投資者心理預(yù)期的惡化是A股本輪調(diào)整最核心的原因，但預(yù)期的基礎(chǔ)并未發(fā)生根本改變

上證指數(shù)2006年上漲了112％，2007年上漲了104％，今年以來則下跌了21％。特別是2月中旬，被視為牛熊分界的年線也被擊穿，關(guān)于中國股市是“牛市下半場”還是“熊市上半場”的爭論紛紛出現(xiàn)。

不過，簡單以下跌幅度和技術(shù)指標(biāo)來判別牛熊轉(zhuǎn)化并不合適。即使是在成熟市場的牛市過程中，也存在著大幅波動和調(diào)整。例如，美國在1942年－1946年、1957年－1961年和1982年－1987年的牛市過程中，都經(jīng)歷了大約20％左右的回調(diào)。臺灣、日本更經(jīng)歷過接近40％的短暫回調(diào)。所以，跌幅不是關(guān)鍵，關(guān)鍵在于牛市的基礎(chǔ)是否依然存在。

過去幾個(gè)月可謂股市的多事之秋，先有次貸危機(jī)和雪災(zāi)的影響，后有再融資傳聞引發(fā)的震動，但這些促發(fā)市場下跌的諸多事件，并不能成為決定牛市方向的核心因素。

例如，今年2月再融資成為影響市場的主要因素。人們深深陷入對再融資的恐懼當(dāng)中，幾乎是逢“再”必跌。然而，去年市場也曾經(jīng)歷過再融資風(fēng)潮，但當(dāng)時(shí)卻并沒有因此受到負(fù)面影響。再融資顯然不是導(dǎo)致牛市結(jié)束的原因。金融資產(chǎn)價(jià)格是風(fēng)險(xiǎn)因素決定的，而不是資金供求決定的。

如果當(dāng)前發(fā)生的諸多事件并不是決定市場走向的根本因素，那么，是什么導(dǎo)致本輪市場的大幅調(diào)整呢？或者說除了上述事件，在過去幾個(gè)月的調(diào)整中，還有什么東西發(fā)生變化了呢？那就只能是投資者心理預(yù)期的惡化，包括對未來中國經(jīng)濟(jì)、公司業(yè)績、市場估值等一系列關(guān)鍵判斷的改變。

這種改變導(dǎo)致了對A股信心的喪失，導(dǎo)致了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高。這才是A股本輪調(diào)整最核心的原因，而其他事件充其量是觸發(fā)因素。

但從根本上看，人們預(yù)期的基礎(chǔ)發(fā)生變化了嗎？我們的判斷是，2008年各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都會從2007年的峰值上回落，但并不意味著基本面走壞，人們對宏觀調(diào)控的擔(dān)憂可能是反應(yīng)過度了。當(dāng)然，解鈴還須系鈴人。未來市場能否回轉(zhuǎn)，還取決于投資者市場信心的恢復(fù)、投資共識的重建和對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修正。

從宏觀經(jīng)濟(jì)走向看，雖然2007年中國經(jīng)濟(jì)增長處于峰值位置，此后經(jīng)濟(jì)增速會和緩回落，但依然將保持高速平穩(wěn)的增長。當(dāng)前支撐中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長的因素依然充分。

首先，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略初現(xiàn)成效。去年消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)首次超過投資，初步估計(jì)，在11.4％的GDP增長中，消費(fèi)、投資、凈出口分別拉動4.4、4.3、2.7個(gè)百分點(diǎn)，而今年內(nèi)需對國民經(jīng)濟(jì)的拉動作用將更為明顯，這是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的基礎(chǔ)。

其次，經(jīng)濟(jì)增速不會出現(xiàn)大幅滑落。政府換屆、“奧運(yùn)景氣”將有力地推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并對沖外部經(jīng)濟(jì)減速對國內(nèi)增長的影響。

第三，支撐中國經(jīng)濟(jì)成長的長期因素依然存在，如城市化、人口紅利及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級帶來的長線機(jī)遇等。

從企業(yè)盈利和估值看，過去五年國有規(guī)模以上企業(yè)利潤年均增長30％，2007年工業(yè)企業(yè)利潤占GDP比重達(dá)到11％。由于今年預(yù)測工業(yè)企業(yè)利潤增長依然高過名義GDP增長，整體經(jīng)濟(jì)的盈利能力（企業(yè)利潤/GDP）還會進(jìn)一步上升。而近兩年上市公司的盈利增長也在40％－50％，2008年上市公司整體業(yè)績雖然增速減緩，但預(yù)計(jì)業(yè)績增速仍達(dá)到30％。一直被詬病的中國股市高估值也得到了緩解。去年年初的滾動市盈率是23倍，去年三季度最高曾經(jīng)一度上升到40倍。但隨著2008年預(yù)期業(yè)績增長和近期市場回調(diào)，當(dāng)前滾動市盈率又回到了一年多以前的原位，估值回落為未來牛市延續(xù)預(yù)留了空間。

另一個(gè)影響人們預(yù)期的因素是宏觀調(diào)控。我們判斷，未來的政策取向更可能是構(gòu)建“緊貨幣”和“松財(cái)政”的政策組合——從緊貨幣政策控制通貨膨脹，適度寬松的財(cái)政政策對付經(jīng)濟(jì)下滑的威脅。

據(jù)一位央行負(fù)責(zé)人的表述，預(yù)計(jì)2008年銀行貸款增長率低于2007年。那么，低于2007年16.1％的信貸增長率就可以理解為“從緊”，這樣的限制與2007年相比并不苛刻。因此，對銀行業(yè)并不構(gòu)成利空。而寬松的財(cái)政政策方面，通過減稅、發(fā)行國債加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和刺激消費(fèi)等，更能促進(jìn)內(nèi)需增長。

當(dāng)前與2004年宏觀調(diào)控時(shí)期有兩點(diǎn)相似，即都面對著經(jīng)濟(jì)減速和通貨膨脹，但這不同于傳統(tǒng)意義上的滯脹。第一，經(jīng)濟(jì)增長大趨勢沒有改變；第二，可控的通脹只改變了利潤分布，而不是惡化盈利。我們判斷，當(dāng)前市況下得益于漲價(jià)因素的內(nèi)需型板塊會保持強(qiáng)勢，而隨著未來通脹趨緩和GDP增長延續(xù)，以銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、機(jī)械為代表的周期性股票的長期價(jià)值，將重新得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

作者為中信證券董事總經(jīng)理