市場(chǎng)信心正在恢復(fù)，股票估值已趨近合理

近來(lái)市場(chǎng)一直在迅速提前消化美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，而且似乎“被迫”在提前消化中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的因素。雖然市場(chǎng)對(duì)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的信心已經(jīng)嚴(yán)重受挫，但熊市預(yù)期的觀點(diǎn)仍尚待數(shù)據(jù)證實(shí)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)適度放緩，但市場(chǎng)動(dòng)蕩不會(huì)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大影響，同時(shí)決策者會(huì)把注意力更多地轉(zhuǎn)向保持穩(wěn)定增長(zhǎng)方面。

我們認(rèn)為，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐仍將保持穩(wěn)定，只是增長(zhǎng)的動(dòng)力將更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)需。我們預(yù)計(jì)2008年中國(guó)GDP的增速將減緩為10.5％，不過(guò)，考慮到國(guó)際市場(chǎng)需求走弱對(duì)出口的持續(xù)影響，以及嚴(yán)重雪災(zāi)的短期破壞，2008年一季度的增幅會(huì)略低于這一水平。年中，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出低谷，中國(guó)發(fā)展的外部環(huán)境可能會(huì)比現(xiàn)在樂(lè)觀。

如果美國(guó)的衰退引發(fā)外部需求的大幅減少，中國(guó)可能會(huì)啟用適當(dāng)?shù)呢?cái)政政策以促進(jìn)GDP增長(zhǎng)。而在幾乎不可能發(fā)生的最壞情境下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退會(huì)使中國(guó)2008年GDP增幅從11.4％降至8.3％－9.4％。但基于中國(guó)雄厚的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)支撐，如果政府采用適當(dāng)財(cái)政刺激政策（即低稅率、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出與社會(huì)開(kāi)支對(duì)消費(fèi)的刺激），中國(guó)仍有能力會(huì)使GDP增速回到預(yù)期的10.5％。如果政府支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有出人意料的積極影響，那么可以合理地推測(cè)，在出口減緩對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可被全部抵消的前提下，財(cái)政赤字將保持在GDP的3％以下（有別于摩根大通預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)比率0.8％）。

我們相信，中國(guó)政府將致力于保持經(jīng)濟(jì)在近期的高增長(zhǎng)，這樣做對(duì)解決國(guó)內(nèi)的諸多問(wèn)題，特別是失業(yè)問(wèn)題，是有益且必要的。在亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就曾面臨外部需求的巨大下降，當(dāng)時(shí)政府迅速出臺(tái)了積極的財(cái)政政策。1998年和1999年，用于基礎(chǔ)建設(shè)的政府直接投資分別增長(zhǎng)了36％和53％，估計(jì)對(duì)當(dāng)期GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到1％－1.5％。我們這一觀點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于刺激性財(cái)政政策可能有滯后效應(yīng)。

2007年12月中國(guó)CPI增幅如預(yù)期般適當(dāng)放緩，從11月同比增幅高達(dá)6.9％，下降至6.5％。近期，突如其來(lái)的暴雪冰凍天氣，再次給CPI帶來(lái)上升壓力，從而延遲了預(yù)期中將要出現(xiàn)的CPI平穩(wěn)下降趨勢(shì)。然而，中國(guó)政府面對(duì)災(zāi)害反應(yīng)敏捷，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，以減輕國(guó)內(nèi)壓力。

我們估計(jì)，到2008年中，季節(jié)性因素將逐漸淡出，糧食和肉類(lèi)的供給狀況開(kāi)始改善，同比增長(zhǎng)的基數(shù)效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生影響，使得CPI中的食品價(jià)格增幅從目前的高達(dá)十幾個(gè)點(diǎn)開(kāi)始下降，政府暫時(shí)的食品價(jià)格管制也可能在此階段結(jié)束。年中前后，CPI增幅可能會(huì)降至4％－5％，屆時(shí)政府可能將汽油、柴油以及其他資源性產(chǎn)品的價(jià)格機(jī)制改革提上日程。

總體來(lái)看，2008年全年核心（除去食品與能源）CPI增幅，同比增長(zhǎng)率將可能大于目前的1.0％，這反映了中國(guó)價(jià)格市場(chǎng)化的繼續(xù)推進(jìn)。全年的總體CPI增幅將保持在同去年相當(dāng)?shù)乃?，即同?.8％左右。

未來(lái)，當(dāng)CPI增幅如期下降，并且外部需求持續(xù)走低，政府實(shí)施更加緊縮的貨幣政策的壓力將會(huì)消失，國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境可能會(huì)保持寬松。同時(shí)，為降低通貨膨脹，也將通過(guò)人民幣十項(xiàng)貿(mào)易加權(quán)匯率（REER）升值，尤其是人民幣更快的升值，以及增加進(jìn)口，來(lái)適度緊縮對(duì)外經(jīng)濟(jì)。實(shí)際上，決策者在考慮用更多的財(cái)政刺激和鼓勵(lì)消費(fèi)時(shí)，已經(jīng)開(kāi)始重新考慮“從緊”貨幣政策所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

在企業(yè)盈利方面，中國(guó)市場(chǎng)的盈利動(dòng)能是被市場(chǎng)一致低估的。目前，摩根士丹利資本國(guó)際（MSCI）中國(guó)指數(shù)2008年預(yù)期市盈率為16倍左右。市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，2008年每股收益可實(shí)現(xiàn)20％的增長(zhǎng)，其中還包括8％的企業(yè)所得稅減稅影響。這意味著剔除企業(yè)所得稅因素后，2008年每股收益僅增長(zhǎng)12％。與此相比，MSCI對(duì)2007年每股收益增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)接近30％。顯然，目前市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)將大幅減緩。而以目前的速度，2008年人民幣升值將超過(guò)10％（這也是市場(chǎng)共識(shí)）。這就意味著上市公司每股核心運(yùn)營(yíng)收益的增長(zhǎng)率只要約為1％－2％，就足以達(dá)到目前市場(chǎng)公認(rèn)的預(yù)期增長(zhǎng)20％。顯然，市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于保守。

在市場(chǎng)操作方面，未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)信心正在恢復(fù)，但股票估值已趨近合理。具體而言，我們認(rèn)為應(yīng)保持防御態(tài)勢(shì)，并繼續(xù)持有中國(guó)股票。電信運(yùn)營(yíng)商仍然是近期最抗跌的板塊，事實(shí)可能證明，近幾個(gè)月是買(mǎi)入內(nèi)需增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的板塊和股票的最佳時(shí)機(jī)。而市場(chǎng)對(duì)于周期性、金融類(lèi)和房地產(chǎn)類(lèi)股票仍將保持警惕。一旦通貨膨脹的下降趨勢(shì)在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和公司收益出乎意料的出色表現(xiàn)，仍可期待港股市場(chǎng)逐漸走強(qiáng)。

作者為摩根大通董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師