市場對宏觀政策調整的期待從防止過熱悄悄地轉換為防止超調

次級房貸危機發(fā)生一年來，美國的救援行動不斷升級。2月12日至13日，布什總統(tǒng)簽署總額1680億美元的刺激經濟方案，六大金融機構向拖欠房貸者施以延期優(yōu)惠，巴菲特愿為8000億美元市政債券提供再保險?！皽缁鹦袆印钡臄U大，恰是次貸危機加深的印證。

中國也感受到了外部的寒意。幾大銀行已為次貸相關損失作出撥備；滬深股市指數如香港一般，跟隨華爾街起落；眾多企業(yè)正擔憂出口增長深幅回落。更為緊要的是，中國政府最高層于去年底確立的防全面過熱、防明顯通脹的“雙防”經濟政策，在次貸危機及國內雨雪災害的雙重侵襲下，正面臨重新調整的呼聲。

農歷新春前，1月29日，中共中央總書記胡錦濤在中央政治局舉行集體學習活動時提出，要正確把握世界經濟走勢及其對我國的影響，充分認識外部經濟環(huán)境的復雜性和多變性，科學把握宏觀調控的節(jié)奏和力度，盡可能長地保持經濟平穩(wěn)較快增長。

有分析人士提出，這一語境是，中國面臨的不確定性已然增加，宏觀調控政策，包括從緊的貨幣政策，其著力點及力度需妥善以對，并體現(xiàn)出某種靈活彈性。

相機抉擇

外部危機有其有利的一面。有經濟學者稱，美國經濟增速趨緩不會形成中國經濟增長的拐點，相反可能會在整體上幫助經濟合理降溫。

瑞信亞洲區(qū)首席經濟學家陶冬在2月中旬分析，中國不可能遭受美國和西歐那樣的信貸緊縮，中國有其自身的經濟周期和巨大的國內流動性。他預計今年中國GDP增速，將從去年的11.4%放慢到10%左右。

“次貸危機對于流動性過剩、宏觀經濟過熱的中國來說，是一個有利契機，”央行研究局金融市場處副處長卜瑞祥告訴《財經》記者，“中國現(xiàn)有的巨額貿易順差，可以趁此機會調整結構，并著力擴大國內需求特別是居民消費需求，積極發(fā)展非貿易產業(yè)，尤其是第三產業(yè)。”

但這樣的冷卻并不一定恰到好處。在出口減緩的同時，緊縮政策作用下中國經濟增長速度也將放緩，顯然，外部轉冷和宏觀調控時機及力度的選擇仍存風險。

中國社會科學院金融研究所中國經濟評價中心主任劉煜輝認為：“中國的進口主要取決于投資，當下緊縮調控使得有效率的配套公共投資受到限制后，消費及進口的增速亦不可避免地受到很大影響?！?/p>

雷曼兄弟大中華區(qū)首席經濟學家孫明春亦認為，雖然私人消費增長將進一步加速，但通脹上升導致名義零售夸大了消費的增長速度，實際支出的加速并不足以抵消投資和凈出口增長的雙疲軟。

“另一方面，美國為化解次貸危機而不斷向全球注入的流動性，使得即便是需求衰退，居高的能源和糧食價格也很難大幅回落；兩方面的合力意味著中國的通脹在上半年出現(xiàn)明顯拐點的前景變得相當模糊?！眲㈧陷x表示。

新近的跡象表明，2008年初的物價上漲壓力繼續(xù)加大。

瑞信集團2月12日的經濟分析認為，今年中國通脹壓力較大，且短期內不會減弱，預計今年中國的通脹水平將達到6.5%。

多位分析人士提出，如果美國出現(xiàn)經濟衰退且全球經濟下滑，中國政府繼續(xù)采取緊縮措施抑制投資增長和緩解通脹壓力，那么中國經濟可能會受到嚴重的雙重打擊，而且對市場的負面影響將會使廣泛的內需型和出口型行業(yè)都會受到挫傷。

對此，摩根士丹利大中華區(qū)首席經濟學家王慶表示：“2008年中國經濟將實現(xiàn)軟著陸，這主要是靠外部需求大幅度下降。”他認為不會出現(xiàn)激進的緊縮政策。

