

本研究利用中國(guó)自1998年以來的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量方法，對(duì)中國(guó)貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)¹之間的關(guān)系作出比較并進(jìn)行理論分析，為進(jìn)一步理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提供分析框架。

一、貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模的穩(wěn)定性及與經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系穩(wěn)定性比較

自1998年以來，我國(guó)采用的是以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。貨幣當(dāng)局在每年初都會(huì)公布一個(gè)本年度貨幣供應(yīng)量M1、M2的增長(zhǎng)率目標(biāo)，但同時(shí)也公布指導(dǎo)性的信貸規(guī)模計(jì)劃。在這里，先比較這三個(gè)變量自身的穩(wěn)定性。

比值標(biāo)準(zhǔn)差／均值越小，表示相應(yīng)的金融變量越穩(wěn)定。從表1、表2看出，1998年以來的月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)均表明，信貸規(guī)模的水平變量(lcredit)的穩(wěn)定性強(qiáng)于貨幣供應(yīng)量(lml，lm2)，而貨幣供應(yīng)量M2的差分變量(dlm2)的穩(wěn)定性強(qiáng)于信貸規(guī)模(dlcredit)。這表明，信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量在不同意義上各自都是最穩(wěn)定的。下面檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量之間比值的穩(wěn)定性²。

表3顯示，從月度數(shù)據(jù)看，比值：m2／iva(貨幣供應(yīng)量M2／工業(yè)增加值)是最穩(wěn)定的；從季度數(shù)據(jù)看，比值credit／gdp(信貸規(guī)模／GDP)是最穩(wěn)定的。

上述的檢驗(yàn)表明，貨幣供應(yīng)量M2和信貸規(guī)模自身以及與經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系上，其穩(wěn)定性各自在不同意義上是最優(yōu)的，沒有證據(jù)表明貨幣供應(yīng)量在所有場(chǎng)合優(yōu)于信貸規(guī)模或是相反。當(dāng)然，上述的比較方法還是粗糙的，它僅僅比較了金融變量與GDP或工業(yè)增加值之間同期關(guān)系的穩(wěn)定性。實(shí)際上，從理論上說，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成果相對(duì)于金融活動(dòng)有一定的滯后期，我們所要考慮的是金融變量與滯后一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)總量之間關(guān)系的穩(wěn)定性，即金融變量能否穩(wěn)定地預(yù)示未來的經(jīng)濟(jì)變量。在第二部分將對(duì)此作出檢驗(yàn)、比較。

二、單一金融變量與經(jīng)濟(jì)變量之間依存關(guān)系檢驗(yàn)

第一部分已經(jīng)粗淺地表述了各變量時(shí)間序列之間關(guān)系的穩(wěn)定性，但還沒有揭示變量間的相互依存關(guān)系。所謂的依存關(guān)系，是指作為結(jié)果的變量是由作為原因的變量所決定的，原因變量的變化引起結(jié)果變量的變化，即Granger因果關(guān)系。從兩者的時(shí)間順序關(guān)系看，一般地，原因變量的變化應(yīng)先于結(jié)果變量的變化，因而，原因變量的滯后值可以用來預(yù)測(cè)結(jié)果變量，即過去的原因變量可以預(yù)示未來的結(jié)果變量。本研究將金融變量視作原因變量，宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為結(jié)果變量，用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中常用的、也是很實(shí)用的計(jì)量方法——Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)這種依存關(guān)系。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法實(shí)際上是運(yùn)用非約束普通最小二乘法(Unrestrieted Ordinary-Least-Squares)，在其他變量的解釋能力給定的情況下，檢驗(yàn)排除某一個(gè)列變量的滯后項(xiàng)對(duì)方程預(yù)測(cè)能力的影響。排除后方程的預(yù)測(cè)能力以概率P值表示。P值越小，表明排除該變量對(duì)方程的預(yù)測(cè)能力影響越大，該變量對(duì)因變量的解釋能力越顯著；P值越大，超過一定的顯著性水平時(shí)，表明排除該變量對(duì)方程的預(yù)測(cè)能力基本沒有影響，相對(duì)于因變量而言是外生的。這樣，比較各變量的P值就可以比較各變量對(duì)因變量的解釋能力。要注意的是，在Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)中，滯后長(zhǎng)度的選擇是任意的，而因果檢驗(yàn)的結(jié)果有時(shí)對(duì)滯后長(zhǎng)度的選擇是很敏感的，即不同滯后期，有時(shí)會(huì)對(duì)因果性的判斷造成影響；因此，為避免滯后長(zhǎng)度的選擇對(duì)因果關(guān)系造成影響，本文在進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，對(duì)不同滯后長(zhǎng)度分別檢驗(yàn)。

