摘要：融資融券交易是世界股票市場廣泛流行的交易方式之一，比較成熟的證券市場都允許股票信用交易，如美國、日本、韓國、西歐等國的證券交易法律都有信用交易的規(guī)定。融資融券交易之所以廣泛流行，是因為這種交易對證券市場及其參與者都具有其積極的作用。尤其在中國更有其必要性。我國證券市場即將開展融資融券業(yè)務，在此情況下，研究和探討開展融資融券業(yè)務的必要性及其對策極具現(xiàn)實意義。

關鍵詞：融資融券；證券市場；信用交易

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A

The Significance of Implemanting Financing Securities Lending Business in China

WANG Min-yu

(Economy Trade Institute，Northeast Agriculture University，Harbin 150030，China)

Abstract:Securities lending financing transaction is one of the world stock market. Many mature stock markets allow for credit transactions. In the United States， Japan， South Korea， Western European countries there are laws regulating the securities of credit transactions. Securities lending has broad financing transactions， such as transactions on the stock market in which its participants paly an active role.Chinese securities market will soon launch the financing securities lending business，so it is of great significance to carry out the vearches concerned.

Key words:financing securities lending；stock market；credit transactions

一、融資融券的概念

融資融券交易，是信用交易內含的兩種交易形式。融資交易，又稱墊頭多頭交易。在證券市場上，在投資人認為某股票行情看漲時，準備購進股票而發(fā)現(xiàn)手中資金不足或希望借機以少量的資金買進較多的股票進行較大的交易，這是投資人借助保證金交易的方式，向證券商借資買進該種股票完成證券交易。證券成交以后，融資購進的股票作為擔保品存放于證券商處。在融資的期限屆滿時，由投資人向證券商償還期墊付的資金并支付利息；也可委托證券商將所購證券賣出，以所得的價款償還，雙方進行差額結算。如果在到期日前，此股票市場價格走低，擔保品的價值達不到維持保證金的水準時，投資人還應在規(guī)定的時間內補足，否則，證券商有權處理擔保品。融券交易，又稱墊頭空頭交易。與融資交易相反，當投資人認為某種股票市場行情看跌，準備賣出此種股票而手中又沒有改種股票或不足以進行較大的交易時，投資人通知證券商進行借券交易。由投資人向證券商交納一定數(shù)量的保證金后，從證券商處借進此種股票并委托其賣出，所得價款存放于證券商處。等市場價格下跌時，再以低價購進該股票并償還證券商，從中賺取差價。如果股票價格不是走低，而是上揚，則投資人必須在規(guī)定的期限內補足維持保證金，待股票價格下跌時再購回。當然在融券期限屆滿時，無論股票價格較之于賣出價格是低還是高，投資人都必須還券。

二、我國證券市場開展融資融券業(yè)務的必要性

融資融券交易是世界股票市場廣泛流行的交易方式之一，比較成熟的證券市場都允許股票信用交易，如美國、日本、韓國、西歐等國的證券交易法律都有信用交易的規(guī)定，我國臺灣更是建立了完善的股票信用交易制度。融資融券交易之所以廣泛流行，是因為這種交易對證券市場及其參與者都具有其積極的作用。尤其在中國更有其必要性。

中國證券市場成立已十幾年，到目前其交易方式仍停留在現(xiàn)貨交易一種方式上，極不成熟、不完善。在牛市中，投資者必須不顧一切奮勇前進，賺到足夠的利潤。因為一旦市場轉壞，從機構到個人，要么空倉要么被套，無一幸免。由于缺乏有效的避險工具，A股市場常年處于靠天吃飯的境地。要改變這種狀況，必須盡快開展融資融券交易。