花旗集團亞太區(qū)首席經濟學家黃益平認為，緊縮政策可能不會成為2008年中國經濟政策的主題曲。他預計春節(jié)、“兩會”結束后的一季度末和二季度初，可能是中國經濟非常關鍵的時間段，經濟緊縮政策有可能在那時發(fā)生逆轉。

中金公司首席經濟學家哈繼銘稱，面對國際實體經濟環(huán)境的惡化和寬松的貨幣政策，中國的經濟政策應當防止經濟增速大幅下滑。他建議匯率升值應當加快步伐，貨幣政策應當靈活從緊，財政政策應當靈活積極。

央行貨幣政策委員會委員樊綱在接受《人民日報》采訪時稱，宏觀經濟政策，包括貨幣政策，要在不斷變化著的情況下保持總供求關系的平衡，其重要特點就是相機抉擇，不斷調整。

2月15日，國家海關總署公布的數據顯示，2008年1月中國外貿進出口保持高增長，其中出口和進口同比分別增長26.7％和27.6％，貿易順差同比增長22.6％。上述數值均高于市場預期。

花旗集團中國經濟學家沈明高認為，出口超預期增長，顯示外部需求放緩及人民幣升值尚未對中國外貿形成明顯沖擊。這可能延緩決策者調整政策。

加息幾率減少

2月14日，農歷新年后的首次公開市場操作，央行便果斷出手，發(fā)行了三期共1950億元央行票據，發(fā)行量達一年來最高紀錄，同時還通過正回購回收了1350億元資金。

這表明央行數量緊縮力度明顯增大。在加息愈加難行之下，數量調控及匯率升值成為一段時期內貨幣調控的主要工具。

今年1月底，美聯(lián)儲連續(xù)兩次降息，聯(lián)邦基金利率下調125個基點至3%。中美之間的利差呈倒掛狀態(tài)。

王慶馬上修改了對中國貨幣政策的預期，由“上半年兩次加息”調整為“全年無加息動作”。他認為，雖然中國政府不會正式宣布中止緊縮政策，但政策語調將在近幾個月內有所緩和，直至年中時靜靜地轉至較為溫和的姿態(tài)。

一方面是出口的疲弱以及投資的緊縮所導致的經濟大幅減速的可能，另一方面則是通脹的持續(xù)，中國內外部經濟走勢和政策方向的背離情形將愈發(fā)明顯。在劉煜輝看來，2008年中國經濟的最大風險，就成為“超調”的緊縮政策或許會將次貸的風險直接演變?yōu)橹袊洕摹皽洝薄?/p>

財政部副部長李勇此前曾在公開場合表示，流動性偏多的局面很難短期內根本扭轉，而次貸危機對國際金融市場投放了不確定性“炸彈”，中國成為新的資本流入地。投機熱錢流入國內，這在上半年可能仍將持續(xù)；但在下半年，宏觀調控措施的效果可能會逐漸展現(xiàn)。他坦承，“投資和消費關系不協(xié)調是中國一大挑戰(zhàn)?！?/p>

考慮到固定資產投資增速仍有可能偏快，CPI處于較高水平，居民儲蓄存款利率短期為負值等，市場分析人士認為，“利率對經濟緊縮性的影響有一定的滯后期，加息過快有可能出現(xiàn)‘超調’，不利于未來經濟的平穩(wěn)運行，2008年中國雖仍有加息可能，但幅度不大?！?/p>

自2007年初以來，央行已連續(xù)六次提高存貸款利率。

《財經》研究員陸磊認為，抑制流動性過剩，將依賴上調存款準備金率和央行公開市場操作，存款準備金率上調空間仍然較大。有經濟學家預測，今年央行將把商業(yè)銀行存款準備金率至少上調到16.5%。

財政政策是否跟進

應對美國經濟放緩乃至衰退對全球經濟的沖擊，國際貨幣基金組織總裁多米尼克施特勞斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)提出建議：有條件的經濟體——如財政收支狀況良好的新興經濟體，應考慮采取擴張性的財政政策。

學者也早有“緊貨幣，寬財政”建言。中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定即認為，中國必要時可實施擴張型的財政政策，以內需增長來對沖出口放緩。中金公司哈繼銘認為，面對“外憂內災”，中國應以積極財政政策為預案，因為政府有較大的財政擴張空間。