為節(jié)省篇幅，在接下來的檢驗(yàn)中，僅選擇貨幣供應(yīng)量M2和信貸規(guī)模作為金融變量進(jìn)行比較。³先對(duì)名義變量進(jìn)行檢驗(yàn)。將貨幣供應(yīng)量M2、信貸規(guī)模變量分別與工業(yè)增加值進(jìn)行組(Group)的Granger因果檢驗(yàn)⁴。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4顯示，貨幣供應(yīng)量M2和信貸規(guī)模在95％以上的置信度下分別對(duì)名義工業(yè)增加值有Granger因果關(guān)系，這表明，這兩個(gè)金融變量作為單個(gè)變量，都是未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的較好預(yù)測(cè)變量。下面進(jìn)一步考察貨幣供應(yīng)量M2和信貸規(guī)模對(duì)實(shí)際工業(yè)增加值和價(jià)格指數(shù)的解釋能力。

用實(shí)際工業(yè)增加值、工業(yè)品價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模構(gòu)建三變量VAR模型，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)如下：

注：經(jīng)檢驗(yàn)，上述兩個(gè)由實(shí)際工業(yè)增加值、工業(yè)品價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模構(gòu)建的三變量VAR模型，其變量間均存在協(xié)整關(guān)系。

表5顯示，貨幣供應(yīng)量M2和信貸規(guī)模分別在5％的顯著性水平下對(duì)實(shí)際工業(yè)增加值有Granger因果關(guān)系，貨幣供應(yīng)量M2和信貸規(guī)模都分別對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量有決定性影響。這表明，與傳統(tǒng)貨幣政策理論認(rèn)為的短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量與實(shí)際收入之間有Granger因果關(guān)系一樣，信貸規(guī)模與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量之間也同樣如此；并且，沒有證據(jù)表明貨幣供應(yīng)量和實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系要優(yōu)于信貸規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。但遺憾的是，貨幣供應(yīng)量M2僅在10％的顯著性水平下對(duì)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)有Granger因果關(guān)系，而信貸規(guī)模則沒有對(duì)價(jià)格指數(shù)的解釋能力。

三、雙金融變量與收入之間因果關(guān)系檢驗(yàn)

第二部分檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模單個(gè)變量各自對(duì)名義經(jīng)濟(jì)變量及實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量、價(jià)格水平的解釋能力。本部分要檢驗(yàn)同時(shí)引入貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模，與工業(yè)增加值構(gòu)成VAR模型，從而比較解釋能力的變化。

先檢驗(yàn)名義變量之間的關(guān)系。建立一個(gè)含有名義工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的三變量VAR模型，對(duì)其進(jìn)行不同階數(shù)的Granger因果檢驗(yàn)。

表6顯示，在lm2和lcredit這兩個(gè)變量中，在其中一個(gè)變量的解釋能力給定的情況下，另一個(gè)變量并沒有較好的解釋能力。這與表4的結(jié)果形成反差，表明貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模之間存在某種數(shù)量關(guān)系，這種關(guān)系影響了在其中一個(gè)變量的解釋能力給定情況下另一變量對(duì)名義工業(yè)增加值的解釋能力。

貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模不能同時(shí)Granger引起lira_n的P值較小，這表明模型中同時(shí)引入這兩個(gè)變量時(shí)，對(duì)名義工業(yè)增加值的解釋能力較高。但由于單個(gè)金融變量自身對(duì)名義工業(yè)增加值的解釋能力較好，同時(shí)引入兩個(gè)變量來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)并沒有多大意義。進(jìn)一步地，檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模對(duì)實(shí)際工業(yè)增加值和價(jià)格水平的解釋能力。

建立一個(gè)含有貨幣供應(yīng)量M2、信貸規(guī)模、實(shí)際工業(yè)增加值和工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的四變量VAR模型，對(duì)其進(jìn)行不同階數(shù)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表7的liva方程一欄的結(jié)果顯示，在lm2和lcredit兩個(gè)變量中，在價(jià)格指數(shù)和一個(gè)金融變量的解釋能力給定的情況下，另一個(gè)金融變量對(duì)實(shí)際工業(yè)增加值有較好的解釋能力。這與表5的結(jié)果是一致的。

