在宏觀收緊銀根之外，地產(chǎn)融資路徑遭遇重重封堵。八仙過海、各顯神通的大地產(chǎn)商們正遭遇一場近年罕見的由大量囤地倒逼而來的融資困局

中國房地產(chǎn)業(yè)正經(jīng)受著資金考驗(yàn)，甚至一向被認(rèn)為最不用為“錢”發(fā)愁的大地產(chǎn)商也被卷入。一場意料之中的緊縮，仍然對地產(chǎn)商們行之有年的囤地模式造成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

“地產(chǎn)商一向沒錢，資金和土地是水和面的關(guān)系，面多了加水，水多了再加面。過去大地產(chǎn)商的融資渠道很多，但此次調(diào)控阻塞了一些慣常的融資路徑，令一些大地產(chǎn)商的日子也不太好過了。”深圳控股有限公司（下稱深圳控股）總裁張化橋表示。

華興資本首席執(zhí)行官包凡則對這種窘境進(jìn)行了更形象的描述：“一邊看著天上飄的都是美元，就是掉不下來；一邊受到一系列打擊囤地政策的倒逼。這幾個月來典當(dāng)行生意非常紅火，民間拆借異常活躍，大家在用各種想得到的手段來找錢?！?/p>

2008年1月7日，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知》(下稱《通知》)，明確土地閑置滿兩年，無償收回；土地閑置滿一年，按出讓或劃撥土地價款的20％征收土地閑置費(fèi)，對閑置土地特別是閑置房地產(chǎn)用地要征繳增值地價?！锻ㄖ芬螅?008年6月30日前，各省市政府將閑置土地清理處置情況向國務(wù)院作專題報告。

與“831土地大限”相類，“630”被一些業(yè)內(nèi)人士戲稱為“囤地大限”。萬科、招商地產(chǎn)、碧桂園等土地儲備規(guī)模達(dá)千萬平方米的地產(chǎn)商，去年曾坐享地價上漲帶來的巨大收益，現(xiàn)在卻面臨著一場由大量囤地倒逼而來的融資困局。

囤地大戶的降價信號

2007年12月9日，位于廣州康王路的萬科金色康苑開盤，均價14000元/平方米，既低于宣傳期的20000元/平方米價格，也低于周邊樓盤17000元至18000元/平方米售價。該樓盤開盤首推156套，兩小時內(nèi)售罄，銷售金額逾2.1億元。

同期，萬科在深圳、成都等地也有類似降價。北京萬科的萬科紫臺、萬科四季花園兩項目也推出小幅優(yōu)惠。去年12月17日，萬科的一系列降價促銷行為，引發(fā)地產(chǎn)股大幅下跌。萬科A（深圳交易所代碼：000002）下跌9.52％，幾近跌停。

在2007年四季度以來房地產(chǎn)成交量持續(xù)萎縮的背景下，地產(chǎn)龍頭萬科的降價之舉，被一些分析人士視為房地產(chǎn)業(yè)顯現(xiàn)下滑拐點(diǎn)的一個信號。萬科地產(chǎn)對此拒絕公開置評。但從業(yè)界的各種分析來看，降價意在迅速回籠資金。

“資金狀況一直比較好的萬科，在這一輪調(diào)控中的資金鏈同樣十分緊張，”一位業(yè)內(nèi)資深人士向《財經(jīng)》記者透露，“他們選擇一些毛利率比較高的項目降價，出讓一小部分利潤，以刺激持續(xù)萎靡的市場?！?/p>

據(jù)國金證券測算，萬科金色康苑樓盤土地成本僅為3200元/平方米，以14000元/平方米的售價，該項目的毛利率仍在38％。萬科其他降價銷售樓盤情況亦多如此。

據(jù)萬科2月最新公告顯示，其在2008年1月實(shí)現(xiàn)銷售面積23萬平方米，銷售金額18.5億元，分別比2007年同期增長11.65％和11.72％。降價策略收到一定成效。

“去年9月，市場大幅震蕩前，萬科內(nèi)部高層，便計劃2008年初停止擴(kuò)張土地儲備。只是沒想到，這一輪震蕩來得如此快?！币晃粯I(yè)內(nèi)資深人士向《財經(jīng)》 記者透露。

一個并非巧合的現(xiàn)象是：目前急于回籠資金或融資的地產(chǎn)商，正是前一階段的囤地大戶。

“萬科等大地產(chǎn)商的資金鏈緊張，一方面與融資不暢有關(guān)，一方面是因其在2007年前后土地儲備極速擴(kuò)張?！币晃粯I(yè)內(nèi)資深人士告訴《財經(jīng)》記者。萬科公報顯示，僅在去年三季度便新增項目13個，規(guī)劃建筑面積合計約268.6萬平方米。

