新一輪合資券商預(yù)案中，外資方均獲得擁有管理權(quán)的承諾；但能否得到管理層放行，則仍取決于各家的公關(guān)能力

1月24日上午，河南省鄭州市豫財(cái)賓館內(nèi)，花旗集團(tuán)亞太區(qū)首席執(zhí)行官麥睿彬與中原證券董事長(zhǎng)張建剛把手言歡。根據(jù)雙方簽定的業(yè)務(wù)合作協(xié)議，將在近期申請(qǐng)?jiān)O(shè)立合資證券公司。目前，合資方案已上報(bào)至中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

這是數(shù)月來(lái)第三起海外大型金融機(jī)構(gòu)與內(nèi)資券商合作的案例。此前，瑞士信貸第一波士頓已與方正證券簽訂成立合資公司專事投行業(yè)務(wù)的協(xié)議；摩根士丹利也與華鑫證券簽訂了戰(zhàn)略合作意向。新一輪券商合資熱業(yè)已啟動(dòng)。

去年12月，中方在第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話后宣布，將恢復(fù)對(duì)合資證券公司的審批。2007年的最后一個(gè)交易日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于修改〈外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則〉的決定》（下稱2008年版《規(guī)則》）和《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》（下稱《子公司規(guī)定》），為合資券商的審批掃清政策障礙。

業(yè)內(nèi)人士仔細(xì)研究這兩份文件后發(fā)現(xiàn)，表面上，外資雖然獲得了夢(mèng)寐以求的全牌照合資路徑，但這是一條成本奇高、困難重重的道路。而監(jiān)管層真正同意放行的外資進(jìn)入路徑，仍在重復(fù)2002年的版本：成本可以接受，合資仍限于投行業(yè)務(wù)，而且附加了種種限制的精巧機(jī)關(guān)。

在當(dāng)下這樣復(fù)雜的合資券商政策中，已簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的三對(duì)盟友，到底能否如愿得到合資券商的牌照，仍存在諸多變數(shù)。

花旗、河南互相布局

花旗集團(tuán)與中原證券的合資多少有些出乎業(yè)界意料，因?yàn)橹性C券藉藉無(wú)名。

中原證券成立于2002年11月，注冊(cè)資本10.33億元，屬全國(guó)性綜合類證券公司。目前擁有證券營(yíng)業(yè)部27家，證券服務(wù)部12家，大部分在河南省內(nèi)。2006年中原證券凈利潤(rùn)1.96億元；受益于2007年股市的火熱行情，知情者預(yù)計(jì)，2007年中原證券的凈利潤(rùn)估計(jì)在15億元以上。

與此同時(shí)，中原證券的投行業(yè)務(wù)寥若晨星。雖然該公司有五名保薦代表人，但已知的投行業(yè)務(wù)僅有一單，即在2006年底獨(dú)家承銷了河南許昌上市公司瑞貝卡（上海交易所代碼：600439）非公開(kāi)發(fā)行3525萬(wàn)股的股票，募集資金3.49億元。在河南省其他上市公司的IPO及增發(fā)等項(xiàng)目上，均不見(jiàn)中原證券的身影。

據(jù)知情者透露，花旗集團(tuán)與中原證券合資，花旗集團(tuán)將入股合資公司30％以上，但不會(huì)超過(guò)目前對(duì)券商開(kāi)放外資可入股三分之一的底線。合資公司將專門從事投行業(yè)務(wù)，總部目前尚未確定，但肯定不會(huì)設(shè)在鄭州，可能會(huì)設(shè)在北京或上海。合資公司的管理權(quán)將由花旗集團(tuán)掌握。目前，這一方案已上報(bào)證監(jiān)會(huì)，并確定不晚于今年6月成立合資公司。

合作雙方關(guān)注的重點(diǎn)完全不同，但若運(yùn)作成功，仍可算是一個(gè)雙贏的結(jié)局。

對(duì)花旗集團(tuán)來(lái)說(shuō)，中原證券本身的知名度、資源、業(yè)績(jī)與排名如何并不重要，關(guān)鍵是能夠以其為載體，獲得成立合資投行的通行證；對(duì)中原證券來(lái)說(shuō)，則事關(guān)河南省金融發(fā)展的整體部署，河南省十分重視與花旗集團(tuán)的合作，省政府高層領(lǐng)導(dǎo)兩次赴京，為該合作進(jìn)行游說(shuō)。