表7的Ipi方程一欄的結(jié)果顯示，與表5的結(jié)果相比較，在lm2和lcredlt兩個(gè)變量中，在實(shí)際工業(yè)增加值和其中一個(gè)金融變量的解釋能力給定的情況下，另一個(gè)金融變量對(duì)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的解釋能力明顯增強(qiáng)，即每個(gè)金融變量在引入另外一個(gè)變量后，提高了對(duì)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的解釋能力。這表明貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模之間在某種數(shù)量關(guān)系，這種關(guān)系對(duì)于解釋價(jià)格水平是有用的。

四、貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的關(guān)系及宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控

上述的檢驗(yàn)表明，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模是解釋宏觀經(jīng)濟(jì)較好的指標(biāo)，并且，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模都各有部分獨(dú)立擁有的信息(至少在解釋價(jià)格水平時(shí)如此)，這表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模共同扮演了重要角色。這種做法使我們很容易回憶起帕廷金(Patinkin)的有關(guān)靜態(tài)新古典貨幣均衡模型的經(jīng)典表述。該模型包括四個(gè)市場(chǎng)：貨物和服務(wù)市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)。鑒于在本研究中沒有涉及到就業(yè)方面的問題，我們排除了勞動(dòng)力市場(chǎng)，那么，均衡點(diǎn)就是由貨物和服務(wù)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)這三個(gè)市場(chǎng)各自的均衡曲線交于一點(diǎn)而決定的。見下圖：

上圖顯示，在帕廷金模型中，貨幣和信貸市場(chǎng)都起基礎(chǔ)性的作用。圖中，XX曲線代表貨物和服務(wù)市場(chǎng)的均衡曲線，MM曲線代表貨幣市場(chǎng)的均衡曲線，CC曲線代表信貸市場(chǎng)的均衡曲線。當(dāng)這三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)出清時(shí)，這三條曲線必定共同交于一點(diǎn)(比如圖中的E1、E2)。當(dāng)三條曲線中的任何一條發(fā)生移動(dòng)時(shí)，必將導(dǎo)致其他兩條曲線中的至少一條發(fā)生移動(dòng)。

因而，實(shí)際上兩條曲線就足夠可以決定均衡點(diǎn)，可以去除其中的一條曲線。比如，由于貨幣市場(chǎng)的變化導(dǎo)致曲線由MM移向M′M′，而XX曲線不變，CC曲線就必須相應(yīng)地移動(dòng)并與XX曲線交于E′(圖中沒有列示CC移動(dòng)后的曲線)，這種情形就類似于傳統(tǒng)的?？怂挂粍P恩斯的IS-LM模型。又如，類似地，假如由于政府支出的變化導(dǎo)致XX曲線移動(dòng)到X′X′，而MM曲線不變，CC曲線就必須相應(yīng)地移動(dòng)并與：XX曲線交于E”(圖中沒有列示CC移動(dòng)后的曲線)。但問題是CC曲線并不一定會(huì)作出如上所述的特定移動(dòng)，也就是說，MM：曲線或XX曲線的移動(dòng)不一定會(huì)被CC曲線被動(dòng)的移動(dòng)所吸收(absorb)，均衡點(diǎn)的變化除了有MM和(或)XX曲線的因素外，也有CC曲線的原因。

從表5、表7的檢驗(yàn)結(jié)果來看，對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量而言，貨幣或信貸的任何移動(dòng)，都會(huì)使另一金融變量自動(dòng)地發(fā)生移動(dòng)，即另一金融變量自動(dòng)吸收(或消化)了貨幣或信貸的初始變化，從而使實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量不發(fā)生變化。這表明，對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量而言，貨幣或信貸市場(chǎng)中的一個(gè)市場(chǎng)與貨物和服務(wù)市場(chǎng)就可以決定均衡水平。

但是，表五、表七的檢驗(yàn)結(jié)果同時(shí)也表明，對(duì)于價(jià)格水平而言，貨幣或信貸的變動(dòng)，不會(huì)導(dǎo)致另一個(gè)金融變量自動(dòng)地發(fā)生變動(dòng)，即價(jià)格水平的變化不是由貨幣或信貸規(guī)模單一地確定的，而是共同決定的⁵。比如，圖中MM曲線移動(dòng)到M′M′后，CC也發(fā)生移動(dòng)，但并不是與XX曲線交于E′點(diǎn)，而是與M′M′交于點(diǎn)E2，當(dāng)然，此時(shí)XX曲線也移動(dòng)到x′x′。