（一）開展融資融券交易是完善資本市場機制的需要

我國證券市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出。即只有股價上漲才能賺錢，一旦市場出現(xiàn)危機，股價下跌，投資人或者逃出空倉，或者被套賠錢。信用交易制度通過融券賣空機制就可以大幅增加股票的供應，達到削弱或消除“莊家”控制股票交易的目的，還原價值規(guī)律在股價形成機制中的主導作用。從證券市場的發(fā)展歷史來看，各種創(chuàng)新都需要賣空機制。股指期貨期權、股票期貨期權等的條件之一就是存在賣空套利機制。我國證券市場不斷創(chuàng)新，引進股指期貨期權、股票期貨期權，以及開發(fā)ETF等新產(chǎn)品，都需要以做空機制為前提。與股票期貨和期權相比，證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴張度也較小，證券信用交易的風險介于現(xiàn)貨和期貨期權之間。從適宜對象上看，信用交易對所有類型的投資者都適合，并不必然要求大量資金，它比期貨期權更具有普適性。

（二）規(guī)范證券市場信用交易的需要

我國各種法律法規(guī)都明確禁止信用交易，但證券商和投資人基于利益的驅動常常進行暗地的信用交易活動以獲取利益。地下證券融資融券交易對證券市場的健康發(fā)展、維持正常的市場秩序具有危害性，表現(xiàn)在：第一，投資者透支炒股，信貸資金違規(guī)流入股市，交割違約。證券市場多年來惡莊的猖獗、泡沫的堆積、個股的瘋狂炒作、投資理念的偏差以及證券公司遭遇的各種風險和沖擊，都直接間接、或多或少與這潛伏洶涌的地下融資有關。第二，地下信用交易的風險更大。對于這種形式的融資和信貸現(xiàn)金違規(guī)流入股市，監(jiān)管機構很難進行監(jiān)控，而且每一次對信貸資金入市的查處，都會帶來股市的振蕩。第三，券商面臨極大的信用交易風險。一方面，客戶將賬戶上的資金、證券轉移后逃之夭夭，營業(yè)部面臨被詐騙的風險；另一方面，客戶在融資融券交易中發(fā)生巨額虧損，被強制平倉時，有可能起訴證券公司，證券公司因違法，需要承擔相應的法律責任。

（三）降低銀行風險的需要

由于我國股市屬于單邊市，缺乏有效的避險工具，投資人缺乏理性，因此我國股市風險很大，通常情況下很難吸引投資人，大部分閑置資金寧愿存入銀行以獲得較少的利息收入也不愿投入股票市場。截至目前，銀行存款余額約達16萬億元，面對如此高額的存款，銀行一方面要付出高額的利息，另一方面銀行在實行資產(chǎn)負債管理和風險控制管理后，其資金安全借貸的去路又窄，銀行的風險是巨大的，這是危及金融安全的頭等大事。融資融券交易的開展一方面可以引導投資人將部分資金投入股市，證券商的資金不是存在銀行而是用于融資，從而使原來流入銀行的資金部分得到分流；另一方面融資融券交易的開展使得銀行資金有機會流入股市，能夠拓展銀行信貸資金的去向，有利于資金的充分利用和優(yōu)化配置，最終降低銀行業(yè)的風險。

（四）促進證券商盈利模式創(chuàng)新的需要

目前我國證券商經(jīng)紀業(yè)務（營業(yè)部）收入的主要來源是交易手續(xù)費，傭金總收入將主要取決于股市行情的好壞。證監(jiān)會決定自2002年5月1日起放棄3．5‰的固定傭金制后，券商的收入大受打擊。截止到2002年11月，中國證券公司的年度虧損總額（不包括委托理財業(yè)務所發(fā)生的虧損）已經(jīng)達到220億元。券商經(jīng)營十分困難。開辟信用交易，為券商提供了一個重要的收入來源，有利于我國證券業(yè)成功實現(xiàn)盈利模式的轉變，還可以培養(yǎng)一批優(yōu)秀的券商。信用交易給券商提供了一個競爭的砝碼，風險與收益狀況完全取決于券商的競爭力。