中原證券第一大股東是河南投資集團(tuán)，持股44.85％。河南投資集團(tuán)是河南省省屬國(guó)有獨(dú)資公司，注冊(cè)資金120億元，成立于2007年10月，以河南省建設(shè)投資總公司為基礎(chǔ)，合并河南省經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)總公司、河南省科技投資總公司，首要職責(zé)就是對(duì)證券、信托、保險(xiǎn)、銀行、基金等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行控股、參股投資，整合地方金融資產(chǎn)。

河南投資集團(tuán)的一個(gè)明確目標(biāo)是籌建中原銀行。2007年10月下旬，河南投資集團(tuán)注資開(kāi)封市商業(yè)銀行，此舉被認(rèn)為是有可能以開(kāi)封商業(yè)銀行為基礎(chǔ)籌建中原銀行。但河南其他城市商業(yè)銀行多有自主發(fā)展、上市的計(jì)劃，河南投資集團(tuán)再想整合其他銀行較為困難。與花旗集團(tuán)進(jìn)行全方位合作，包括參股中原銀行的構(gòu)想，已逐漸達(dá)成共識(shí)。而今次成立合資券商，應(yīng)是花旗集團(tuán)進(jìn)入河南的第一步。

“想拿全牌照，得花大價(jià)錢”

與花旗集團(tuán)和中原證券的低調(diào)合作不同，此前的瑞信與方正證券簽訂合作協(xié)議，以及摩根士丹利與華鑫證券簽訂戰(zhàn)略合作意向，均被媒體提前曝光。而曝光時(shí)點(diǎn)恰逢中美第三次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話之際。

熟知內(nèi)情者透露，上述合作被媒體曝光并非偶然，各家外資有利用輿論施壓之意，亦有兩家爭(zhēng)搶最先獲得批準(zhǔn)的打算。

在中國(guó)券商對(duì)外開(kāi)放問(wèn)題上，中美第三次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話較以往并未有較大突破。雖然證監(jiān)會(huì)表示已恢復(fù)對(duì)合資證券公司的審批，但合資券商只能經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)企業(yè)IPO和外資股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不能從事國(guó)內(nèi)A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)；外資最高在合資公司持股比例仍不超過(guò)三分之一。

在2002年發(fā)布的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，是為中國(guó)“入世”之后的證券業(yè)向外開(kāi)放而制定，僅允許外資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)入股從事投行業(yè)務(wù)及外資股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商，且規(guī)定外資入股最高上限為三分之一。2002年版《規(guī)則》與《公司法》《證券法》和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》，共同構(gòu)成了“入世”之后中國(guó)證券業(yè)開(kāi)放的法律框架。

2008年版《規(guī)則》拓寬了外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券公司的途徑，包括可以通過(guò)入股上市公司，達(dá)到實(shí)現(xiàn)進(jìn)入國(guó)內(nèi)綜合類全牌照證券公司的目的。對(duì)外資機(jī)構(gòu)的類型，也不局限于金融機(jī)構(gòu)。不過(guò)，限制單個(gè)外資股東持股上限為20％，多家持股上限為25％。

對(duì)此，幾乎所有接受采訪的外資機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，目前中國(guó)市場(chǎng)估值較高，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)入股國(guó)內(nèi)券商成本太高，無(wú)法接受。更為現(xiàn)實(shí)的是，即便直接或間接持股達(dá)到25％，也很難達(dá)到對(duì)上市券商的控股地位，外資將此視為畏途。

因此，外資的可選擇途徑仍是入股國(guó)內(nèi)券商的投行子公司，但2008年1月1日正式實(shí)行的《子公司規(guī)定》，為此設(shè)立了一道新門檻。

對(duì)于希望設(shè)立子公司的證券公司，《子公司規(guī)定》提出了明確的條件：最近一年凈資本不低于12億元，最近12個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)符合要求；設(shè)立子公司經(jīng)營(yíng)具體業(yè)務(wù)的，其最近一年經(jīng)營(yíng)該業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率不低于行業(yè)中等水平。