下面將檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模之間的關(guān)系。貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模為同一張社會(huì)公眾資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方和負(fù)債方的重要組成部分，兩者之間具有內(nèi)在的聯(lián)系。一般而言，M2是由銀行的資產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)用或貸款轉(zhuǎn)化而來的，有同向變動(dòng)的性質(zhì)。經(jīng)檢驗(yàn)，兩者之間的同期和滯后或領(lǐng)先幾期的交叉相關(guān)系數(shù)均呈強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模都是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)生變量時(shí)，或許沒有必要關(guān)注兩者之間的依存關(guān)系。但是，當(dāng)貨幣供應(yīng)量被認(rèn)定為貨幣政策中介目標(biāo)而受制于中央銀行時(shí)，這兩者之間的依存關(guān)系或許是重要的。接下來檢驗(yàn)這兩者之間的依存關(guān)系。Granger檢驗(yàn)結(jié)果見表8。

表8顯示，信貸規(guī)模單向Granger引起貨幣供應(yīng)量M2變化。這表明，信貸規(guī)模在經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中占據(jù)中心地位，這種因果關(guān)系與西方貨幣政策理論中以貨幣供應(yīng)量M2為中介目標(biāo)的貨幣政策傳導(dǎo)模式不相符。在傳統(tǒng)的以數(shù)量調(diào)控的貨幣政策理論中，貨幣當(dāng)局控制基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，以此控制貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量的大小決定了銀行可貸資金的大小。因而，從一般意義上而言，應(yīng)該是貨幣供應(yīng)量的變化導(dǎo)致信貸規(guī)模的變化，而不是我國(guó)的信貸規(guī)模的變化導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化。因而，M2或許是信貸規(guī)模的代理變量。當(dāng)然，這并不是說可以忽略M2；實(shí)際上，正如本研究已經(jīng)揭示的，M2中包含有部分獨(dú)立于信貸規(guī)模的信息。

五、結(jié)論及政策涵義

結(jié)論1：信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量各自在不同意義上都是最穩(wěn)定的，信貸規(guī)模和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系與貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系一樣規(guī)則而穩(wěn)定，沒有證據(jù)表明何者更具優(yōu)勢(shì)。實(shí)證檢驗(yàn)并不支持在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)撇開信貸規(guī)模而僅僅保留貨幣供應(yīng)量的傳統(tǒng)做法。

結(jié)論2：信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量各自均對(duì)名義和實(shí)際工業(yè)增加值有較好的解釋能力，但對(duì)價(jià)格水平的解釋能力較弱。信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量同時(shí)引入時(shí)，大大提高了對(duì)價(jià)格水平的解釋能力。也就是說，至少對(duì)于預(yù)測(cè)價(jià)格水平而言，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模都各有部分獨(dú)立的信息，因而，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)一起引入貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)?；蛟S是必要的。

結(jié)論3：從貨幣供應(yīng)量M2和信貸規(guī)模之間的依存關(guān)系看，信貸規(guī)模單向Granger引起貨幣供應(yīng)量變化。這表明信貸規(guī)模在我國(guó)金融運(yùn)行中占據(jù)中心地位。并且，信貸規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用時(shí)滯要明顯短于貨幣供應(yīng)量，這有利于預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)并進(jìn)行政策微調(diào)。

上述結(jié)論對(duì)于理解我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是有意義的。按照西方貨幣政策的理論和實(shí)踐，在施行數(shù)量調(diào)控模式時(shí)，通常關(guān)注貨幣供應(yīng)量而忽略信貸規(guī)模，也即將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。在這種模式下，中央銀行根據(jù)以往的貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，預(yù)先確定與最終的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相一致的金融數(shù)量的時(shí)間路徑，然后中央銀行的中間目標(biāo)是控制作為中介目標(biāo)的金融變量，以便宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在預(yù)先設(shè)定的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。因而，作為及時(shí)觀察到的中介目標(biāo)就可以作為滯后的不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行變量。實(shí)際上，這種貨幣政策操作模式只有在中介目標(biāo)和貨幣政策最終目標(biāo)之間具有極其嚴(yán)格的關(guān)系下才是最優(yōu)的方式。這種嚴(yán)格關(guān)系只有在貨幣需求完全穩(wěn)定以及對(duì)利率完全不敏感的情況下才可能成立。