（五）規(guī)避風險、促進機構投資者發(fā)展的需要

證券信用交易為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風險回避的手段，可以滿足不同市場主體的投資需求和風險偏好。投資者可以擴大投資，通過財務杠桿獲取利潤。證券信用交易不但多了一個投資選擇機會，而且在遭遇熊市時，可以做空以回避風險。

基金既可以通過“股票持倉＋賣空”組合規(guī)避股價下跌風險、鎖定投資收益，又可以通過“股票持倉＋融出券”組合改善盈利水平，還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率。從國際經(jīng)驗來看，保險公司和社保基金是整個證券信用交易市場中最為重要的借券方。其收入來源有三：分紅、資本利得、放券收入。其中分紅和放券收入促使保險公司、社保基金等趨向于長期投資，而資本利得促使其趨向于短期投資。在當前的證券市場上，依靠分紅是不現(xiàn)實的，這些在本質上應該長期投資以獲取穩(wěn)定收益的機構，將轉向短期持有證券。

三、加強融資融券風險管理的對策

融資融券交易雖然具有很多優(yōu)勢，我國實行這種制度也有其必要性，但必須認識這一制度的弊端。信用交易具有較大的風險性和投機性。如果信用交易過度會形成股市上虛假的繁榮，人為地促使股價巨幅波動。而且信用交易與證券商的融資融券以及銀行信貸相聯(lián)系，很可能通過信用膨脹來助長股市投機，導致信貸資金過多地流入股市這對經(jīng)濟建設是非常不利的。如1929-1933年世界性的經(jīng)濟危機就源于美國的股市危機，而股市危機起因于信用交易規(guī)模過大。因此，采用信用交易的國家都采取措施限制該制度的消極作用。我們即將推出該項業(yè)務，應做好各方面的準備防范于未然。

（一）建立完善的信用交易監(jiān)管體制

我國信用交易監(jiān)管體制的設立應當充分考慮信用交易諸環(huán)節(jié)各機構的設置和權能的配制。證監(jiān)會作為我國《證券法》法定的證券管理機構是信用交易的當然管理機構，其對信用交易的監(jiān)管大致應包括：（1）證券金融公司設立的審批。證券金融公司實行對證券商融資融券的壟斷經(jīng)營，是國家在信用交易領域實現(xiàn)對信用和風險控制的工具。因此證券金融公司是一個政策性公司，不以盈利為目的，其應由證監(jiān)會依照需要審批設立。（2）證券商開展信用交易業(yè)務的許可。（3）信用交易規(guī)則的制定。（4）對違法行為的行政處罰。中央銀行是我國法定的金融管理機構，其對信用交易的監(jiān)管主要體現(xiàn)在：融資融券額度、期限及融資比率、融券保證金成數(shù)、融資利息等方面的核定。證券交易所應當擔負重要的監(jiān)管職能包括：（1）制定市場信用交易的交易細則；（2）制定投資人開立信用賬戶的條件；（3）制定維持保證金；（4）可信用交易的股票的確定。

（二）建立健全的證券信用交易管理機制

控制信用交易風險的核心是控制證券公司在交易業(yè)務中的規(guī)模與比例，包括：可用于融資融券交易的證券的資格認定制度、市場信用額度的管理制度和單只股票的信用額度管理制度。

1.證券的資格認定制度。證券資格管理是信用交易中非常重要的一環(huán)，是防止惡性炒作、形成良性投資理念的必要手段。主要標準是：股價波動幅度不能太大、主營業(yè)務穩(wěn)定、流通股本較大，并考慮法人治理結構的完善程度、大股東和管理層的誠信度等因素的影響。證券的資格認定工作在證監(jiān)會的授權下由交易所來完成。在實際操作上，可以對上證180指數(shù)和深圳成指或深圳100指數(shù)的成份股作必要調整來確定信用交易股票。交易所可根據(jù)上市股票基本面和交易情況的變化，對融資融券資格的股票清單進行修訂。