財政部副部長李勇上月在一個研討會上曾表示，在下一階段，財政政策要在促進經濟結構調整、改善民生方面發(fā)揮積極主動作用。比如，加大教育醫(yī)療衛(wèi)生的支出，完善企事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險支出制度，縮小貧富差距等?！斑@些政策均有可能在適當的時機成為現(xiàn)實。另外，如何搭配行政手段和市場方式，執(zhí)行更加靈活的財政政策同樣需要慎重考慮?！?/p>

李勇認為，目前宏觀經濟正處于關鍵的調整期。由于外部經濟環(huán)境惡化，利率和存款準備金率上調空間減少，這對貨幣政策有效性和穩(wěn)固性提出了新要求。

中國社科院金融研究所所長李揚告訴《財經》，央行對流動性的調控，通常通過央行票據、法定準備金率、利率三個手段。目前央票已經發(fā)行得太多了；提高法定準備金率效果有限，由于央行對法定準備金支付利息，相當于給商業(yè)銀行補貼，對其約束貸款沒有切膚之痛；至于利率手段，他認為，央行在利率政策方面面臨的另一個問題是傳導機制尚未理順，“與西方國家市場化的利率傳導機制相比，央行的利率傳導機制仍然是半官方的管制性質。”

“貨幣政策發(fā)生作用的空間已經很小了，解決中國當前問題已經不能這么嚴重依賴貨幣政策了，財政政策應發(fā)揮重大作用。”李揚認為。

在財政部內部亦有一種聲音認為，財政政策“該出手時就應果斷出手，但應加大結構調整的力度，而不是小幅微調。”

不過，中國發(fā)展研究基金會副秘書長湯敏認為，“急于調整政策還為時過早”。美國次貸危機到底能走多遠，對中國有多大的沖擊，現(xiàn)在還沒完全看清楚。

他亦對政府的既定政策表示支持?！懊绹钨J危機的發(fā)展有一個過程，和在幾天之內快速發(fā)展的金融危機不一樣，對由此帶來的經濟放緩應沉著應對?！睖粽J為中國的當務之急，還是通貨膨脹和經濟過熱的風險?！叭绻却洕鷶祿骼试僮稣邲Q定，可能會失去防止通貨膨脹或經濟衰退的最好機會，”匯豐銀行中國區(qū)首席經濟學家屈宏斌持另一種看法，“中國和亞洲其他國家必須做好政策預案。面對通脹和衰退兩種截然相反的經濟風險，政府在制定政策時應當有一定分工?！?/p>

屈宏斌建議，一方面采用從緊的貨幣政策，利用利率、存款準備金等工具收緊銀根，防止經濟過熱和通脹加?。煌瑫r采用寬松的財政政策，在社保、醫(yī)療等方面加大財政支出，防止出現(xiàn)經濟衰退。

湯敏說，美國經濟衰退還只是一種可能性。要做好各種準備，而不是現(xiàn)在就行動。中國政府在宏觀經濟政策設計中，要留有余地和靈活性，以防緊急情況。

“需要居安思危?！必斦靠蒲兴L賈康說。他表示長期要未雨綢繆，考慮較高速度轉向較低速度拐點來臨時的應對預案；中期要著力在應對和消除高投資、高順差、高流動性壓力負面效應上推進綜合性對策；在短期，應當保持主要宏觀政策工具“相機抉擇”、微調為主的合理操作，財政政策在配合貨幣政策調控總量（“需求管理”）的同時，應更多著力調整優(yōu)化結構（“供給管理”）。尚無必要啟動那種應對全面過熱的比較急切的措施。

對于中國來說，次貸危機的影響，并非僅僅是外需下滑、股市隨外圍市場大跌及幾家大銀行的巨額資產損失撥備?！懊鎸Ω厪碗s的經濟形勢和調控目標，需要在具體政策中尋求創(chuàng)新，要有短期政策的靈活把握；從長遠看，完善的金融市場競爭體系能夠平衡社會總供求，健全的社會保障體系則能通過事后修正避免經濟波動的危害?！币晃粚＜抑赋觥?/p>