接近中國(guó)證監(jiān)會(huì)的人士承認(rèn)，即便只成立投行業(yè)務(wù)的子公司，外資機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)未上市的小型證券公司合資的可能性也大大降低。因此，外資機(jī)構(gòu)通過(guò)“強(qiáng)弱聯(lián)盟”實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的控制權(quán)的可能性，也隨之泡湯。

《子公司規(guī)定》還禁止母子公司間相互持股。“這條規(guī)定堵死了外資低價(jià)入股未上市券商子公司、之后借道母公司上市獲得全牌照之路?！苯咏O(jiān)管層的人士說(shuō)，“想拿全牌照，就要花大價(jià)錢。”

前述三家計(jì)劃成立合資公司從事投行業(yè)務(wù)的內(nèi)資券商，經(jīng)過(guò)近兩年市場(chǎng)的高漲，其凈資本在一年內(nèi)不低于12億元應(yīng)不是問(wèn)題，但從投行業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)看，華鑫證券和中原證券恐難以逾越有關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

華鑫證券規(guī)模較小，注冊(cè)資本10億元，直屬證券營(yíng)業(yè)部21家，2006年凈利潤(rùn)為3416萬(wàn)多元。其保薦人資格早在2005年就被證監(jiān)會(huì)從保薦機(jī)構(gòu)名單中去除。因此，即便重新取得保薦人資格，要使其業(yè)務(wù)達(dá)到行業(yè)中等水平以上，亦不是短期能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

此外，僅做過(guò)一單業(yè)務(wù)的中原證券顯然也達(dá)不到“行業(yè)中等水平”。

惟有方正證券的條件尚好。方正證券目前正與泰陽(yáng)證券合作，籌備上市。方正證券在2006年的投行業(yè)務(wù)方面，按股票主承銷家數(shù)和主承銷金額計(jì)，分別列中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)排名的第15名和第17名，在當(dāng)時(shí)的60多家具有保薦人資格的券商中，排名在中上游。方正集團(tuán)高層向《財(cái)經(jīng)》記者表示，方正證券2007年投行業(yè)務(wù)的排名應(yīng)該會(huì)更好。

對(duì)于這些機(jī)構(gòu)復(fù)制瑞銀證券、高盛高華模式，通過(guò)特批方式獲得全牌照的可能性，一位監(jiān)管官員向《財(cái)經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在既然已經(jīng)有了新規(guī)則，就不能再走國(guó)務(wù)院特批的路徑了。

但一位業(yè)內(nèi)人士直言，目前管理層的新規(guī)則還存在模糊地帶，比如，何為“行業(yè)中等水平”等；能否突破，仍取決于各家的公關(guān)能力，以及證監(jiān)會(huì)在政策上的堅(jiān)守力度。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前這三起合作都在積極開(kāi)展公關(guān)。摩根士丹利方面已分別拜訪了中國(guó)證監(jiān)會(huì)主管官員和上海市金融負(fù)責(zé)人；瑞信亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人也頻繁與中國(guó)證監(jiān)會(huì)溝通；花旗則把公關(guān)重任交給河南省，當(dāng)?shù)卣喾浅Ｖ匾暋?/p>

誰(shuí)能獲得控制權(quán)

摩根士丹利入股華鑫證券，急需解決的還包括對(duì)中國(guó)國(guó)際金融公司（下稱中金公司）的入股退出問(wèn)題。

摩根士丹利于1995年聯(lián)合中國(guó)建設(shè)銀行（目前股權(quán)已轉(zhuǎn)至中國(guó)建銀投資有限公司）等，共同組建了中金公司。摩根士丹利真正將外資投行所特有的公司治理結(jié)構(gòu)及投行文化帶入了中金公司；加之當(dāng)時(shí)其他券商競(jìng)爭(zhēng)力較弱，中金公司很快在國(guó)內(nèi)投行領(lǐng)域確立了優(yōu)勢(shì)，并連續(xù)多年占據(jù)第一的位置。這也被認(rèn)為是迄今為止券商領(lǐng)域引入外資最為成功的案例。

不過(guò)，在摩根士丹利看來(lái)，此次合作卻并不成功。因其無(wú)法掌握中金公司的控制權(quán)，逐漸成為財(cái)務(wù)投資者的角色，未能使其成為其亞太戰(zhàn)略發(fā)展的一部分，因而萌生退意。此次重新與華鑫證券合作，就是摩根士丹利再次謀求進(jìn)入中國(guó)證券領(lǐng)域并掌控管理權(quán)的開(kāi)始。

