雖然銀根繼續(xù)抽緊對H股是短期利空，但對中國經(jīng)濟有長期的好處

2008年1月，H股市場損失慘重，H股指數(shù)當(dāng)月下跌23％，紅籌股指數(shù)也下跌了17％，這樣的跌幅屬于十年罕見。雖然2月有所反彈，但我們判斷，這次的反彈最有可能是典型的熊市反彈，在沒有基本面進一步轉(zhuǎn)好的支持下，市場可能再次下探1月低位，甚至更低位。

這次反彈的一個主要原因，是基于某些人對中國冰雪災(zāi)害后政府政策的新判斷。他們認(rèn)為，由于國際大環(huán)境的挑戰(zhàn)和1月雪災(zāi)的影響，中國“從緊”的貨幣政策一定會放松。我們則堅決認(rèn)為，目前政府的首要任務(wù)還是在盡可能短的時間內(nèi)，把通貨膨脹控制住。 我們不應(yīng)該因一些突發(fā)事件，改變經(jīng)過慎重考慮而達成的政策共識。如果目前這種宏觀調(diào)控政策有所改變，后果可能是很可怕的。

我們對1月中國的CPI數(shù)據(jù)持一些保留看法。首先，中國國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)和之前商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，在某些方面頗有偏差。例如，統(tǒng)計局公布的水產(chǎn)品價格上漲了8.7％，而商務(wù)部公布的上漲幅度是21.1％。類似情況還有蔬菜（13.7％的漲幅相對于53％的漲幅）和水果（10.3％對18.9％）。當(dāng)然，兩者的數(shù)據(jù)采集方式、截止日期可能有所不同，但是，有一件事我們很有把握，就是2008年的通貨膨脹可能還遠沒有見頂。

而這一輪物價上漲的洪峰仍未過去的原因，除了居高不下的“翹尾”因素，以及雪災(zāi)帶來的漲價因素，我們認(rèn)為最根本的原因仍然是流動性過剩。在這個問題不能很好解決的情況下，其他的措施都是“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”。特別是一些所謂的臨時價格控制，可能在短期內(nèi)獲得一些價格上的穩(wěn)定，但混淆了中長期的供求關(guān)系，從長遠來看是得不償失的。

雖然現(xiàn)在比較一致的看法是，今年的通貨膨脹水平應(yīng)該在一季度見頂，但是我們認(rèn)為，爆發(fā)全面通貨膨脹的可能性正在日益增加，特別是以過去的經(jīng)驗來看，8％的通貨膨脹是一個警戒線，一旦超過8％，就很有可能引起消費者及生產(chǎn)部門行為變化，使得通貨膨脹加速上升，達到雙位數(shù)。而這種局面一旦形成，后果不堪設(shè)想。

根據(jù)國家統(tǒng)計局各地調(diào)查總隊的數(shù)據(jù)，1月各地CPI漲幅均創(chuàng)新高，但一些地方的漲幅比全國平均數(shù)字高出2個百分點。其中，新疆的物價漲幅達到9.5％，其農(nóng)村居民消費價格漲幅達12.1％。從整體上看，沿海以及發(fā)達地區(qū)物價漲幅相對較小。如1月蘇州市、南京市物價漲幅分別為6.1％和6.6％，浙江、廣東的CPI漲幅為6.6％，湖南、江蘇漲幅為6.1％，而內(nèi)陸地區(qū)烏魯木齊市、成都市1月物價同比漲幅則分別達到7.6％、7.3％；河南開封市、陜西西安市物價同比分別上漲9％和9.6％，漲幅都高于沿海地區(qū)。

內(nèi)陸地區(qū)的收入本來就低于沿海地區(qū)，隱性收入更少，而由于其食品開支所占比重大，物價上升過快時，受影響更大，對通貨膨脹的承受力更低。如果通貨膨脹持續(xù)高企，就不僅僅是一個經(jīng)濟問題，它很有可能變成社會問題。

綜合以上幾個方面考慮，加上1月中國經(jīng)濟（包括出口）都比預(yù)計強勁的事實， 我們認(rèn)為政府不會也不應(yīng)該在目前的情況下放松銀根，從而冒通貨膨脹失控的風(fēng)險。雖然銀根繼續(xù)抽緊對H股是短期利空，但對中國經(jīng)濟有長期的好處。

另一個困擾H股走勢的不利因素，則是A股的動蕩、大小非解禁、再融資壓力、IPO計劃陸續(xù)出臺等，從資金面上均促成A股的弱勢。

但是，A股市場的最大致命傷，仍然是估值相對偏高和企業(yè)盈利的不確定性。2007年的企業(yè)盈利包含了太多的投資收益，一旦市場下跌，上市公司的盈利也會隨之縮減，接踵而來的就是市盈率的下降，形成一個循環(huán)下降軌道。而A股的風(fēng)吹草動，對H股的影響都是至關(guān)重要的。

很多投資者都關(guān)心，在H股已從高位下跌了三分之一的今天，市場是否已經(jīng)見底？如果歷史能給我們?nèi)魏谓梃b的話，我們的判斷是——仍然沒有。從1993年7月到現(xiàn)在，H股一個長期的P/B（市凈率）區(qū)域是1.5倍－2倍，而現(xiàn)在H股的P/B值仍在2.6倍左右。

作者為花旗集團董事總經(jīng)理、中國研究部主管