上世紀(jì)七八十年代，西方工業(yè)化國(guó)家曾較普遍地采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，這正是基于貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的這一論斷，但這種穩(wěn)定性在1980年代瓦解了。這種穩(wěn)定性的瓦解導(dǎo)致了西方主要國(guó)家轉(zhuǎn)而采用貨幣價(jià)格指標(biāo)作為中介目標(biāo)或直接盯住通貨膨脹。 在我國(guó)，這種穩(wěn)定關(guān)系也受到了質(zhì)疑，從而有學(xué)者提出貨幣供應(yīng)量已不宜作為中介目標(biāo)(夏斌和廖強(qiáng)，2001)。但也有學(xué)者提出了反對(duì)意見(黃安仲和毛中根，2006)。我們此前的研究也表明，到目前為止，貨幣供應(yīng)量M2還是較好的中介目標(biāo)(吳培新，2007)。本文的實(shí)證檢驗(yàn)表明，在我國(guó)的貨幣政策實(shí)踐中，以貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模為中介目標(biāo)的模式要優(yōu)于以貨幣供應(yīng)量為單一中介目標(biāo)的模式⁶。

當(dāng)然，從嚴(yán)格意義上說，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)和信貸規(guī)模目標(biāo)之間是難以準(zhǔn)確一致的，即兩個(gè)中介目標(biāo)之間存在協(xié)調(diào)問題。這是一個(gè)棘手的問題。解決這個(gè)問題的途徑有兩條：一是放棄以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作模式，另外選擇可能包含更多未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信息的變量，如短期利率⁷；二是將貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模進(jìn)行加權(quán)，成為一個(gè)指標(biāo)⁸。

附錄：數(shù)據(jù)來源、處理情況及平穩(wěn)性檢驗(yàn)情況的說明

本研究主要運(yùn)用月度數(shù)據(jù)來研究，樣本區(qū)間是自1998年1月始，至2006年6月止；其中，偶爾也用季度數(shù)據(jù)。為防止變量數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，在計(jì)量統(tǒng)計(jì)時(shí)，其他均用x11法作季節(jié)調(diào)整并作對(duì)數(shù)處理(以變量名首字母1表示，這種處理不影響研究結(jié)論)。下面分別對(duì)各種數(shù)據(jù)來源、處理情況作簡(jiǎn)要說明。

1．工業(yè)增加值iva：名義值來自中經(jīng)網(wǎng)。用工業(yè)品價(jià)格指數(shù)(定基)將各現(xiàn)值數(shù)據(jù)折實(shí)為1998年1月時(shí)的實(shí)際值。在研究中名義值以liva_n表示，實(shí)際值以liva示。

2．國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP：來自人行統(tǒng)計(jì)季報(bào)中“主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”的“國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值”欄目以及《中國(guó)季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值核算歷史資料：1992-2002》一書。為使數(shù)據(jù)具有可比性，對(duì)2004年以前的數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，剔除了2004年全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查因素的影響。在研究中以lgdp表示。

3．信貸規(guī)模CREDIT：來自人行統(tǒng)計(jì)季報(bào)中“主要金融指標(biāo)”的“金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款”欄目。在研究中以lcredit表示。

4．貨幣供應(yīng)量M1：來自人行統(tǒng)計(jì)季報(bào)中“主要金融指標(biāo)”的“M1”欄目。在研究中以lml表示。

5．貨幣供應(yīng)量M2：來自人行統(tǒng)計(jì)季報(bào)中“主要金融指標(biāo)”的“M2”欄目。在研究中以lm2表示。

6．工業(yè)品價(jià)格指數(shù)PI：用人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)中的企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)(定基)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(同比)推算全樣本的工業(yè)品價(jià)格指數(shù)(定基)，以1998年1月為100。在研究中以lpi表示。

另外，在研究中有時(shí)需用一階差分?jǐn)?shù)據(jù)建模，這以變量名前加字母d表示。

參考文獻(xiàn)：

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[2]黃安仲，毛中根．貨幣流通速度不穩(wěn)定不能成為否定貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的依據(jù)[J]．經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2006；3

[3]夏斌，廖強(qiáng)．貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2001；8

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(責(zé)任編輯：姜天鷹)