2.建立完善的市場信用額度管理制度，包括兩個方面，一是對融資保證金比例和融券保證金比例的動態(tài)管理。同時還應設定兩項指標：現(xiàn)金比率、擔保證券的折扣率。二是對融資融券的限額管理，包括對證券金融公司和券商的管理，限制市場信用交易總體規(guī)模。證券金融公司根據(jù)主管部門的要求，確定季度和月度的融資和融券規(guī)模，然后根據(jù)各證券公司的申請，審核的融資或融券規(guī)模。券商對投資者的融資融券限額管理同樣實行比例管理：一是規(guī)定每家券商在單個證券上的融資和融券額度與其資本凈值的比率；二是規(guī)定券商對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率。如臺灣就規(guī)定，單個證券公司對單個證券的融資不應該超過10％，融券不應該超過5％，對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的50％。

3.單只證券的信用額度管理制度，限制單個證券的信用交易量占公司所有流通證券的比例，目的在于防止股票被過度融資融券而導致風險增加。參照海外市場的經(jīng)驗，當一只股票的融資融券額達到其流通股本25％時，交易所應停止其進行融資買進或融券賣出，當比率下降到18％以下時再恢復交易；當融券額超過融資額時，應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

(三)實行分步推進戰(zhàn)略

證券融資融券交易體制的建立，應該與市場參與者的自律能力、風險控制能力和監(jiān)管體系的完善緊密結合起來。充分考慮我國股市發(fā)展的現(xiàn)實情況及未來的發(fā)展趨勢，精心制訂方案，實行分步實施戰(zhàn)略，穩(wěn)步推進。

第一步，以證券融資為主，實施券商對客戶的證券融資，規(guī)范地下融資交易，以解決券商挪用客戶證券結算資金(客戶保證金)問題，同時拓展券商的融資渠道。

第二步，拓展證券融資融券交易的范圍，允許進行證券融券交易，即賣空交易，實現(xiàn)交易機制的重大創(chuàng)新，建立完整的證券融資融券交易制度。

在證券法完成了重大修改、市場規(guī)范化程度提高、券商的自律能力增強以及監(jiān)管機制和技術較為完善的前提下，允許進行證券賣空交易。擴大證券金融公司業(yè)務，包括對券商的融資和融券，對券商進行的承銷證券融資、客戶保證金的管理運籌等。

（四）規(guī)范融資融券交易中的法律關系

在融資融券交易中，投資人和證券商之間的關系是信用交易諸環(huán)節(jié)中最重要的關系，從減少信用交易風險、保證交易安全的角度出發(fā)，對投資人和證券商之間的法律關系有必要進行科學的設置。

投資人和證券商之間的委托法律關系。投資人和證券商之間的委托關系是投資者進行信用交易的前提，沒有委托證券商就不可能為投資者授信。因此，證券信用交易的投資者必須是在證券商處開戶的投資者。投資人和證券商之間形成了以代理股票的買賣為客體的委托法律關系。

投資人和證券商之間的借貸法律關系。在股票信用交易過程中，證券商按照雙方的約定以及可授信額度貸與投資者一定數(shù)量的資金或股票，在授信期限到期時投資者負有返還相同數(shù)量的資金或同種同量的股票以及相應利息的義務。可見雙方間形成了以一定資金或股票為客體的借貸法律關系。

投資人和證券商之間的擔保法律關系。在股票信用交易的情形下，投資者按約定向證券商交納一定的保證金（或以有價證券折價）以委托證券商代為買進或賣出某種股票。在買賣成交以后，證券商將該保證金以及代為買進的股票或代為賣出股票的金錢都作為擔保自己債權實現(xiàn)的擔保品。在投資者不能履行其到期債務時，證券商可以依法處分擔保品以保證自身的債權。由此，雙方間又形成了從屬于雙方間借貸法律關系的擔保法律關系。

參考文獻：

［1］ 萬國華.中國證券市場問題報告［M］．北京：中國發(fā)展出版社，2003.

［2］ 陳建瑜. 融資融券交易已具可行性［EB/OL］．東方財富網(wǎng)，2004-02-26.

（責任編輯：石樹文）