在中金公司特例之外，在“入世”后批準(zhǔn)成立的首批三家中外合資券商中，外資均未獲管理權(quán)，其發(fā)展?fàn)顩r均不樂(lè)觀。

華歐國(guó)際于2003年4月在上海成立，內(nèi)資股東為湘財(cái)證券，外資方里昂證券持股三分之一。成立之初約定，其董事長(zhǎng)為湘財(cái)證券董事長(zhǎng)陳學(xué)榮，總裁由董事長(zhǎng)提名。隨后，陳學(xué)榮提名朱德貞擔(dān)任華歐國(guó)際總裁，里昂證券只獲得了一個(gè)副董事長(zhǎng)的席位。在此次合作中沒(méi)有掌握管理權(quán)。

隨后，湘財(cái)證券陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)，將華歐國(guó)際的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給湖南華菱集團(tuán)。這部分股權(quán)在去年初又被轉(zhuǎn)予財(cái)富證券。幾經(jīng)股東變故，華歐國(guó)際業(yè)務(wù)亦受到影響。前不久，華歐國(guó)際總裁變換人選，為華歐國(guó)際的發(fā)展平添變數(shù)。知情者透露，這一變故，實(shí)為里昂證券開(kāi)始布局掌控華歐國(guó)際的開(kāi)始。里昂證券覬覦華歐國(guó)際管理權(quán)已久，在華歐國(guó)際中方股東不斷變換之際，恰為里昂證券提供了更換總裁的良機(jī)。

另一家?guī)缀跖c華歐國(guó)際同時(shí)獲批的長(zhǎng)江巴黎百富勤證券，則在去年1月，以外方股東巴黎百富勤完全退出而收?qǐng)觥?/p>

稍晚成立的海際大和證券，由上海證券與日本大和證券SMBC株式會(huì)社共同出資成立。其自2004年成立至今，尚未開(kāi)展任何業(yè)務(wù)，一直出于虧損狀態(tài)。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，主要原因就是雙方均對(duì)管理權(quán)較為看重。

日前，大和證券SMBC株式會(huì)社代表董事社長(zhǎng)吉留真在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)，對(duì)目前在合資券商中地位的不滿溢于言表，“因?yàn)橹袊?guó)政府規(guī)定外資券商出資不能高于三分之一，合資證券公司的業(yè)務(wù)還非常有限，希望政府當(dāng)局能夠放寬管制?！?/p>

與“入世”之后首批三家中外合資券商的境況不同，稍后持股北京證券（后更名瑞銀證券）20％的瑞銀集團(tuán)，及持股高盛高華三分之一股份的高盛集團(tuán)，均實(shí)際掌控著對(duì)合資券商的控制權(quán)。瑞銀證券與高盛高華證券在解決風(fēng)險(xiǎn)券商的過(guò)程中，都是花錢買到了全牌照，但其利潤(rùn)絕大部分來(lái)自于投行業(yè)務(wù)。由于有強(qiáng)大股東背景的支持，近一年多，業(yè)務(wù)風(fēng)生水起，令同業(yè)矚目。

一位合資券商的高管人員表示，如果外資金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有掌握管理權(quán)，就不會(huì)輕易向合資券商輸送管理文化及技術(shù)。外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)券業(yè)的目的，最看重管理權(quán)，即是否能夠納入其亞太地區(qū)戰(zhàn)略乃至全球戰(zhàn)略，短期是否盈利并不重要，擁有進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的門票最為重要。他們期待的，是能夠獲得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等更多牌照，待中國(guó)金融環(huán)境更為開(kāi)放和完善之際，才是真正顯露身手的時(shí)候。

相對(duì)于管理層而言，對(duì)外資的態(tài)度，究竟是“引狼入室”的擔(dān)憂，還是引入高技術(shù)含量、風(fēng)險(xiǎn)控制高手的市場(chǎng)參與者，以分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)市場(chǎng)完善？這取決于基本的開(kāi)放和監(jiān)管的理念，而這些目前還有待厘清。■

本刊記者林靖、溫秀對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)