另一家A股龍頭上市公司金地地產(chǎn)（上海交易所代碼：600383）亦在2007年8月至9月間，以招拍掛方式為主，共斥資83億余元集中拿下位于珠三角、長三角附近多宗地塊。

碧桂園（香港交易所代碼：2007）則在港上市后，三月內(nèi)激增2600萬平方米土地儲備；2007年8月5日又新增總建筑面積約835萬平方米的四幅土地，成為儲備土地最多的國內(nèi)上市開發(fā)商，土地儲備總量達(dá)4500萬平方米。

“去年9月，地產(chǎn)融資渠道受阻后，大多數(shù)地產(chǎn)公司緊縮戰(zhàn)線。五個月來，土地項目交易驟減?！鄙钲诳毓煽偛脧埢瘶蛘f。

金地公告顯示，金地在2007年9月，以2.04億元獲取東莞市一地塊51％股權(quán)后，再未購入一塊土地，與其前三季度的瘋狂購地形成鮮明對比。

招商地產(chǎn)（深圳交易所代碼：000024）則在2007年12月初，以12.2億元競得重慶一地塊。其下屬兩子公司同時以24.1億元購得南京一地塊。至2月，再無土地交易。

只有萬科在降價促銷、回籠資金的同時，仍于2007年四季度斥資數(shù)十億元，連續(xù)購得位于無錫、成都、上海、長沙的多宗地塊。但與前三個季度頻繁以招拍掛形式參與天價競地不同，萬科在調(diào)控后購入的土地，多以協(xié)議出讓為主。至2008年初，萬科亦停止購地。

在業(yè)內(nèi)人士看來，目前地產(chǎn)業(yè)因宏觀調(diào)控而遭遇的融資困局，對于大地產(chǎn)商既是挑戰(zhàn)，也是契機(jī)，概因小地產(chǎn)公司融資更為艱難，只能選擇轉(zhuǎn)讓手中持有的地塊。“現(xiàn)在這個階段，不會再有人天價拿地，但如果手中有錢，卻是一個以低價獲取優(yōu)質(zhì)項目的機(jī)會?！眰I(yè)顧問董事金勇指出。

不過，這樣做的風(fēng)險亦毋庸置疑——此時激增的土地，將令土地占有公司的資金鏈?zhǔn)艿礁鼑?yán)重的考驗(yàn)。由于“囤地大限”的設(shè)定，各地產(chǎn)商必須確保有足夠資金按期啟動旗下地塊的開發(fā)。據(jù)張化橋透露，“這幾個月，某些擁有幾百億資產(chǎn)的大地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流只有20個億，周轉(zhuǎn)很難，根本無力擴(kuò)張?！?/p>

以碧桂園為例，其在2007年年底新獲施工許可證建筑面積約為1500萬平方米，2007年年底在建建筑面積超過2000萬平方米，2008年新報建及開工的可建建筑面積約為1600萬平方米。資金壓力不言而喻，在外界看來，這也是碧桂園在2007年10月底準(zhǔn)備發(fā)債15億美元未果后，又卷土重來不惜縮水發(fā)債的主要原因。

融資路難

地產(chǎn)融資路徑受限，是一個漫長而逐漸加碼的過程，最早的限制來自對外資投資中國房地產(chǎn)的限制。2006年6月，“國八條”發(fā)布后，六部委聯(lián)合發(fā)布171號文，其中規(guī)定，外資欲投資地產(chǎn)，必須設(shè)立注冊資本不低于1000萬美元的公司。兩個月后，銀監(jiān)會再發(fā)54號文，堵死了外資以股權(quán)回購形式，借債給地產(chǎn)公司的途徑。

外資進(jìn)不來的同時，銀行信貸亦在緊縮。2007年9月27日，銀監(jiān)會發(fā)359號文，明令銀行加強(qiáng)信貸管理，禁止對查實(shí)具有囤地和囤房行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款。此外，銀行還將第二套房貸款首付比例從以前的30％提高到40％；同時，第二套房的貸款利率在標(biāo)準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上調(diào)10％，這與先前銀行普遍采用的基準(zhǔn)利率下浮10％-15％的房貸實(shí)際利率相比，相當(dāng)于上調(diào)了20％-25％。

由此，國內(nèi)商業(yè)銀行在開發(fā)貸款與個人消費(fèi)貸款兩方面，對地產(chǎn)融資打上封條。據(jù)偉業(yè)顧問董事金勇介紹，“現(xiàn)在銀行每個季度都要審核一次放貸總額，對地產(chǎn)商的開發(fā)貸款基本不批。”

地產(chǎn)商只得嘗試一些此前不常用的融資手段——例如公司債和股市再融資，甚至包括地產(chǎn)商過去最不愿采取的直接股權(quán)融資。 在此情形下，地產(chǎn)商紛紛謀求上市或再融資，掀起地產(chǎn)股狂飆。

2007年地產(chǎn)上市潮，在新一輪調(diào)控中，引起政府警惕。地產(chǎn)股市融資，幾乎全部投入購地中，間接成為炒高地價的一個誘因。

2007年10月，上市及再融資被證監(jiān)會基本叫停。

萬科于2007年8月，搶在叫停前，完成100億元新股增發(fā)。金地則于去年7月，完成45億元非公開增發(fā)。但第二次融資計劃，沒有通過證監(jiān)會批準(zhǔn)。

招商地產(chǎn)一周前增發(fā)不超過80億元新股獲批，可能是再融資重新開啟的信號。

2007年8月14日，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》施行，監(jiān)管權(quán)收歸證監(jiān)會。萬科、金地等地產(chǎn)公司，在融資受阻的境況下，紛紛嘗試發(fā)債。

9月，萬科公告稱將在中國境內(nèi)發(fā)行本金總額不超過59億元的公司債券。金地則公告稱，將在中國境內(nèi)發(fā)行本金總額不超過12億元的公司債券，并于近期獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)。但很多分析人士并不看好這些公司的發(fā)債前景。

“地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債，幾乎注定將受冷遇。”交銀國際總經(jīng)理溫天納說，“公司債看重穩(wěn)定收益，但內(nèi)地地產(chǎn)公司資金鏈并不穩(wěn)定，評級一般比較低。不易受投資者認(rèn)可?！边@在2007年11月后難度進(jìn)一步加大。銀監(jiān)會在當(dāng)時發(fā)布的《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》中，限制商業(yè)銀行對企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保。

2007年來，另有一些紅籌地產(chǎn)公司嘗試海外發(fā)債，解資金之困。11月，碧桂園首度在港發(fā)債，以“無限期暫?！闭坳?。短短三個月后，2008年2月26日，在承銷商美林（新加坡）的推動下，碧桂園再次發(fā)債，扣除發(fā)行費(fèi)后獲得4.87億美元。

但是，即使發(fā)債成功，如何將境外獲得的美元轉(zhuǎn)入境內(nèi)仍是地產(chǎn)開發(fā)商面臨的一道難關(guān)。2007年7月10日，國家外匯管理局發(fā)布130號文，規(guī)定“對2007年6月1日以后取得地方商務(wù)主管部門批準(zhǔn)證書，但未通過商務(wù)部備案的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，各分局不予辦理外匯登記（或登記變更）及資本項目結(jié)匯手續(xù)”。

130號文被證明是一項嚴(yán)厲的融資調(diào)控措施。華興資本CEO包凡評論說，“自去年下半年以來，海外融資和外資借債基本都被卡死了，對一些大地產(chǎn)商而言，融資很簡單，但結(jié)匯結(jié)不進(jìn)來?！?/p>

以碧桂園為例，發(fā)債所得的近5億美元只有10％能夠回到內(nèi)地。碧桂園一位高層接受《財經(jīng)》記者采訪時，承認(rèn)海外結(jié)匯很困難。“此次發(fā)債募集資金，40％將用于償還此前在中國銀行（香港）欠下的一筆短期借款。50％用于給美林（新加坡）作股份掉期抵押品資金。只有10％的資金，因數(shù)額不大，提前在商務(wù)部備案后，獲批結(jié)匯，用作項目開發(fā)?！?/p>

“目前，只有國有紅籌地產(chǎn)公司的融資比較容易?！睆埢瘶蛘f。深圳控股于2008年1月與中國銀行(香港)簽署10億港元貸款協(xié)議。他透露，公司還將獲6億港元貸款，用于低價購得位于成都、深圳的兩地塊。

“上市企業(yè)難融資，未獲上市的企業(yè)，就更難融到資。目前，聯(lián)交所有四五十家等待上市的內(nèi)資地產(chǎn)公司在排隊，僅珠三角地區(qū)便有20多家?！苯汇y國際總經(jīng)理溫天納說。

內(nèi)地A股，則在5個月來，一直對地產(chǎn)商緊閉大門。有消息稱證監(jiān)會將重啟地產(chǎn)股IPO，但尚不能確定。

蹊徑與震蕩

已經(jīng)連續(xù)五個月沒有再涉足土地市場的金地地產(chǎn)，則自2006年便開始嘗試新的融資途徑。2006年8月，金地公告與荷蘭ING集團(tuán)旗下的ING房地產(chǎn)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，擬與ING房地產(chǎn)設(shè)立并管理的ING基金合作開發(fā)金地天津格林世界項目。

根據(jù)雙方約定，合作涉及土地面積約26.6萬平米，ING基金將共投資約1.88億元，其中1.37億元用于收購金地天津51％的股權(quán)。轉(zhuǎn)讓完成后，金地天津變更為中外合作經(jīng)營企業(yè)。ING基金將擁有金地天津48％的利潤分配權(quán)，金地集團(tuán)擁有52％的利潤分配權(quán)。 然而，這一合作在2007年9月新一輪調(diào)控到來時，因未獲天津主管部門審批而中止。

2008年2月21日，金地集團(tuán)再次宣布與UBS（瑞銀）達(dá)成合作協(xié)議，共同發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)投資合伙企業(yè)，雙方各出資50％設(shè)立投資管理公司，金地集團(tuán)在境內(nèi)以相當(dāng)于1000萬美元的等值人民幣出資。合資公司將籌集2億-3億美金，用于地產(chǎn)開發(fā)。

據(jù)瑞銀全球資產(chǎn)管理公司大中華區(qū)的一位內(nèi)部人士透露，“瑞銀與金地接洽始自一年半前，雙方共設(shè)投資公司的自主資金投入很少。這個公司只是一個融資平臺，由瑞銀利用海外融資的優(yōu)勢，吸納資金，幫助金地開發(fā)項目?！?/p>

這位消息人士稱，“通過這個合作，金地得到了一個融資平臺，瑞銀進(jìn)入地產(chǎn)開發(fā)。這一合作模式將以金地為導(dǎo)向，由其選定項目投資，合資公司追加相同投資額度，在項目中各獲取50％的收益。”

對此，一位地產(chǎn)資深人士評論指出，“這種合作模式本質(zhì)上是一個基金。金地不必受讓股權(quán)，但是，會受讓項目的一部分收益。”他認(rèn)為，地產(chǎn)商在融資渠道暢通時一般不愿這么做，但在現(xiàn)在的境況下不失為一種好選擇，也是外資投資地產(chǎn)業(yè)的一個新途徑。

另一位分析人士則認(rèn)為，該融資模式，同樣無法繞過結(jié)匯這道閘門?！罢呙髁钕蝽椖抗咀①Y，只能采取追加注冊資本金的形式，每一項大額注資都要經(jīng)過商務(wù)部審批?！?/p>

對于很多地產(chǎn)商，目前遭遇的融資困難是多年未見的窘境?！凹词共皇且粋€拐點(diǎn)，也是一次震蕩。未來一年，信貸政策可能將持續(xù)緊縮中?！眰I(yè)顧問董事金勇認(rèn)為。

央行副行長易綱在最近一次公開講話中已表示，今年將延續(xù)緊縮的信貸政策。

但是仍有分析人士對未來幾個月的融資環(huán)境相對樂觀。華興資本CEO包凡即認(rèn)為：“在次級債風(fēng)波的影響下，政府對經(jīng)濟(jì)衰退的憂慮將大過對投資過熱的擔(dān)心，信貸在持續(xù)緊縮后，會有一段時間的放開?！备械禺a(chǎn)人士認(rèn)為這可能成為大地產(chǎn)商以低價吸納地產(chǎn)項目的契機(jī)，并由此引發(fā)行業(yè)并購。

但這種樂觀很難讓人信服，因?yàn)橹挥惺种形沼鞋F(xiàn)金的地產(chǎn)商，才能在這場震蕩中獲益——“但大多數(shù)地產(chǎn)商，手中都沒有錢”。對于平均負(fù)債率達(dá)70％左右，囤積大量土地的內(nèi)資地產(chǎn)企業(yè)而言，融資困局越久，矛盾越突出。

進(jìn)入2月，房地產(chǎn)成交量繼續(xù)低迷態(tài)勢，北京推出的六個住宅項目689套住宅中，僅有84套住宅簽約，簽約率僅為12％。其中，更有四個項目銷售簽約量為零。